会议要点

1、望变电气业务架构与市场变化

· 公司的业务主要分为取向硅钢和输配电设备两大块，其中取向硅钢约占业务的50%，输配电设备包括变压器、成套电器设备和开关，占剩余的50%。

· 2024年初，取向硅钢价格呈现企稳并有回升趋势，特别是高排号产品。

· 公司在2024年将增加盈利能力较强的高牌号取向硅钢产品占比，预计年底产能达18万吨，其中13万吨为高牌号产能。

2、望变电气产品结构与市场策略调整

· 公司有意调整出口比例，2023年取向硅钢出口比例约为15%-20%，而2024年计划提升至60%，主要由于国内外价差的扩大。

· 变压器产品结构变化，收购云变后，公司变压器产品开始出海，特别是在东南亚市场。

· 2024年，公司预期利润在3.5亿到4亿之间，若云变下半年顺利并表，全年利润可增至4到4.5亿。

3、取向硅钢行业分析

· 2023年取向硅钢新增产能约50万吨，但需求增量仅30万吨左右，导致供过于求和价格下降。

· 2024年，头部厂商的取向硅钢扩产计划统计显示，新增产能约40万吨，其中30万吨为高牌号产品，而新增需求也约为40万吨。

· 2025年至2026年，取向硅钢产能扩张速度预计放缓，需求持续增加，可能导致供需收紧。

4、望变电气市场份额与价格趋势

· 公司在取向硅钢市场的份额逐年提升，特别是在高牌号产品市场的市占率提升更为明显。

· 取向硅钢价格在2022年达到高点后，2023年开始下降，2024年价格虽稳定但难以回升至2022年水平。

· 海外市场取向硅钢价格显著高于国内，公司出口产品的利润空间较大。

5、望变电气产能发展与盈利预测

· 公司的高牌号取向硅钢项目进展快于预期，2024年一季度已完成设备安装调试，预计二季度新增5到6万吨产能。

· 2024年底，公司总产能预计达17到18万吨，其中高牌号产品占比80%，出口比例预计为60%。

· 2024年，公司整体业绩预期在4到4.5亿利润之间，对应市盈率为13到15倍，估值处于较低水平。

会议实录

1、取向硅钢市场分析

· 各位领导早上好，我是财通电新的田梦贤。今天我很高兴能与大家分享望变电气的一些公司数据，以及它在取向硅钢行业中的地位和相关行业数据。首先，让我们回顾一下望变电气自2024年年初以来的一些变化。望变电气的业务结构相对简单，主要分为两部分：取向硅钢业务，约占公司业务的50%；以及输配电设备业务，由变压器、成套电器设备和开关组成。变压器是其中的主要部分，同时也是取向硅钢的重要下游市场。

· 近期，我们观察到一些变化，尤其是在取向硅钢领域。2024年开年以来，价格已经稳定，甚至有回升迹象，主要是高牌号产品如85及以上的取向硅钢。相比之下，低牌号产品如120、130和110则保持稳定。我们预计，至少在2024年，取向硅钢价格持续下跌的负面影响将得到消除。

· 望变电气在2024年的取向硅钢产品结构将发生显著变化，主要体现在两个方面。首先，盈利能力强、售价高的高牌号产品（如HiB钢）的占比将大幅提高。预计到年底，公司总产能将达到18万吨，其中约13万吨将是高牌号产品的产能。我们预计，今年二季度将正式投产并落地的产能将达到5到6万吨，全部为高牌号产品。

· 其次，公司的出口比例也将发生变化。2023年，公司有意减少出口比例，主要是因为国内外全硅钢产品的价格差异不足以覆盖出口产生的费用。2023年，全硅钢出口比例降至15%至20%。然而，2024年，这一比例预计将提高至60%，主要原因是国内外全硅钢产品的价格差异进一步扩大。海外售价较高，且价差足以覆盖新增费用，因此出口比例的提高将有助于增厚公司利润。

· 在变压器业务方面，公司的产品结构也将发生变化，主要原因是收购云变电气后的影响。首先，变压器产品的海外市场将得到拓展，特别是在东南亚市场。2023年底，公司已经实现了变压器产品的首次出海，为2024年的海外订单打下了基础。

· 其次，公司的产品电压等级将从66千伏以下逐步提升至110千伏和220千伏，因为云变电气在高电压等级变压器领域具有优势。至于2024年的整体业绩，公司的利润预期在3.5亿至4亿之间。如果考虑到云变电气下半年的并表，全年将贡献约7000万的超额利润，预计2025年将贡献超过1亿的利润。因此，2024年公司的整体利润可能达到4亿至4.5亿，对应的估值约为3至15倍，这是一个相对安全且具有较高安全边际的估值水平。

2、取向硅钢供需格局分析

· 取向硅钢行业当前情况概述如下：首先，从整体产能增长和新增产能落地的节奏来看，头部取向硅钢企业的产能主要集中在2023年至2024年密集落地。特别是2023年，新增产能规模较大。据对头部厂商的统计，2023年规划的新项目较多，涉及产能超过一百万吨，其中约45万吨已经投产。包括在建产能在内的领先产能，2023年取向硅钢新增产能约为50万吨。然而，由于全国90%的下游需求来自变压器，而变压器需求拉动的取向硅钢新需求增量仅为30多万吨，导致2023年出现供过于求的局面，硅钢价格因此出现较大幅度波动。

· 展望2024年，头部厂商的扩产计划显示，预计全年可落地产能约为40万吨，其中近30万吨为高牌号（HiB）产能。根据测算，2024年取向硅钢的新增需求约为40万吨。由于全国硅钢下游90%为变压器，我们按照2024年需求增速约30%进行估算，预计取向硅钢需求增速约为20%，因此新增需求约为40万吨。值得注意的是，这部分新增需求主要来自于下游需求标准的提升，特别是新能源领域如风能和太阳能，这些场景使用的变压器标准要求更高。

· 因此，可以预见的是，高牌号（HiB）硅钢将逐步取代传统冷轧取向硅钢（CGO）。总结来看，2024年头部厂商的新增产能约为40万吨，而新增需求也保守估计为40万吨，甚至可能超过这一数字。从这个角度来看，2024年取向硅钢，尤其是高牌号硅钢的供需格局并没有进一步恶化，这也反映在硅钢价格走势上。

· 展望2025至2026年，由于头部厂商主要扩产高牌号硅钢，且扩产速度相对较慢，因为高牌号硅钢生产需要进口设备，且设备调试周期较长，从设备进场到产能投产至少需要半年时间。因此，预计2025年厂商的扩产进度不会像2024年那样快。尽管如此，需求仍在持续增长，仅高牌号硅钢的需求就可能增加约20万吨。此外，2023年价格下降过程中，一些只能生产CGO的低品质硅钢企业可能已经停产或半停产。从这两个方面来看，预计到2025年，取向硅钢的供需状况将进一步收紧。

· 在取向硅钢的进出口情况方面，数据显示出口比例远大于进口。2023年，国内取向硅钢产能供给能达到260万吨以上，而全球产能和产量约为400万吨，意味着国内供给占全球供给的一半以上。除了中国，日韩也是全球取向硅钢的重要供给国。相比之下，欧美本土取向硅钢企业的生产能力较弱，且欧美市场对中国取向硅钢的进口有所限制，因此中国企业直接供应欧美企业的情况较少。

3、硅钢市场分析与展望

· 在分析整体供需情况的基础上，我们选取了一些头部取向硅钢企业的产能，并预测了他们到2025年的产能释放节奏。其中，宝钢和首钢以及民营企业网店的产能规模相对较大。宝钢预计在2024年将新增16万吨产能，而首钢在2023年已有新增产能落地，2024年目前尚未有新的投产计划。网店在2023年已落地约2万吨产能，预计2024年将再增加5至6万吨，投产时间可能在4至5月份。此外，一些未上市公司，如包从威风，预计在2024年也将落地6至7万吨产能。宁波银行也可能在2024年新增8万吨产能。湖南宏旺预计在2024年新增不超过10万吨的产能。这些头部厂商的新落地产能主要是高牌号产品，很少有头部厂商在此时点扩大CGO产能。

· 我们还关注到望变电气在市场份额方面的变化。2022年，无论是非取向硅钢还是CGO，望变电气在取向硅钢产量中的占比约为6%。从2022年到2024年，望变电气在取向硅钢产能中的占比将从5%逐步提升至6%，市场份额逐步上升。在高牌号产品规划中，望变电气的市场份额从2022年的3.6%提高到2024年的6.9%，市场份额有显著提升。在高牌号市场中，望变电气的未来表现值得期待。

· 关于取向硅钢价格变化情况，2022年受疫情影响，扩产放缓，85级以上高牌号硅钢价格一度达到28000元/吨以上，部分企业报价高达31000元/吨。这是取向硅钢尤其是高牌号硅钢价格的高点。由于过去两年密集的新增产能落地，价格开始下行。2024年虽然整体呈现稳中有涨的趋势，但要回到2022年的价格水平仍较为困难。

· 2022年是非取向硅钢价格的高点。2024年的数据表明，整体价格趋于稳定。价格上涨较为明显的是85级以上高牌号产品。近期，宝钢一直在上调高牌号产品的售价，高牌号产品的涨幅更大。此外，海外取向硅钢价格与国内相比，美国市场2024年4月的均价可能接近30000元/吨，而国内市场仅为11000多元，每吨价差可达18000元。日本市场2024年3月的110全硅钢价格约为18000元，而国内价格在13000元左右，国内外价差每吨超过5000元。从2023年开始，国内外价差相对较小，但到2024年，这一趋势有所改变。

· 在生产成本方面，国内外产品的成本差异不大。在海外售价明显高于国内的情况下，新增的费用虽然会带来一定的成本增加，但利润增厚也相当明显。以110牌号为例，国内售价在10000元以上，生产成本在7000至8000元之间，单吨毛利在2000至3000元。新增费用约1000元以内。因此，如果以这样的成本在海外销售，每吨售价可能增加3000至5000元，净利润增加约1000元/吨。单吨利润增厚可能在1000至4000元之间。这是我们对利润增厚影响的初步估算。

4、产能与市场展望

· 望变电气作为一家上市公司，其产能发展情况备受关注。公司目前拥有一个8万吨的高牌号取向硅钢项目，该项目的进展速度快于市场预期。2023年上半年，公司已有2至3万吨的产线投产，预计全年产量将达到13至14万吨。2024年第一季度，公司已完成所有国外进口设备的安装和调试，预计第二季度将有5至6万吨的新产能投产，新产能将逐步增加。到年底，预计稳定产出将占新增产的50%至60%，其中85及以上高牌号产品将占2024年新增总量的80%。

· 到2024年底，公司整体产能预计将达到17至18万吨。其中，高牌号产品预计占7至8万吨，出口比例可能达到60%。值得注意的是，望变电气在2022年和2023年的产量均高于产能，处于满产甚至超产状态。预计2024年产能将达到18万吨，但产量可能只有16至17万吨，因为新产能从第二季度开始投产。

· 公司出口主要面向东南亚市场，因为欧美市场对中国取向硅钢出口有较多限制。欧洲市场主要体现在关税上，美国市场则体现在破红线政策上。因此，公司对欧美市场的出口可能通过东南亚贸易商进行转出口。

· 在市场占有率方面，望变电气在取向硅钢和高牌号硅钢市场的占有率均有所提升，尤其是高牌号硅钢的市占率提升更为明显。2024年，高牌号硅钢的占比预计将达到40%，价格相对较高，出口产品在2024年的产量中占比将达到60%，盈利能力更强。

· 在业务盈利预测方面，2023年公司业绩受到取向硅钢价格影响较大，预计表现不会特别理想。2024年则相对值得期待，预计取向硅钢产销量将达到17万吨左右，平均价格较2023年略有下降。基于此预期，2024年取向硅钢业务的收入预计在18至19亿，毛利率预计在18%至19%，净利率预计在10%左右，净利润贡献预计在1.8至1.9亿。

· 输配电设备业务方面，2024年预计收入在20亿左右，其中变压器业务预计收入10亿。输配电设备业务的毛利率预计在18%，净利率在9%至10%之间，净利润贡献预计在2亿左右。因此，取向硅钢和输配电设备两大业务的净利润贡献将达到3.5至4亿。

· 考虑到子公司下半年并表的利润增量影响，整体公司业绩预计将达到4至4.5亿。目前公司的估值水平相对较低，风险边际较小，具有较高的安全边际。