前两天券商的老师搞了个电话会议，对华鲲振宇情况做了更新，我们也结合最新的市场消息，对高新发展（华鲲振宇）做进一步重估。
一、估值
保底23年70-80亿收入，24年保底150亿（业绩对赌24年藏利润（下文有写）；优选客户），净利率保底5%，也就是保底8亿净利润，数据未考虑涨价和华为返利。无论是按40倍pe还是3倍ps，都有翻倍的空间。且，这是基于当前产能条件下比较保守的估计，未来随着华鲲、HW和其代工厂产能的扩张，不轻易言顶。1、NV今早的业绩发布会进一步坐实了国内市场需要国产ai自立自强的预期。目前国内能用于的算力加速卡仅有昇腾和海光，但是能用于大模型训练的仅有昇腾一家。(2)开始“小批量”向CN市场供应不需要许可的替代品(3)24Q4 IDC业务CN占比仅个位数，#预计25Q1也是如此。2、HW年内将发布昇腾920，此前2月头外媒新闻称华为和中芯国际正在完成5nm制程的突破，或将用于昇腾920。其实910和H100在算力上的差距已经比较小了，920会进一步追赶。3、高新发展对华鲲振宇的持股比例预期将从原先的70%提升到至少95%+。1、首先是最重要的净利率问题，也是全市场最关注的点，我们之前只敢拍2-4%，但券商那边非常果断地给出了5%的保底，原话是“我们其实走访了很多的这种服务器的厂商，包括没有上市的，比如说像宝德对吧？我们也看到它的真实的财务的数据，比如说像保德它做得非常杂，它的净利润率大概也是4个多点，包括其他的一些整个体量上相对来讲跟它比较大的一些另外一块我们也是做了一些相对比较细的调研，只能说我们是通过这一系列的调研得到这样的一个我们认为对于2024年还是相对保守的一个数据。”2、为什么上市公司像浪潮净利率那么低，才3点多，因为他的客户大部分都是互联网厂，互联网厂比如阿里腾讯一台服务器的毛利率正常情况下就是六七个点，但是垂直行业比如金融和运营商毛利率都能给到20点以上，目前华锟振宇基本上都是针对后者的业务，所以5%的净利率是完全有把握的。3、全市场昇腾需求很好算，现在能看到的全国各地计算中心200亿，互联网公司200亿，头部的营运商和金融100亿起步，光这些就有500亿了，而23年整个昇腾的口径才突破100亿的水平，所以是个400%增速的市场。产能不用研究，华为自己的人都不知道产能，只能4-5月会有个提升。4、昇腾服务器价格已经超了h100，现在终端h100服务器价格大概是300-310万，昇腾拿货价已经到了370-380万，上面5%净利率的计算是没有考虑涨价的，所以是保底估计。5、华鲲振宇营收23年拍70-80亿，24年拍150亿，之所以保守是因为收购本身有业绩对赌，23年业绩是基准，所以可能往下做，实际上华鲲振宇公众号自己也透露23年营收已经超百亿了。另外就是华鲲振宇自己会挑客户，只卖毛利率高的那些，所以24年也给的很保守。6、最强竞争对手不是浪潮，实际上是超聚变，超聚变昇腾的分额比华锟振宇稍高点，两家拿了六七十分额，华鲲在鲲鹏是老大，其他厂商不构成竞争力。7、华为有个阶梯返利机制，销售门槛10亿、30亿、70亿是四个级别门槛，每个级别能多返利3%，这些返利的话会在第二年进行一个跟华为公司通过一种协商的方式来进行一个返还，所以23年返利会在2024年体现出来。目前70亿门槛只有华锟振宇一家达到了。我们知道gpu在服务器里面占了80%的成本，所以华锟振宇这9%的返利其实是个非常大的数，上面5%的净利率是没有算进去这块的。8、至少到25年昇腾的增长是没什么分歧的，而华鲲振宇本身也是成长动能非常夸张的公司，从目前表观上70-80亿到25、26年接近500亿的水平，是可以看得比较清楚的。9、超微电脑23年收入70亿美金，24年150亿，市值已经500亿美金，3.5倍ps，高估值背后是高成长，而可以肯定地说昇腾在中国的增长速度一定会高于nvidia在全球的增长速度。所以高新发展市值上有很大空间
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