重建秩序 | 民生策略

1 旧秩序的“破坏”与混乱的开始
市场逐步从以TMT为代表的行业虹吸式上涨带来的微观流动性枯竭，演化成了市场的全面下跌。新旧成长的“内战”似乎逐渐演变成两败俱伤，此前一周表现较好的传媒也最终收跌，而电子跌幅则是进一步扩大，TMT成交额及换手率快速回落，交易热度减退。尽管对于周五的市场下跌有太多基本面的归因，但是我们认为核心矛盾在于市场在过去3-5年的某种秩序已经被打破，新秩序尚未真正建立。2019年后，随着机构化的快速发展和增量资金入市，机构投资者主导的话语权中建立了两类资产的秩序：一类是高ROE稳定性资产，一类则是增长性资产，其共同特性是更注重赛道、本身的特性，而相对忽视当期估值的影响，在长坡厚雪与星辰大海的假设之下，机构投资者过分依赖于对于未来判断，持仓与上市公司利润占比出现了较大偏离，也创造了2019-2021年机构牛市的奇迹，公募基金复权净值持续跑赢中证800等权指数超过30%。但2019年以前的规律告诉我们，天梯不可只往上爬，不可否认的是2021年11月开始这一超额收益已经进入回归之路，这一过程中，市场是脆弱和煎熬的，市场的矛盾，早已超越了价值与成长之间。

2 经济“底部”的结构变化
当下劳动力18-24岁失业率正逼近前期高点，我们可能正接近真实的周期性经济底部，而不是此前因为疫情爬坑带来的“弱复苏”。此时看空中国经济已无实质性必要，可以对未来基本面更具信心。但是不可否认的是，以地产——资产收入驱动的消费模式似乎一去不复返，中国一季度GDP表现超预期，尤其是社零同比表现亮眼，其中微观上民间消费、县域消费更像是经济的内生力量，而不是过往市场关注的消费领域。上周的出口数据也让我们看到结构性的变化同样在发生：一带一路沿线的资本品出口似乎是小荷才露尖尖角。我们曾分析，在1-2月的工业企业利润口径下，我们已经看到了上游不同于2010年以来任何一次PMI反弹时利润分配角度的优势，反而是估值、产能双扩张的高端制造密集的中游行业，在利润分配中呈现了越来越“逆风”的格局。长坡厚雪之坡正在变化，星辰大海正在斗转星移，正对于大部分资产定价中过去对于分子端隐含假设无疑是重要挑战。

3 海外：滞胀留绵长
4月美国经济数据持续反弹，难以支持“衰退交易”。市场期待的“温和衰退”近期看来似乎难以实现，被“市场忽略的”核心通胀居高不下。3月美国CPI同比看似大幅下行，但核心及中位数显示了更强的粘性。当前市场将焦点着眼于住房服务价格，却忽略了其他核心服务正成为价格的新压力来源。当下市场预期9月维持终端利率的概率逐步接近2月初的高点，降息时点推迟至11月。投资者期待本轮“滞胀”是一次美林时钟的区间，在需求回落后将会远去，但是越来越多的迹象表明，或许惟有“萧条”才能解决通胀，但萧条从未被主动选择过，那么真正意义上的“滞胀”正在来临，那么无论何时货币政策“宽松”，反而是变向确定了长期通胀与利率中枢的上移。

4 底层的逻辑，新的秩序
估值方法是二级市场参与者的一种“秩序”，过去的秩序给市场带来了2019-2021的空前繁荣，当下无论中特估还是“人工智能“都是在旧秩序陨落下对新的秩序的探索。最后能够重建秩序的力量才能帮助市场脱离“博弈”的困局，从而赢得“人心”。“股息率贴现模型”无疑是股票定价的基石，过去无论高ROE还是“高景气”都是基于此的演化，只是过度依赖于未来的判断最终导致了其“崩溃”，投资者在当下更应该回归底层秩序中发现适应新环境下的新秩序：那么就是背靠“红利策略”，适应全球滞胀，寻找中国增长的结构动能。这也是我们长期推荐板块的底层逻辑。

5 重建秩序
我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭）、工业金属(铜、铝)、贵金属（金、银）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；消费的新大陆正在出现，参考《厚雪依旧，长坡不同》。

风险提示：海外超预期衰退；流动性大幅宽松。