发言人   00:56

拜拜大家好，欢迎参加国金金房百雅股份，目前做参会者均静音状态，下面有请主持人讲话，谢谢。好的，谢谢会议记录。各位投资者大家早上好，也是非常感谢大家能在早上八点来我们家面对上的语法一个深度的汇报。其实我们是从3月4号开始，都将公司放入了一个我们的推荐当中。在四月初也是去撰写了深度报告进行一个推荐。其实我们站在当下去展望后续，我们认为公司在份额提升是比较会改善，给他们一个的发挥空间。那也是建议大家一定持续关注这样一个优质赛道的这样一个机会。

发言人   01:36

其实从一季度也可以看到，公司一季度业绩超出预期，555季中是两点因素。第一点是说这个前期的缺货有所缓解。第二个我们认为还是主要有一个公司积极动销的这样一个共享。其实这边也可以看到，我们认为就是这个产品都是这个市场的认可。那他在最后一个五省，这个社会的如果一个动产的支撑市场打的再问一下这样一个高速的高涨增长证明能够逐步的找到一个优质的优质商品资源。那再加上再次在这个解这个方这方面是做的非常到位到位。我们是我们相信公司也是能够能建一个健康的进去，还是更高的更更高的。而且我们现在还是对公司后续持续保持一个乐观。

发言人   02:19

然后现在其实我们看卫生局整个行业大概是千亿的规模，最头部的一个市占率其实也才10%。像公司目前根据这个err monitor的一个数据，是占率2%，也是有非常广阔的提升空间。那展望全年的话后续的业绩也是有望延续一个持续增长的成长的路上，也是会持续兑现。因此我们还是站在当前非常看好国家的那接下来就来展开汇报一下，一句话，不推荐百大股份的理由就是我们认为它是优质赛道中的像成长型的子盈利有望持续改善。

发言人   02:53

首先说说为什么是一个优质赛道，大家知道它是一个做卫生巾的这样一个还才能买是一个比较好的生意。现在也是这个行业的竞争格局相对来说比较稳固。但是公司在三年的时间也是实现了一个份额的逐步提升，已经做到了2%，后续的提升还有很大空间。现在我们其实需要解决的是市场对于它两点担忧。第一个就是它的份额是能不能够持续提升的那第二个问题是在于说它的在提升份额的过程中，它的利润的增速是不能掉的那首先第一点，我们认为份额的提升是来自于什么？三个点，一个是好产品，一个是强渠道，一个是高激励。

发言人   03:38

我们认为第一点，首先公司它是一个行业内首创大健康概念的公司。它把益生菌这个元素用到产品当中，通过这个差异化的竞争去撬动市场的份额，这是第一点，其实已经做到了。它的复购率现在已经达到了20%，是一个行业的平均水平。所以我们认为它第一点好产品是已经立住了。

发言人   03:58

第二点就是强渠道，其实可以分为两方面，电商和线下。从电商的角度，公司也是最早去玩转一个抖音渠道的公司，市占率是常年稳居第一的。像22年的时候，电商营收还只有3.7个亿，二三年就已经翻倍达到了七个亿，今年预计是十亿往上。像电商盈利这块的话，二三年是基本盈亏平衡的那今年预计是能够贡献3到5个点的盈利。然后这个是电商。

发言人   04:23

线下渠道的话，因为它是起家于重庆的公司，在川渝地区的市占率一直是第一。21年开始往周边的几个省份拓展之后，现在云贵山其实市占率也做到了第二。核心五省的净利率也是达到了一个比较不错的水平。那这块儿的话，二三年营收规模大概是十个亿，今年也是会预计实现一个比较强的增长。所以这块是我们认为它第二点优秀的地方在于它的渠道，电商和线下都做的是非常好。

发言人   04:50

第三点就是激励情况，其实我们刚刚也分析说这个行业是一个易守难攻的。现在份额排在前面的公司，它都是比较先发优势的。但是有些公司不管是外资还是我们国内一些品牌，它可能进取心就没有那么强。那在这个过程中，它的份额就一定会被其他更加拼搏，就是更加具有进取心的这样一个品牌去抢掉份额。所以我们也看到公司不管是在他这个电商打法迭代，还是说他对于线下这个动销的积极性，都可以看到他是去积极去争抢份额的这样一个优质的公司。

发言人   05:23

我们认为在现在当前的经济环境之下，这种进取的基金是最宝贵的资产。只要它有好的产品和优秀的渠道，它的份额就一定能够打下来。这个是我们去论证它份额是能够提升的那第二点就是利润增速不掉，其实这块也可以看到，之前市场是比较担心它的利润增速不及收入增速的那这块我们认为今年也是有一个逐步改善，主要是因为之前像线下这块投入了非常多的入场费用。那伴随着它这个规模起量之后，这块儿的费率是可以逐步参保的。像单个地区的话，跑过5000万就是可以达到一个盈亏平衡点。那在跑过这个盈亏点平衡点之后，它的利润其实就是一个非线性增长。所以中长期来看，我们认为它的利润改善也是非常明显的。所以这两点是我们去解决了一个市场对它主要的担忧问题。

发言人   06:14

也就是说我们认为第一它的份额是能够持续增长的。第二它在增长的过程中，利润的增速是不会掉的。所以这个也是我们站在当前去进行一个重点推荐的原因。以上是我进行了一个简要的汇报。因为早上时间也比较紧张，之前是一个概要，接下来是我们对于深度报告的这样一个汇报。

发言人   06:33

首先是从这个行业的角度，就是我们去看卫生巾行业，这是一个相对来说算是红海博弈的市场。那它整体规模的角度去看未来的增量，也可以总结成一个关键句就叫做量，看人口结构下看消费升。也因为它其实是最早在20世纪80年代进入的中国市场。最开始的渗透率比较低，但是到现在渗透率已经达到百分之百，就是已经完成了一个渗透率提升这样高速增长的时期。因此在之后的增长，主要是跟这个用户群体他受众的增长是相一致的。之后的这个规模提升主要是靠骗单价去提升，去驱动未来这个行业的规模也是一直保持一个小个位数的增长，其实我们从这个行业自身的发展趋势也可以看到，就是经历了一个从标准厚度向超薄卫生巾的迭代。

发言人   07:24

那超薄产品它在这个卫生巾当中的占比是不断提升的，而且这个超薄产品的片单价也是更高的，可以做到1.2块钱每片，那这是什么概念呢？其实我们把每个品牌的这个拼单价放在一起对比，基本上就是护舒宝的液体卫生巾，它可以坐在一个1块89这样一个片段价。然后像苏菲、乐尔雅的一些部分的产品，它的单价是在一块多。其他的一些国产品牌的定位还是偏大众一些。我们认为是虽然大家可能现在观察到整体的消费意愿一般，但是卫生巾它作为一个刚需的消费品，而且他的产品体验是非常直接的那我们认为消费者他是愿意为这种能够直接改善消费体验的产品去支付更高的价格的。所以说我们预计这个行业的行业的角度去看，卫生巾的偏单价的这个价格中枢还是会去上移的。这个是我们对于行业的一个判断。

发言人   08:19

从具体份额的情况也可以看到，就是这个像刚才讲是一个先发优势非常明显的行业。现在在行业内去保持一个份额领先，其实还是一些较早进入市场的公司。像比如说日本尤妮佳旗下的苏菲亚，它这个也是最早进入中国的一家卫生巾企业，这些都是有一些先发优势在的那像我们看到这个细分的这个份额数据，也可以看到，其实最大的公司像是苏菲，还有季度空间，这些市占率也其实不到10%左右，这个份额的变化其实也是比较缓慢的。因为消费者是具有一定的消费粘性的这也是为什么我们说这是一个易守难攻的市场。在这样一种情况下，我们也可以观察到，百亚自由点它从13年份额不到一个百分点，提升到了二三年2个百分点。在行业竞争这么激烈的前提之下，它这个份额还是在逐步提升，也是非常不容易的一件事情。

发言人   09:15

我们分析目前这些份额靠前的一个公司，他们都做对了什么事情？首先第一点，就是我们认为它是具有划时代意义的产品创新。为什么这么讲呢？其实我们去复盘这个行业的一些头部玩家，他在早期都或多或少是这种技术的开创者，都是一些开天辟地的角色。比如说像护舒宝，它是行业内最早去推出一个带网面和护翼的公司，也是首创卫生巾的企业。像苏菲，它也是最早把这个裤型卫生巾去进行一个推广的公司。到现在护舒宝的这个液体卫生巾还是行业内难以超越的一款产品。

发言人   09:50

我们认为这些围绕着像材质还有形态这方面的创新，它就是龙头公司去维持自己份额稳定的一个关键。往后看，未来的跌。但我们是认为会围绕着差异化进行。像百亚它自由点在大健康这块的产品的布局，其实就是非常契合一个行业发展趋势的那这是我们总结的第一点，在产品上的创新。同时这个大单品的打造也是非常关键的。像我们观察到每一个龙头品牌，它都有一款特别出圈的大单品。比如说刚刚讲的护舒宝液体卫生巾，也比如说像苏菲的口袋魔法系列，它主要是小巧便捷。凭借着这些大单品，公司它才能够以一个更高的效率去把自己的品牌知名度打响，这个是我们总结第二点。

发言人   10:35

其次是在于它要充分把握渠道变革。其实我们看到19年之后是一个行业格局的分水岭。像电商平台，它是在17年之后实现一个快速发展的那到二三年基本上是占据了卫生巾消费渠道的30%。

发言人   10:51

和线下相比，电商渠道消费者他其实会更关心一个产品的品质，他对价格的敏感度其实没有那么高。抓住电商渠道红利的这样一个公司，也是实现了份额上的快速提升。比如说像之前我们刚才讲这个苏菲，他之前其实重点布局的是一些沿海城市和发达地区。后来他也是通过把电商渠道强化，去稳固了一个自己的份额。像白他也是最早去抓住了一个抖音电商的业态，去实现了自己品牌影响力和份额的不断提升。

发言人   11:21

第三点我们去总结，就是认为它的关键的成功要素在于说它有一个稳步推进的战略扩张。其实去复盘尤妮佳也可以发现，他当时在日本形成了比较稳定的一个份额。之后，也是主动去到经济快速发展的中国去寻求新的市场。像2011年的时候有一家他在海外的收入占比大概是42%。

发言人   11:42

那到21年的时候已经提升到了62%，在这个其中中国贡献了14%，已经逐步成为它一个重点的市场。同时也可以观察到，在尤尼佳进行海外扩张的过程中，它的毛利率其实是没有下滑的那说明他并不是去靠低价的策略竞争，去打有新的市场，而是去靠复制自己之前的一些成功经验，把自己优秀的管理团队去带到海外进行一个成功经验的牵引。这种打法是比较高效的那以上我们总结出来的是一个行业角度的呈现，总结来看就是在于有划时代意义的产品创新，然后要充分把握渠道变革，以及去稳步推进一个战略扩张。

发言人   12:22

下面我们是从一个行业内比较优秀的企业恒安，就是恒安国际进行一个分析。恒安它是1985年就成立了，其实已经历经了完一个完整的行业生命周期，也是国内最早去布局为中心的企业。它最早的时候推出的是这个安乐品牌，打破了一个当时这个市场上全部由外资品牌垄断的这样一个局面。后来也是去进行了一个产品梯度的划分，去推出了一个升级品牌爱乐乐和度空间。在这个期间他也尝试过多元化发展，去向美妆、药品、食品等领域扩张。但是14年之后，还是去聚焦了自己的主业。现在是已经形成了卫生巾、纸尿裤和纸巾这三大业务的一个布局。

发言人   13:06

早年间我们去分析恒安卫生巾收入快速提升的原因，主要是因为当时市场上的产品都是以外资品牌为主，它的价格都是非常昂贵的那恒安它凭借着自己去建立一个非常优秀的产品的品质，还有说机动化的产品矩阵，去实现了一个收入端的快速增长。在早期，它的份额一度是达到了市场40%。那我们前面也提到说卫生巾它是一个非常好的行业。那从它的恒安的一个历史的业绩也可以看出，它在毛，卫生巾业务这块的毛利率是显著高于其他业务的，之前一直保持在70%以上。虽然说卫生巾的收入的占比在下滑，但是一直是他贡献盈利的关键业务。它跟同业相比，在收入的规模方面也是存在一定的优势的那总结行业和恒安的经验，我们其实归纳出来成功获得行业份额的三要素。

发言人   14:00

第一个就是要足够好的产品，就是你产品端的创新一定是获得份额的前提。第二个就是在要足够优秀的渠道，不管是线上还是线下。如果是线上的话，要能够做到去各个电商细分平台都要做到top级别。如果是线下的话，就是要看能不能把握住当地最优秀的经销商。第三点就是在于能不能有足够的激励。相对于经销商来说说，其实卖哪个品牌主要取决于这个品牌方给到的支持和激励。那一个动销积极势能向上的品牌，他必然会获得更多经销商的青睐。

发言人   14:35

公司也是给经销商足够了留够了这个利润空间，它也会让经销商有更强的意愿去销售公司的产品。这个是我们其实这篇报告去总结的，就是撬动行业份额支点的三个要素，就是好产品、强渠道还有高激励，这个是我们所总结的三个成功要素。其实我们认为在百牙之前的发展之中，这几方面都是做的非常优秀的，已经证明了自己，之后也会持续成长下去。这个是为什么呢？因为我们认为在这三点关键的要素上，公司都是在进行一个持续的迭代改进。

发言人   15:09

首先是产品这一块，公司也是行业内首创大健康概念的一个公司，可以说是开创了行业的先河，可以在行业的发展历程中去记上一笔。在产品端，首先它是对自己传统的有机纯棉这个产品进行一个持续迭代。22年推出这个敏感肌系列的升级产品之后，在二三年5月又推出了一个益生菌的新产品。甚至今年的二季度还会推出这个益生菌产品的升级产品。它一直是在产品端都去坚持迭代的。像这个二三年的话，它大健康的收入占比26%，今年预计还是会提升。产品结构的改善会成为它这个盈利提升一个非常重要的驱动。

发言人   15:49

其实我们认为它在产品端的优势是非常明显的，它这个益生菌大健康的单品的打法也是非常有效的。像它在外围几个省份之后，也是会重点去推广益生菌产品。伴随着益生菌这个高价值大单品占比的不断提升，也会拉动后续毛利率和净利率往上。像二三年它的毛利率是50%，今年一季度已经做到54%。

发言人   16:13

净利率也是从去年的11%提升到了一季度13%，因为去年这个电商基本还是一个盈亏平衡的状态，所以对盈利的贡献有限。但是今年的预计是能够达到三个五个3到5个百分点的盈利，就可以去成为这个盈盈一增长的一个驱动点。线下渠道这块儿也是之前投入了比较多的进场费用。在规模起量之后，这块跑过盈亏点平衡点之后，盈利就是可以实现一个比较快速的增长。所以我们站在当前时间点，也是看到了一个一季度一个非常好的开端。之后是很看好公司今年整体盈利上的一个持续改善的过程的。那dada家之前市场所担心的这个利润增速不及收入增速的这个问题，我们是觉得在之后是可以已得到解决的那这个以上是对于他这个产品端的一个分析。

发言人   17:04

第2.3要素，第二点渠道这一块就是百雅，它是一个在电商方面优势非常显著的公司。而且重要的是，他并没有说止步于自己之前已经获得的成功，而是不断的去对自己的加法进行迭代。之前大家也有担心说他在电商方面的这个策略打法会不会被同业去模仿？

发言人   17:24

其实我们也看到公司它内部的迭代是非常快的，像电商的打法这块已经经历了四轮迭代，而且他现在把这个电商渠道已经拆成了11个，就是抖音平台。它主要是定位在于说品牌建一个认知。那现在看效果是非常明显的，已经形成了一定的外溢效应。像天猫、京东、拼多多这块，这几个其他平台的规模和复购率都在提升，已经基本上达到了一个行业的平均水平。而且其他平台它相较于抖音来说，它的盈利会更好。所以说公司它在电商这块已经形成了一个良性的循环，会逐步成为一个盈利的贡献点。

发言人   18:02

线下这块其实我们也可以看到，公司是在19年之前对经销商进行了一个主动的遴选。去保留了一个优质的经销商，去优化掉这个不符合要求的。并且会建立一个动态的调整机制，保证我们经销商的这个团队处始终处于一个充满动能的状态。

发言人   18:20

从公司自己团队的角度也可以看到，如果大家去关注他公众号这个百家品牌说的话，他每周的周刊也可以看到，就是他们整个团队的动销意愿都是非常强的，是一个全员动销的策略。那就算是高管他也要深入一线去到超市里面去帮助动销。而且这个团队内部也会经常去分享一些成功的案例，去总结优秀的经验，去迭代自己的打法。不光是三八节、双十一这些大家普遍定义的这个促销节点会去进行促销。公司平时也会在校园去进行一个匹配自己消费群体的这样一个精准的营销和推广。这一点我们是认为他在自己主动动销这块，其实做的比其他品牌都要好的。

发言人   19:03

从地域的角度，之前白牙它主要聚焦的是川渝地区，这个市占率是第一。后来是扩张到了云贵山，也是份额做到了第二。像川渝、云贵、陕。现在也是成为公司的核心五省是一个业绩的基本盘。近几年来外围省份的这个占比和增速都是在不断提升。之前是重点去开拓了一个广东、湖南、湖北的市场，都是实现了不错的增长。之后我还是会去重点找一些重点的城市，以设立标杆的方式去把这个样板打出来。模式跑通之后就是可以快速复制，这个是我们认为他在渠道方面比较进取的一些优势所在。

发言人   19:42

第三点，刚才也分析了，就是要给到足够的激励。这块我们认为体现是在于给到经销商足够的利润空间。因为像公交公司的经销商，他这块是下沉到一个曲线级别的，所以在结构上会更加扁平化。从横向上来讲的话，就可以去加强它在经销这块的覆盖的广度和密度。而且也是为经销商保留了比较可观的利润空间。像一般出厂价还是终端零售这个价格的64%到72%这样，所以毛利率还是留了一个比较不错的区间。同时公司也会去帮助经销商去做一个产品的推广，去帮经销商分担营销费用。而且也会根据这个业绩的情况去给到一定的折扣。

发言人   20:22

所以说这一部分的激励体制是非常健全的那对于公司自己内部的激励，其实也是就是像公司在春节期间，他抖音都完全没有休息。也正是因为这样一个充分的激励所在，能够让公司形成一种整体拼搏向上的氛围。所这样一个氛围。我们认为其实这个整体拼搏向上的这样一种进取心是在当下这个大环境下企业宝贵的特质。

发言人   20:47

总结来看，其实我们认为公司也是在不断的去用业绩证明自己，并且市占率的提升其实就是最好的答卷。像二三年他在线上的市占率是提升了85%，线下的是占率提升了12%，而且复购率也是在不断提升。像它的这个裤型卫生巾，在核心五省市已经做到了线下第一。行业最大的公司市占率刚才讲10%，公司目前市占率2%，还有非常大的向上空间。然后之前我们给到的一个盈利测试预计说他在川渝地区的收入增速还是保持一个稳定增长。然后云贵陕和两湖地区也是保持一个稍微高一点的增速。

发言人   21:26

电商这块的话，之前预计今年是能够从7亿做到10亿。但是现在来看，因为一季度还是比较超预期的，所以也不排除可能有上修的可能。然后像ODM这块业务的话，可能之后因为公司的主要战略是会投放在自己的自主品牌，所以ODM的这块的收入占比可能会略有下降。

发言人   21:45

然后像费用率这一块，因为前期去年的下半年是投入了比较较多的销售费用。那这个费率的话，我们认为是伴随着它这个收入规模的起量费率是可以逐步维持稳定的。所以说像销售费用率这块，我们都给到了一个比较稳定的情况。综合来看的话，我们认为是公司今年实现三个亿的利润是没有什么问题。然后甚至可能在年终的时候还会有一个上修的可能。这样的情况下，我们之前给到的目标价也是21.67块。就是昨天涨停以后，也可以看到，就是大家对于他不断用业绩去证明自己，其实之后展望也会更加积极。所以我们认为后面也是可以适当的去上调它的一个估值水平，然后去进行一个目标价的上修。

发言人   22:29

总结来看，我们是认为站在现在来看，后续它的一个增长其实是有三大动能所在的那第一点动能就是站在当前去看，它之前的产能限制是逐步化解的。因为它去年四季度在益生菌这块系列存在一个缺货的情况。其实这个说明市场对于它这个益生菌产品的认可度是超出也是超出了公司自己的预期。像24年二季度，它会围绕着益生菌产品进行一个升级的推新，而且四月去新增一个两条高速的产线之后，前期产能的紧张问题就可以逐步得到解决。像预计我们今年这个大健康产品，它的占比提升可能会提升到35%。

发言人   23:10

在这样一个产能问题逐步化解，去重点推广高端产品的这样一个背景之下，我们认为它的毛利率还有这个盈利能力都是可以逐步提升的那第二个动作是在于我们认为它在电商这块还是会实现一个非常高速的增长。其实一季度已经看到电商在这么多年的发展中，它还是能够维持一个很高的增速，主要也是因为他去坚持自己的一个打法的迭代。像拆成11个渠道之后，那之后除了抖音以外的每一个平台，其实都是贡献盈利的增量。那像今年这一块儿，它电商的净利率目标也是3到5个百分点，预计也是能够为盈利提升提供一个驱动的那第三点驱动是在于说它在外围省份的这个扩张。

发言人   23:53

我们认为就像我们这篇报告其实讲的，也是说从这个撬动份额的支点去看它的区域扩张之路。我们认为在伴随着外围省份这样一个快速扩张的过程中，它的这个区域到全球的这个逻辑会逐步去印证。像24年预计它外围省份的增速还是会保持一个50%以上的增速。像之前培养的这个重点省份的这个效果已经是比较好的了。今年可能会去重点开拓像湖北、江苏，甚至一些北方市场现在这个标杆地区。它这个模式跑通之后，其实全国扩张的逻辑，它就是兑现的非常快。而且如果说快盈亏给你一点之后，它这个利润也是一个非线性增长。

发言人   24:33

所以综合来看，以上三点，第一个就是产能端的话，也会让他这个高端产品的推广更加顺利。第二个就是说他在电商的打法迭代，支撑他在一个全平台去贡献他电商的盈利。第三个点就是在说他外围省份的高速扩张，会让他这个全球扩张的成长性去逐步印证。总结来看，当下我们还是为公司的盈利有望在全年实现一个逐步转好的过程。站在当下还是建议大家去持续关注我们在这样一个非常优质赛道中的一个非常有进取心的公司的成长性机会。

发言人   25:07

以上是我们对于公司的一个这样一个深度报告的汇报，还有说当前观点的一个推荐。之后各位投资者如果有相应的需求，也可以多多跟我们国泰君安的金融防护团队进行联系。今天我们这个深度汇报还有信息的观点更新就先到这里。会议助理麻烦播报一下我们这个会议结束的声明，谢谢。感谢大家参加本次会议，会到此结束，祝大家生活愉快，再见。

发言人   25:38

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