【脱水】慧选脱水研报【第363期】-玉马遮阳(300993)-韭研公社

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【脱水】慧选脱水研报【第363期】-玉马遮阳(300993)

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2021-11-18 18:37:19

●玉马遮阳(300993)：公司的“定价权”优势，不到40亿市值的“隐形冠军”，长坡厚雪成长空间足

摘要：

①公司为功能性遮阳材料细分龙头之一，连续多年净利率达到20%以上，公司3季度在原材料成本大幅上涨的背景下，利润率不降反升，中信证券孙明新预计公司四季度业绩表现更好，预计2021-2023年归母净利润预测1.45/1.85/2.51亿元，净利润增速34.2%/27.6%/35.5%，维持“买入”评级和目标价35元，对应2021年PE为32x；

②功能性遮阳材料能够节约建筑能耗10%-24%，当前在国内占比3%，远低于欧洲70%以上的水平，未来将处于快速增长期；

③功能性遮阳材料行业龙头具备“定价权”，核心原因在于遮阳材料在产业链中处于核心环节，下游成品行业集中度更低，企业竞争力弱；

④产能方面，公司高分子复合遮阳材料扩产项目2022年底可完全投产，2023年可实现完全达产，产能增幅50%以上；

⑤风险提示：产品创新失败风险；汇率波动风险；贸易政策风险；原材料价格波动风险；新冠疫情影响风险；税收优惠政策变化风险。

正文：

功能性遮阳材料行业主要的龙头上市公司——玉马遮阳与西大门盈利能力出色，净利率达到20%以上，公司3季度在原材料成本大幅上涨的背景下，利润率不降反升，核心原因在于龙头具备产品强定价权。

功能性遮阳材料行业，国内渗透率提升空间大

建筑遮阳产品是指安装在建筑物上，用以遮挡或调节进入室内太阳光的装置。

而功能性遮阳材料是集遮阳、节能、环保等多功能为一体，由于功能性高分子材料的核心在于功能性，遮阳系数是其产品品质重要的评价指标。

功能性遮阳材料的上游为聚酯纤维等化工原料，下游为建筑遮阳成品行业，遮阳成品制造商采购遮阳材料后经过剪裁等加工制为成品，供应于居民住宅、公建场所等终端应用领域。

功能性遮阳材料属于国家发展改革委等部门制定的“绿色建筑材料”，且是重点产品，由于其在建筑节能方面优势明显，能够节约建筑能耗10%-24%，需求料将迎来政策催化。

根据中国建筑遮阳材料协会的数据，2019年，我国建筑遮阳行业销售额6312.3亿元，其中功能性遮阳产品年销售额约为193亿元，占比3%，远低于欧洲70%以上的水平；据该协会预计，至2025年我国功能性遮阳产品市场销售额可达到500亿元，折年均增长17%，将处于快速增长期。

21Q3业绩超预期，主要系产品提价+费用优化

前三季度公司归母净利润1.07亿，同比+46.2%，扣非净利润1.04亿元，同比+56.5%，其中Q3归母净利润/扣非净利润分别4233万元/4142万元，同比+87.8%/+96.6%，超出我们预期。利润超预期主要系:1)提价对冲部分原料涨价影响,21Q3综合毛利率为43.7%，环比Q2提升1.2pcts，同比虽仍有下降但降幅较Q2收窄;2)费用率明显降低，21Q3期间费用率仅7.9%，同比-10.7pcts，其中财务费用率降幅最大，21Q3受益理财收益贡献，财务费用同降957万元至-366万元，财务费用率同降8.8pcts。综，上21Q3归母净利率同比+6.4pcts 至30.1%。

龙头具备“定价权”，盈利能力强

能性遮阳材料行业的主要上市公司玉马遮阳与西大门净利率均能达到或超过20%左右，收现比、净现比均大于1，体现出良好的经营质量。

在今年原材料成本大幅上涨的背景下（聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、PVC等，原材料成本占比66%），玉马遮阳实现单三季度净利率较去年同期更高，预计产品提价会在四季度得到更好的体现，区别于其他原材料价格涨幅较高的上市公司，核心因素为国内龙头公司具备定价权。

虽然遮阳材料行业集中度较低，但头部企业对下游仍具备议价能力

根据中国建筑遮阳材料协会的统计，2019年行业CR3仅5%，市场集中度低，但是其下游成品行业集中度更低，企业竞争力弱。

遮阳材料的质量是影响成品质量的核心要素，在产业链中处于核心环节，因此，遮阳材料行业对遮阳成品行业具备一定的议价能力，也是行业内龙头企业具备“定价权”优势的原因。

行业龙头之一玉马遮阳尽管收入体量不大，连续几年实现超过20%的归母净利率，公司通过多年对高分子原材料配方的自主研发以及长流程生产中各环节的精细管控经验积累，形成了技术壁垒，能满足下游对高质量产品的需求，从而具备一定“定价权”优势。

2020年公司功能性遮阳材料

产能为3919.5万平米，据公司公告，公司预计高分子复合遮阳材料扩产项目2022年底可完全投产，2023年可实现完全达产，达产后预计新增产能1960万平方米，产能增幅50%以上。