一、中触媒688267--特种分子筛催化剂（尾气脱硝）

1. 募资及估值分析

发行股数4405万股，发行后总股本17627万股，发行价41.9元，募集资金18.46亿元，超募10.62亿元（“涨幅”135%）；对应发行后总市值73.86亿。

（1）上市前估值

2021 年 3 月 31 日，股东信合致宏与广东栖港签订《中触媒新材料股份有 限公司股份转让协议》，约定信合致宏将其持有的发行人股份中的 77.40 万股 转让予广东栖港，受让股份定价为人民币 11.80 元/股，股份受让价款为人民币 913.32 万元。

当时总股本1.3215亿股，对应估值15.59亿；一年不到的时间增值373%

（2）同行业对比

2021年，公司预计可实现营业收入50,900万元至58,900万元，较2020年增长约25.38%至45.09%；预计可实现归属于母公司股东的净利润12,400万元至 14,400万元，较2020年同比增长约35.02%至56.80%，预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为11,800万元至13,700万元，较2020年同比增长约 37.43%至59.55%。

万润股份动态PE30倍、建龙微纳动态PE32倍，中触媒发行市值对应动态PE48倍

万润股份沸石环保材料的主要销售客户为庄信万丰，发行人脱硝分子筛的 主要销售客户为巴斯夫。巴斯夫与庄信万丰均为尾气脱硝领域的主要供应商，据统计，2018 年巴斯夫占据全球脱硝催化剂市场份额约为27%，庄信万丰占据全球脱硝催化剂市场份额26%。

对比万润股份依靠庄信万丰的成长路径，中触媒的营收规模还有较大空间。

发行人与建龙微纳的主要产品均为沸石分子筛及相关系列产品。其中，建 龙微纳沸石分子筛产品的主要用途为作为吸附剂进行使用；发行人沸石分子筛产品的主要用途是作为工业及环保行业的催化剂进行使用，少部分产品作为吸附剂。

（3）三次对赌协议的启示--实控人套路深 一级投资者教你看财报

2015 年对赌协议签订、主要权利义务约定、协议履行及解除情况 （1）2015 年对赌协议签订 2015 年 11 月，信合嘉汇（甲方一）、鼎锋明德（甲方二）、鼎锋海川（甲 方三）、鼎锋弘人 1 号基金（甲方四）与中触媒集团、李进、刘颐静、桂菊明、邹本锋、李永宾（乙方）、公司（丙方）三方签订《增资协议》，协议约定：“价格约定：各方确认，本次新发行股份的发行价格为每股 7.00 元。。。。。。

绩承诺及补偿、回购条款 2015 年、2016 年、2017 年为乙方的业绩承诺补偿期，乙方承诺丙方 2015年、2016 年、2017 年实现的净利润分别不低于 3,000.00 万元、7,000.00 万元、10,000.00 万元。若在业绩承诺期结束后，丙方累计实现净利润总额低于上述累计承诺净利润总额的60.00%，则甲方(或甲方中任意一方)可要求乙方对其所持有的丙方股份进行回购，回购价格不低于甲方(或甲方中任意一方)投资本金及 15.00%的年化收益之和。

在业绩承诺期结束后，丙方的资产负债率不得高于60.00%且丙方不得进行高息民间拆借，丙方的应收账款周转次数应大于 2.50 次，否则甲方(或甲方中任意一方)可要求乙方对其持有的丙方股份进行回购，回购价格不低于甲方(或甲方中任意一方)投资本金及 15.00%的年化收益之和。

股东鼎锋明德、鼎锋弘人 1 号基金和鼎锋海川 将股权转让给桂菊明和李康杰，上述三家股东以 14.50 元/股转让股权取得价款合计 4,147.00 万元，该转让价格是参考公司 2018 年增资的价格，其转让价格远高于上述股东 7.00 元/股的入股价格，亦高于对赌条款约定的回购股份价格为投资本金及 15.00%的年化收益之和，上述股权转让是股东各方协商后结果，对赌协议解除上述股东真实意思表示，不存在潜在纠纷或者任何影响发行人首 发上市的特殊条款。

整个对赌协议完成，以业绩未达标，公司发起人高溢价回购股份结束，看起来很合理。如果不是高溢价回购，我也不会多想。

重新复盘：2015年公司还是一家盈利不足2000万（2014财报）的小公司，非常缺钱；同时，巴斯夫遴选供应商，公司发展需要钱；这时，鼎锋系参与增资合计约5400万。

公司目标：通过增资，提升生产工艺和产能，进入巴斯夫的供应链

鼎锋目标：确保本金安全的前提下，享受公司成长的红利

公司套路：进入巴斯夫供应链的周期约2年，过程顺利，就想把鼎锋赶下车，15年净利3000万及格、16年净利3800万（差400万及格，对于营收规模过亿的公司400万净利是能够“节约”出来的），17的数据缺失，18年营收和净利严重不匹配，可能是为了进一步甩掉16、17参与对赌的新玩家，做低利润，参考巴斯夫合作进展，合作顺利、扩产、新客户等等，以下节选部分佐证：

巴斯夫与发行人初步接触及样品质量等因素的初步考察 2015 年 4 月，BASF 亚太环保催化剂研发中心研发经理等一行，首次来访中 触媒，考察了研发设施及产能情况，并确定交付样品的需求；

2017 年 4 月 7 日，中触媒和 BASF 美国总部签署了 10 年的采购合同。标志 着双方正式开始实质性的合作；

2017 年 10 月，BASF 总部高级副总裁 Dirk Demuth、全球副总裁贝铭凯先 生一行出席中触媒二期工厂的奠基仪式，关注新厂的落成以及产能的释放；

2018 年 4 月 4 日，BASF 总裁 Peter Schuhmacher 来访，举行了联合实验室 揭牌仪式，6 月 9 日双方签署了《联合开发协议》，标志着双方在研发方面的合 作迈出里程碑的一步； 2018 年 10 月至 11 月，BASF 韩国合资公司喜星催化剂、日本合资公司 NECC 分别前来进行质量审计，中触媒通过了喜星催化剂与 NECC 的质量审计，标志着中触媒正式开始向韩国及日本供货； 2018 年 12 月，中触媒董事长李进及商务团队访问了 BASF 美国总部，会见 了总裁 Peter Schuhmacher 先生，以及各采购、质量、战略及财务等各部门的 负责人；同时除了和 BASF 环保交流相关的技术商务信息，也同炼化的研发负责 人交流了相关产品的产能及未来合作的可能性；

从时间线：与鼎锋对赌的财务周期到17年，17年的年报最晚18年4月底就出来了，三年期，每年15%，业绩不达标公司“还本付息”即可，拖到18年11月份才完成，中间讨价还价，鼎锋不傻，公司进入了巴斯夫，成长性有保障，不想退股。最终一致行动人，高溢价回购（前后的增资价格都没有高过14.5元）。

启示一：公司不尊重其他股东，有利用“财技”套路投资者的嫌疑，不排除上市后，继续玩这种游戏，进入自己的黑榜观察

启示二：鼎锋对赌协议里的财务要求：①负债率60%以内（偿付能力）②应收账款周转率2.5以上（防止虚增收入和盈利，含金量）③不得民间借贷（隐形债务/重复质押，偿付优先权的问题）

综上，依赖巴斯夫，公司在未来三年成长性有一定保障，发行偏贵，但破发概率较低；上市后，可以静观业绩下滑，可能是季报、半年报或年报（三年大股东们才解禁，中间不排除玩玩财技，先抑后扬）。

2.主营业务

发行人主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务。发行人主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业，其中特种分子筛及催化剂为发行人报告期内的主要收入来源。发行人所属行业为战略性新兴产业，公司生产的多种分子筛及催化剂产品在国际范围内均具有较强的竞争力，能够响应技术升级趋势、满足环境保护要求，属于我国《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》鼓励发展的无机非金属材料，是促进我国节能减排水平、提升环境治理能力的战略新兴材料。根据国家统计局发布的《战略性新兴产业分类 （2018）》，工业催化剂、机动车尾气净化催化剂均为重点产品。

公司在能源化工及精细化工行业分子筛及催化剂领域拥有多种成熟产品，主要包括环氧丙烷催化剂、己内酰胺催化剂、吡啶合成催化剂等。其中，环氧丙烷催化剂作为更为先进环保的 HPPO 法生产环氧丙烷的催化剂，将对目前产能占比较大的污染严重的氯醇法实现技术替代，市场空间较大，已向聚源化学等国内环氧丙烷主要生产企业销售；己内酰胺催化剂为一种技术成熟的产品，市场竞争力较强，公司下游客户覆盖多个己内酰胺生产厂家，包括海力化工、旭阳集团等国内知名化工企业；公司生产的吡啶催化剂主要作为乙醛-甲醛-氨合成吡啶的高性能催化剂，市场前景广阔；ZSM-5 分子筛吸附剂主要应用于成人纸尿裤产品中，市场增长空间较大，公司已成功对国际化工企业赢创实现销售。

应收账款坏账风险

报告期内，公司应收账款账面金额较大。2018年末、2019年末、2020年末和2021年6月末，公司应收账款账面价值分别为6,983.34万元、10,790.74万元、15,563.04万元和14,483.03万元。占同期公司营业收入的比例分别为41.29%、32.41%、38.34%和44.86%；公司应收账款周转率分别为2.15次、3.30次、2.83 次和1.95次。

存货跌价和周转率较低风险

2018年末、2019年末、2020年末和2021年6月末，公司存货账面价值分别为 12,475.66万元、12,746.64万元、20,233.85万元和23,249.97万元，2018年、2019年、2020年和2021年6月末，公司存货周转率分别为0.87、1.41、1.20和 0.72，处于较低水平。

二、合富中国603122--体外诊断集约化服务

1. 募资及估值分析

发行股数9951.32万股，发行后总股本39805.2633万股，发行价4.19元，募集资金4.17亿元，扣费后没有超募；对应发行后总市值16.68亿。

（1）上市前估值

2020 年 9 月，刘秀华、余荣斌、谢韬、邱爱华和隋晓东分别与员裕合伙签署《关于合富（中国）医疗科技股份有限公司股份转让协议》,约定刘秀华、余荣斌、谢韬、邱爱华和隋晓东分别将其合计所持有的发行人 121.25 万股股份转让予员裕合伙，转让对价为 569.875 万元。

约合4.7元/股，对应估值14.03亿，对比发行总市值16.68亿，一二级市场差价不大，发行价可谓诚意满满。

（2）公司业务比较简单：①采购诊断试剂向医院销售，未来或走诊断外包的路子②高货值医疗器械代理，尚未形成规模销售。毛利水平较低：

报告期内，发行人主营业务毛利率分别 21.96%、22.06%、20.63%和 19.64%，整体保持稳定。其中占发行人主营业务收入比重最高的体外诊断产品 集约化业务对应的毛利率分别为 21.37%、21.20%、18.62%和 19.23%，2020 年 存在一定程度下行波动。

（3）台资企业，为“小鸽子”解放纳投名状

层层叠加的股权结构，隐藏实控人的行迹，公司董事长在国内资产较多。从公司募资规模看不为圈钱、从公司发展规划和行动看不为公司扩张，为了什么

A股中约有10家台资/商控股企业，未来小鸽子解放了，可能会形成板块效应。

综上，公司股价便宜、股本小、估值也低，没有破发概率。可能会成为游资炒作的标的，可以关注投机性机会。长期风险因素还是集采，药价降了之后，呼声最高的是检查费用。

2.主营业务情况

发行人系医疗流通领域的渠道商，具备与境内外试剂耗材和医疗设备原厂、各大代理商及医疗机构长期互惠、合作共赢的核心竞争力。

有别于传统代理模式下原厂对代理商的销售区域及排除产品竞品合作的约束，发行人不受以上约束并同时已与多品牌供应商建立了合作关系，在此基础上发行人体外诊断产品集约化业务目前能为客户提供全面覆盖 1,000 余个不同厂商近 17,000 个品项的体外诊断试剂及耗材。

发行人已建立了覆盖百余家三级医院主要体外诊断试剂项目的合作关系，向其提供全面的体外诊断产品集约化采购服务，通过减少原厂与医疗机构之间的代理层级，为医院节省试剂耗材采购成本。同时，发行人基于大量的集约化服务经验，向主要客户派遣专人驻场并协助进行库存量管理、采购量预估、科室专业培训、信息化建设等工作，进一步落实为医院降低耗占比。

发行人医疗产品流通业务以代理国外创新医疗科技原厂设备为主，主要面向大中华区的医疗机构。发行人核心经营团队主要来自于跨国医疗公司大中华区的经营团队，了解医疗市场需求并具备产品市场前景的判断能力。十余年来，发行人已成功代理并引入包括境外原厂 Accuray、TearScience、Viewray 在内的多项国外先进医疗设备，合作期内获得原厂授予的最佳全球代理商、最佳表现等奖项，相关代理产品覆盖 70 余家医院，并提供长期的维修服务。发行人医疗产品流通业务还包括在医疗产品渠道网络中提供流通服务，以嵌入上游原厂及其各大代理商所主导的渠道网络为导向，积极发挥渠道优势。

3.财务数据

发行人预计 2021 年营业收入约为 118,966.60 万元至 124,914.93 万元，较 2020 年增长 9.24%至 14.70%；预计 2021 年净利润约为 7,902.70 万元至 8,297.84 万元，较 2020 年增长 8.92%至 14.37%；预计 2021 年扣除非经常性损益后归属 于母公司所有者的净利润约为 7,426.20 万元至 7,821.34 万元，较 2020 年增长 1.12%至 6.50%。

粤海饲料001313--水产品（鱼）饲料

1. 募资及估值分析

发行股数10000万股，发行后总股本70000万股，发行价5.38元，募集资金5.38亿元，没有超募；对应发行后总市值37.66亿。

（1）上市前价值评估

上市前的2015年底，公司评估净资产都有16.36亿，对应现在的估值2倍多的市净率；不过公司从15年到现在净利润也没有增长，峰值出现在2017年。

2015 年 12 月 28 日，沃克森评估出具“沃克森评报字[2015]第 0908 号”《评估报
告》，确认粤海有限截至 2015 年 11 月 30 日净资产评估值 163,593.72 万元，评估增值
77,495.30 万元，增值率 90.01%。

（2）同行业对比

饲料龙头股海大集团50倍PE，净利不到公司一半的天马科技40倍PE（好像是预制菜炒作了一波，炒作前也有30多倍PE）；粤海按照21年业绩预算，2亿净利，对应发行37.66亿市值，也就19倍PE。破发概率极低！

（3）农业股的关注焦点

①应收账款

报告期各期末，公司应收账款余额分别为 116,117.53 万元、101,726.70 万元、 111,456.94 万元、130,118.36 万元。

一年60多亿的营收，应收账款13亿，连一个季度的收入都不到，比例不高，但是绝对金额大，仍需保持关注！

21年上半年海川农业突然变成第一大应收账款客户，报告期内18~20海川农业没有应收账排名前五中出现过，但是其早在19年就位列公司的前十大经销商。一向不拖欠的，发生欠款，下游有压力（21年上半年，猪价迅速下跌，替代鱼效应）。

②存货（小常识--鱼饲料保质期30~60天）

存货的绝对金额不大，但增长快，19~20翻了一倍，其中20年存货增长主要来自库存商品：

2020 年末，库存商品余额占 比显著上升，主要原因为公司开展水产品收购与销售业务，收购鲜活水产品后加工冷冻储存，计划于 2021 年逐步投入市场销售，因此 2020 年末库存商品余额显著增加。

按照公司的理由是拓展下游导致的，这也不赖--进一步拓展，也是“预制菜”概念了，水（海）产品天然就是预制菜--鱼生！

21年上半年存货没有减少，结构有些许变化：原材料存货增加，主要来自--动物蛋白、面粉和其他原材料

2019 年末，公司原材料余额较 2018 年末减少 5,118.11 万元，主要系 2019 年下半年鱼粉价格持续走低且 2019 年 11 月 12 日公布秘鲁 B 捕季鱼粉配额进一步上调，公司基于此判断鱼粉价格将走低，故减少备货。

2020 年末，原材料余额较 2019 年底增加 7,737.55 万元，涨幅 50.07%，主要原因系2020 年末鱼粉等原材料价格处于较低位置，同时为应对春节期间新冠疫情对原料的供 给和物流影响等潜在风险，公司于 2020 年末对原材料增加采购，原材料库存增加。

公司的理由是20年基数低，原因是19年预判了秘鲁鱼粉价格，这个说法看起来没有毛病，但蕴含巨大风险：作为生产型企业，应该保障的是原材料（安全存货），除非公司还预判（通过经销商反馈）销售缩水。决策层的出发点我相信是好的，预判了前提变了，原材料价格不是捕鱼政策--疫情--运费上涨。

题外话：企业正常经营，有大小年，投资者比较容易接受；像豪悦护理为了对冲焦炭焦煤价格上涨，逆势做空，还加仓，投资者短期就只能投反对票了（即使对了，年报上也就显示非经营性收入/盈利增加）。

③经营性现金流

经营现金流波动较大，与经销商为主的模式不匹配，结合①，管理水平有待提高。

从经销商数量增加变化看，公司历年经销商变动都很大，18~20年新增和减少数量持平，但是经销商增减数量大；21年上半年出现了-400家的缺口，什么情况经销商会减少，东西不好卖或赚不到钱，再结合②存货同期上升。潜在问题！

农业股的问题都是共性问题，我们的特色决定，农产品价格波动受到有形之手的干预较多，尤其是价格上涨，所以农业股很难做，农产品公司经营比较困难，也是“典型案例”的集中地。

综上，上市破发概率小，公司有想法：一方面，全国各地设立分/子公司25家，拓展市场（成效有待观察，目前主要利润贡献还是大本营两家公司，占公司总盈利过半）；另一方面，像下游拓展。（募投项目扩产比例不大，现有产能约200万吨，募投新增37万吨，不到20%）

2.公司主要业务情况
公司主要从事水产饲料研发、生产及销售，并以虾料、海水鱼料等特种水产饲料为主。自设立以来，公司深耕特种水产饲料领域，以技术领先为竞争优势，不断追求创新，拥有深厚的技术底蕴、丰富的产品种类和完善的营销网络。

在产品差异化方面，公司主要产品包括以虾料、海鲈鱼料、金鲳鱼料、大黄鱼料、石斑鱼料、黄颡鱼料、乌鳢料、加州鲈鱼料等为代表的特种水产饲料，以及以草鱼料、罗非鱼料等为代表的普通水产饲料。公司设立即开始经营虾料。在巩固虾料市场地位的同时，公司于 2006 年开始发展海水鱼料，进入海鲈鱼、金鲳鱼等细分品种市场，并率先推出海鲈鱼专用饲料及金鲳鱼专用饲料，凭借过硬的产品质量和良好的服务得到养殖户的认可。公司采用的差异化产品策略，针对水产品持续进行饲料品种细分和创新，不断推出系列新品，满足终端市场的需求。
在营销网络方面，公司采用“服务营销”模式，坚持“驻港服务”和“塘头服务”的营销理念，在广东、广西、福建、浙江、湖北、江苏等全国重点养殖区域建立了生产基地和销售网络布局。公司打造专业化的技术营销队伍，在各大销售区域均设立技术服务站，配备技术专员，为公司客户和终端养殖户提供专业的技术服务支持，通过高频次实地走访、基层养殖技术培训会、一对一指导等形式实现技术支持的落地，建立多层次、全方位的客户和终端养殖户服务体系。

净利润17年达到峰值，约2.5亿元，其后多年营收规模变化不大，20年开始扩张，赶上疫情。

投资有风险 入市需谨慎