[国盛食品深度]绝味食品:三问三答,探讨绝味预期差

如何看待市场对绝味主业的三重担忧?

(1)量:开店空间有.上限,渠道下沉有阻力?

我们认为超3万家[ J店空间为未来5-10年稳健增速奠定基础,其中新增门店的40%有望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。对标正新鸡排和蜜雪冰城,短期或以三四线市场下沉为主,潜在[ ]店数超3000家,无需过度下沉。星火燎原计划与海纳百川将从执行层发力,为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。

(2)价:单店收入承压,提价传导受限?

我们认为提价传导、结构升级和效能优化为提升单店收入的三板斧。去年年末线上提价拉平渠道利润率,今年年初同步提价对冲上游成本压力。

(3)利:成本端有压力,运输费用受冲击?

我们认为疫情对需求为显性冲击,对成本为隐形扰动,毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。从供需关系看毛鸭价格有望持续回落,疫情缓解释放屠宰产能,鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛,成本压力改善有望逐季释放利润弹性。

绝味的供应链价值是否被低估?

我们认为市场在过度关注主业时忽视了公司供应链价值,万店后时代连锁业态核心竞争力从“渠道”向“供应链"转移,公司通过十余年深耕形成“采购-配送仓储生产销售及智能化系统”六位- -体的供应链体系,完成从规模驱动到效率驱动的转变。从长期看,对标蜀海和Sysco有望协助“美食生态圈”为公司长期发展提供潜在收入期权。

如何看第二增长曲线” 美食生态圈”?

2014年公司成立网聚资本, 2015年投资和府捞面, 2018年投资千味央厨, 2021年迎来超2亿利润贡献;2019年公司投资的幺麻子有望年内上市,经过测算在不考虑市场波动情况下有望贡献近2亿投资收益。佐餐卤味方面,公司通过“美食生态圈积极布局,参考休闲卤味发展路径有望再造一个绝味。

投资建议:因短期疫情冲击和费用担忧,当前估值接近历史底部,建议重点关注Q1业绩落地后轻装上阵的卤味龙头。综合21Q4费用补贴及22Q1疫情扰动,我们调整2021/22/23年营收分别为66.0/79.3/95.2亿元,分别同比+25.0%/20.3%/20.0% ;归母净利润10.3/11.9/15.1亿元,分别同比+46.39%/15.6%/27.6%。剔除股权激励费用及投资收益影响后,归母净利润8.3/10.1/13.1亿元,对应PE32.0/26.2/20.2倍,已接近历史底部区域,维持买入”评级。

风险提示:疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不