新一轮化工行情或开启！会议纪要【国君策略、基化和石化】-韭研公社

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新一轮化工行情或开启！会议纪要【国君策略、基化和石化】

一万

2021-05-10 08:32:52

一、为什么说新一轮化工行情或开启？【国君基础化工首席 段海峰】

各位投资者大家下午好，我是国泰君安化工研究员段海峰，今天给各位领导就化工行情进行深度解读，我们的标题非常明确：看好新一轮化工行情或开启。今天请到我们策略组联席首席方奕老师，还有石化组首席孙老师一起进行电话会议解读。

新一轮化工行情或开启，这是我们结合最近行情进行复盘后的综合性判断。给出为什么之前，我们要把整个周期的逻辑演绎，还有行情复盘给各位领导重申一下。

近期化工行情复盘：2020年10月份化工大涨之前，我们做出了前瞻性的判断，10月份以后，在外需的催生下，化工行情整体表现非常好。最近有色钢铁煤炭表现比化工相对好一点，主要市场对化工有一些担心：一是担心化工前期涨得非常多，估值相对偏贵；另一点是担心化工整体行情价格端可能会见底，景气度可能会下滑。这些前期担忧也导致今年2月中旬以后化工整体行情的一些回调。把整个行情进行复盘理解，我们觉得做出这个判断非常符合现在的基本面与行情逻辑。

涨价行情复盘：从2020年4月份开始，整个周期价格端开始复苏。由于海内外需求复苏节奏不同导致不同产品价格的复苏节奏不同。

（1）去年四月份时主要依赖内需端，国内行情先于国外，煤炭钢铁有色等产品价格开始上涨，建材玻璃等等对内需依赖度更高的品种开始上涨。

（2）2020年6月底、7月初，内需占比高、外需占一定比例的化工产品才开始涨价，比如出口占比接近36%的钛白粉，和出口占比接近40%的聚合MDI。他们滞后纯内需的品种两个月左右的时间才开始上涨。

（3）到2020年9月底、10月初，对外需依赖度更高的纺织链开始上涨。我们在10月底强调未来对海外需求依赖度更强的、关联度更高的品种或开始上涨，比如油价端资产，这也是10月份之后催生整体化工行情的重要引爆点，后面油价从10月底到2月中旬上涨幅度接近50%。从产品价格角度来看，化工产品相对煤炭钢铁等有所滞后。

当前煤炭、有色、钢铁板块行情非常好，那么当前赚的是什么钱？我自己理解上有二点：一是受益于景气超预期，即很多产品价格的上涨幅度超出大家想象；第二通过计算年化或动态的PE，发现现在估值普遍便宜，再叠加上碳中和的催化、供给端的一些影响，行情提升持续性会比大家的预期要好。总结下来：一是估值提升；二是景气超预期；从2月中旬到现在，化工行情整体回调相对比较多，这是因为部分短周期化工品种的海外需求不及预期，化纤链、油价等也出现震荡回调，大家前期对景气度的低预期也有部分体现。

往后如何？从当下时间点出发，我们认为：化工未来行情也将依托于景气超预期。从当下时间节点往后看，我们认为化工行情也是赚两端钱。第一点很多品种并未像大家预期的那样出现景气度的大幅下滑，很多品种的整体盈利韧性与景气度韧性还是非常强的。第二，在景气度比较高的情况下计算当前动态年化PE，其实许多龙头股已经回归到了非常合理的位置，比如说华鲁恒升、万华化学等等这些股票的动态PE已非常合理。后续如果景气度能够进一步提升，再叠加当前非常偏合理的估值状态，我们认为化工板块还会有一波非常好的行情。那么后期的催化点在哪里？我们觉得就是在于海外需求的推升下，带动整个油价以及与油价相关品种的景气上行，还有一些格局较好的化工品景气继续上行，这是催生整个板块的一次机会。

二、顺通胀资产占优【国君策略联席首席 方奕】

如果大家有关注的话，在4月15号也就是国际铜价，油价以及A股当中有色，化工等股票调整最后阶段的时候，我在腾讯财经的云端策略会提出看好二季度顺通胀的资产类别的再度上涨，并且当时我们讨论的逻辑正在当下逐步的演化。今天的讨论我想分为两个部分，一个是对整体市场的理解和看法，第二部分是风格以及配置的方向。

就指数而言，维持震荡的判断，区间3300-3700。预测点位是一个非常艺术的事情，但是作为策略分析师我们仍希望给大家一个便于理解同时科学性的估计或者锚。如果我们考虑2021年盈利来看指数的动态估值，上证3200-3300点对应的估值分位将降至过去十年以来的中值以下，中证100与沪深300等为代表的前期拥挤交易的股票估值矛盾也会有一个明显的缓和。因此对于这个区间价值发现者或基本面交易者将入场，市场的底部还是比较清晰的。另一个是，我们看到本轮股票下跌之后股票市场的净流入压力与过去发生了非常大的变化，过去波动大有两个非常重要的因素，一个是政策尤其是货币政策大收大放，投资者的预期波动非常大；第二个是存在易获得性的高收益的无风险资产，比如信托产品、刚兑的理财产品等等。而现在，政策的变化“预调未调，前瞻指引”，同时资管新规后已无易得性的高收益无风险资产，居民配置权益资产成为大的方向和趋势，短期的节奏有所放慢，但没有出现非常大的流出压力。

政治局会议“不急转弯”对于股票市场难有提振，通胀预期的波动将主导短期市场。节前市场反弹是广谱性的，既包括前期拥挤交易的股票（茅指数），也包括非抱团的股票（比如中证500、中证1000等等）。本质上，市场在政治局会议（430）之前已交易阶段流动性偏宽松的逻辑，印度疫情、信用风险、消费恢复缓慢等等。因此，政治局对于“不急转弯”的再次表述对于五一后的短期市场而言提振将非常有限。从边际上而言，通胀与利率将再次成为扰动短期市场波动的核心因素。

政治局对于货币财政政策以及经济固本培元的表述有利于中期视角的股票市场。温和的政策态度，有利于缓解市场此前对于下半年宏观政策环境过度收紧的担忧。当前投资者对于经济与盈利“前高后低”的判断没有分歧，包括部分投资者对于四季度以及明年的增长更有忧虑，温和的政策表态我们认为对中期维度股票市场是友好的。

Q2-Q3市场最大的风险将来自于通胀，顺通胀类的资产相对更占优。3-4月份我们与大家沟通的一点是，不要低估本轮通胀的持续性和力度。除了市场已有的预期的生产端PPI通胀（来自于补库、资本开支）以外，对于海外需求端CPI的通胀也应警惕。从国内来看，构成了拿掉猪价全是通胀的格局；从海外来看，由于美国财政补贴至9月，因此二三季度将形成“劳动力短缺”的假象，即居民并不参与劳动力市场，但需求快速的修复，需求曲线右移，但供给曲线不变，通胀上升。因此，在未来的1-2个季度，通胀预期将继续进入上升的阶段。从投资的角度看，在通胀的上升期，提前押注通缩投资者将面对巨大的向上超预期的风险。通胀预期以及利率的潜在变化，对拥挤交易以及高估值的股票类别而言仍面临非常大的估值调整压力，在这个环境当中，即使不考虑进攻的属性，顺通胀类的周期材料资源品仍然具有非常强的防守属性。

当前的周期行情选股思路与1月份并不相同，当前交易策略的核心在于寻找价格弹性带来的高盈利弹性。2021年由于整个金融条件的变化，赚估值扩张的钱就相对而言变的更难了，那么赚钱的关键就在于寻找具有高盈利弹性但未被市场充分认知的股票。有两种类别，一个是在核心资产里面去找高盈利弹性的股票，比如我们可以看到在近期的反弹当中增速更快的山西汾酒和贵州茅台股价的巨大分化。但交易这个类别仍不得不面对一个潜在的风险，就是当利率与通胀预期开始重新大幅波动的时候，股票估值仍然会受到微观交易结构的约束。第二个方式就是在非抱团的股票当中去找更广泛存在的但未被市场认知的高弹性的股票，今年来讲，收益跑在前面的比如钢铁，煤炭，有色，化工等都是该特征的体现。尤其是在5-6月顺通胀的环境当中，低估值，高景气的周期制造类的价值的资产类别，面对通胀预期和利率的潜在波动的时候，兼具进攻与防守的能力。2021年四月中旬以来的周期行情与2020年四季度至2021年1月的周期行情可以看到有明显的变化，彼时市场交易的核心在于周期成长股（讲未来，讲外需，讲景气持续性，有扩产逻辑的，核心是业绩“曲线”）；但当前的周期行情不论是钢铁，煤炭、集运还是有色以及化工中的纯碱均有一个新的共性特征，高价格弹性带来的高盈利弹性。在通胀预期上升的阶段，具有该类特征且还未被充分认知的周期品仍然有较大的投资空间。

2021年在宏观环境上与2017年颇为相似，周期行情演绎的节奏也可一定程度上参考。碳中和vs供给侧改革，海外复苏vs中国制造业修复，潜在的通胀压力等等，均有一定的相似性。投资者对于周期品的交易仍然有疑虑，疑虑主要在于业绩的持续性。如果大家有印象的话，2016-2017年的周期行情分为两个阶段。第一个阶段是2016年末第一次ppi见顶；第二个阶段是2016末2017年初ppi短暂回落后再次进入到持续的爬升阶段，并且第二个ppi的高点要高于第一个。2021年3-4月周期品的回调，来源于非常多的投资者交易5月ppi通胀同比阶段性见顶，站在当前时间点往后看，周期行情的核心在于通胀的持续性以及后续再次爬升的幅度。

在一定程度上，当前市场低估了经济结构性复苏的潜力以及持续性。一方面是投资者低估了海外劳动力市场的进展以及生产与服务消费复苏共振对中国出口制造业链条潜在的持续拉动；另一方面市场也低估了国内地产销售偏旺以及竣工增速加快下地产链需求的稳定性，叠加国内服务消费回暖，内外部的边际变化会使得当前的经济复苏更具有持续性。

而信用对于周期与制造的约束，也正在发生非常大的变化。过去地产周期的信用扩张驱动了整体盈利和金融周期的变化，起到了一个非常大的杠杠作用，但是近几年我们看到的是地产融资被限制以后，信用结构出现了非常明显的优化，制造业贷款的占比开始提升，尤其是今年会更加的凸显。随着货币政策的正常化，信用周期也存在自然回落的压力，尤其是同比的角度，去年的基数很高。但是相对来说他不认为2021年是一个主动紧缩的时期，微观融资需求尤其是企业的融资需求还是较为旺盛。或者从信用的角度虽然总量层面增速会出现回落，但是信用资源的投放结构会分化，在房贷集中度限制、约束地产融资的政策下，制造业和新兴产业面对的融资条件不会出现明显的恶化甚至可能是改善的，对此不必过度悲观。

考虑更长期限的投资，通胀预期见高点，便是周期行情的结点，以及成长的起点。当利率波动与通胀风险落地，宏观预期重新转向“放缓”，具有强盈利能力、竞争优势以及经历估值调整的成长性资产将再次显现优势，预计将在3-4季度出现，短期震荡为主。

总结而言，指数维持震荡，前期市场已定价阶段性宽松，短期市场会有潜在的扰动，空间有限，中期维度仍然乐观。配置方向上，制造中段，科技起点。当前阶段，周期制造以及消费等顺通胀类的资产占优，推荐工业设备、化工、有色（铜、锂）、钢铁、煤炭、建材、酒店、零售、交运等。中期维度，看好电子、新能源、医药等成长性资产，等待时机。

三、油价中枢展望和选股逻辑 【国君石油化工首席 孙羲昱】

原油价格短期观点:五一期间，执行价100美元/桶的看涨期权成交超过4600手，部分交易员开始押注原油升至100美元/桶。期权主要集中在2021年12月，22年6月及22年的12月。同时，未来12个月内持有最多的看涨期权为75美元和80美元。市场中期押注原油价格上涨的交易开始增加。总体来看，我们认为短期原油价格正在向好的方向发展。但需求端仍需等待欧洲疫情解封以及疫苗对疫情的控制。我们认为需求复苏的方向是确定的，只是需要时间等待疫苗接种以及需求旺季，中期看涨逻辑不变。我们判断三季度布伦特原油价格将冲击75-80美元/桶。夏天是北半球需求旺季我们认为供给增幅将低于需求增幅，库存在三季度将回归正常化水平。我们认为后续需要关注的事件有1伊朗原油的产量恢复节奏。2美联储流动性收紧预期。3欧洲疫情封锁措施的解封节奏。4OPEC+后续产量政策。在美欧疫苗恢复接种前提下，原油需求在夏季将进一步提升从而使去库延续。此前短期原油价格调整主要受疫情及流动性预期影响，但我们认为OPEC+控制供应下基本面支撑较强，夏季需求高峰期或在此之前价格上行仍是大概率事件。

原油价格长期观点:未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配主要由于1供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。2需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进步高于2021年。

石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法:我们预期石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近，5-6月份是最佳布局时间窗口。

我们认为春节后石化板块整体出现调整，主要由于(1)市场预期原油价格短期有压力。(2)2021年初以来石化板块涨幅较大，累积调整需求。同时美债收益率上升，(3)碳中和背景下，市场担忧企业环保成本上升。但我们认为(1)原油价格2021年整体将好于市场预期我们判断三季度原油价格将冲击高点，5-6月份是理想布局时间窗口。2022年油价中枢可能进一步好转。(2)石化企业一季报盈利能力将比市场预期的更强。(3)我们预计碳中和对石化行业影响主要体现在成本结构曲线的改变，差别化电价政策及碳排放交易制度的长期落地将使超过配额的碳排放成为成本，能耗高的石化企业成本将上升。企业将更有动力做能耗方面的投资而大企业的行业集中度将进一步上升。但目前欧美疫情正在好转大宗商品接近好转，原油价格出现复苏。我们预计石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，在经历调整后，石化板块具备比较好的配置价值，当前二季度我们首要重点推荐卫星石化，同时我们认为中海油从全年来看依旧是板块配置性价比较好的资产。

(1)2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油(H)，中海油服，海油工程。

在原油价格上涨背景下，中海油发布2021年资本开支，好于市场预期，打开海上油服板块成长通道。同时，拜登政府考虑修改对中国股票的禁令。这可能积极影响中海油的股价。

根据美国政治报的消息，美国司法部一名律师5月3日表示，拜登政府正在考虑修改特朗普时代的禁止与所谓有军方背景的中国企业进行股票交易的规定。有一家被该规则针对的上市公司已经提起诉讼，且已经获得豁免。

2021年中海油预计将完成资本开支900-10007元2020年预计实际完成资本开支额为795亿元，同比增长13%-26%，好于市场预期。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。

900-1000亿资本开支总量好于市场预期，高增长打开海上油服板块成长通道。2021年的资本开支，基于50美元/桶油价的前提做出的决策。资本开支总额好于此前市场预期，同时国内资本开支比例较高提高了海上油服板块国内业绩的确定性。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。2021年海上油服板块国内业务确定性好转。在2021年原油价格中枢抬升超出中海油完全成本(截2021年上半年中海油主要桶油成本26美元/桶，我们预计完全成本介于35-40美元/桶)的背景下，我们预计2021年资本开支完成率将进一步提升可能接近资本开支计划的上限，低油价导致公司资本开支完成率低于预期的风险极低。

从公司设置的产量目标来看，未来中海油产量目标增速提速，预计资本开支将在兼顾分红，产量目标和利润基础上保持较好水平。从产量规模来看，2021年预计实现5.45-5.55亿桶油当量，2022年和2023年的目标则为5.9-6亿桶油当量和6.4-6.5亿桶油当量，年均增幅约为4000-5000万桶油当量，增幅超过此前数年平均值。假定油价中枢抬升背景下海上油气服务价格保持不变或者稳健改善，则在工作量上升背景下我们预计中海油资本开支将保持稳健增长水平，2021-2025年给海上油气服务板块打开持续的增长空间。

推荐:中海油(H):中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。特朗普将中海油放入实体清单。但根据路透社报道，该禁令不会影响到中海油集团的原油，燃油及液化天然气的生产;以及现有的与中海油进行合作开发油田的油公司。我们认为影响比较有限。2020年10月17日以来截止1月29日，中海油(H)及中海油田服务(H)的沪深港通持股占流通股的占比，已经分别从2.8%上升至28.9%及从14.6%上升至45.6%。

1月21日，美国明晟公司(MSCI)在官网宣布，将把中海油(00883.HK)剔除出MSCI明晟全球市场指数(MSCIACWI)和MSCI中国全股票指数(MSCI Chi na All Shares Indexes)。由1月26日起生效，本周跟踪 MSCI及富时罗素的指数基金减持完毕。截止1月29日，11月26日以来外资减持占自由流通股本比例为48.4%而南下增持占自由流通股本比例为26.0%。我们认为外资减持集中抛压已经基本结束，后续股价将逐渐回归基本面影响。

推荐:中海油服:1中海油服我们预计2021年业绩将出现显著改善，我们测算中海油服业绩将从2020年23亿以上业绩提升至2021年37亿左右的水平。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。

推荐:海油工程:公司股价处于相对底部，中海油资本开支持续稳定增长及油价稳定预期将使公司长期业绩温和复苏。

(2)其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化、金能科技及宝丰能源。

卫星石化:在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源:公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

金能科技:公司青岛一期项目(90万吨PDH45万吨PP)预计2021年4月投产打开成长空间。

(3)油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的东方盛虹荣盛石化恒力石化。同时推荐主营炼化企业的上海石化。民营炼化全球竞争力显著，主要体现在1规模优势显著2化工品占比高3能耗物耗等领先行业。2020年疫情叠加油价暴跌极端压力测试下仍保持高盈利，已经证明其一体化优势。参照台塑石化投产后估值提升，当前国内民营炼化估值处于合理水平若考虑远期规划产能投产，民营炼化应享受一定估值溢价。原油价格波动及全球疫情加速落后产能出清龙头企业长期市场份额提升。

荣盛石化:浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化:公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

东方盛虹:公司1600万吨/年炼化一体化项目建设稳步推进，预计将于2021年底投产。炼化项目1单线产能规模国内最大2同时化工品收率较高，成品油产量降至约31%。炼化项目取得实质性进展为公司最大催化剂。

上海石化:汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

(4)纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份:预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣:涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

四、化工品种复苏节奏与选股逻辑【国君基础化工首席 段海峰】

选股思路：从去年4月份到现在，内需先恢复，再依托外需拉动更多品种景气恢复。今年行情的演绎也是内需端超预期的品种，行情表现非常好。现在看后续行情，我们觉得整体上更多依赖于外需，比如油价相关品种，价格或大幅上行，景气度超预期也或可带来化工行情的继续上升。今年整体投资上，从年初的1月份写的一篇深度报告已经强调，强者更强的局面不可逆转，我们更加看好盈利弹性更强的叠加涨价持续性更好的品种。从今年年初到现在，如果我们进行复盘的话，其实很多品种确实符合这点逻辑，表现是非常不错的。那么后期怎么看，其实我们还是要回归到盈利的弹性上，盈利向上高弹性对冲估值下滑是一个非常重要的选股思路。

今年整体的化工分为几条主线进行筛选：

第一条主线是跟地产竣工端相关，地产竣工端我们之前重点推荐的是MDI的万华化学，钛白粉的龙蟒佰利，再加上纯碱。往后端看，我们觉得贝塔属性可能会比较强的品种，可能会集中在钛白粉产业链、纯碱、 MDI产业链。

（1）MDI（万华化学）：我们看到万华5月挂牌价理性下调，中国地区聚合MDI分销市场挂牌价22000元/吨（同4月份相比下调3500元/吨），直销市场挂牌价22000元/吨（同4月份相比下调3500元/吨）；纯MDI挂牌价23000元/吨（同4月份相比下调5000元/吨），整体高于市场价格（当前聚MDI和纯MDI市场价分别为18600元/吨和21800元/吨），理性回调主要是新增供给短期需时间消化。我们认为MDI短期供给偏紧叠加需求边际改善，价格有望维持高位。虽然同4月相比挂牌价有理性回调，但中长期看MDI仍然是供需格局最好的化工子赛道。根据卓创资讯，截至5.7，国内聚MDI开工率达80%，维持较高水平，国外方面，根据百川资讯，前期受恶劣天气影响的美国陶氏（34万吨）因原料紧缺，装置处于停车状态，亨斯曼（50万吨）、巴斯夫（40万吨）和科思创（34万吨）装置低负荷运行。价格端，截至5.8，聚MDI（上海）主流价17400元/吨（周涨幅-3.9%），纯MDI（华东）主流价20700元/吨（周涨幅-2.4%），近期回调主要是海外装置负荷逐步恢复以及万华50万吨扩产落地，短期新增供给需时间消化。由于供给端影响尚未完全恢复，而需求则有望边际改善，叠加中国整体社会库存低位，全球货源或偏紧，我们预计价格有望维持高位。中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格看涨。从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。边际上，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或继续加强。

（2）钛白粉产业链（龙蟒佰利、安x股份）：我们要强调一点，看后续行情，可能最上游端的钛精矿的表现要比钛白粉的表现要更好，而且持续性可能要更强。这个产业链终端更多依托于地产竣工，钛白粉的直接下游是涂料，钛白粉的上游是钛精矿。从整个产业链的供需来看，钛精矿的供需是最紧张的。钛精矿每年的需求，像今年大概在890万吨附近，但实际上今年的供给差不多应该在840~850万吨左右，相对而言的话是有一定的供需缺口。国外钛精矿的整个供给端，由于海外的资本开支停滞，而且海外基本上是寡头垄断的，此外集中度非常高，4家垄断了海外90%左右的供给。国内供给其实一直持续到2023年左右，也没有什么新的供给量，整个供给端钛精矿的供给是非常刚性的，而且现在钛精矿的开工率又维持非常高，所以供给端非常偏刚性的前提下，要看它的需求，需求的话主要是钛精矿的直接下游-钛白粉。钛白粉今年四季度往后，其实虽然名义上去看会有非常多的新产能，虽然有可能产量上的释放会有不确定性，但是无论怎么样都会有新增的供给，比如说咱们中信钛业、龙蟒佰利，还有其他的一些公司，我们估算有接近5%到6%左右的同比增长。那么钛精矿未来可能供需紧张程度会加剧。所以说整个供给端一直持续到2023年左右，都没有什么新的供给量，景气的可持续性我们觉得要更强一点。对于钛白粉产业链往后端去推演的话，2020年年初我们写了龙蟒佰利深度报告，当时我们非常看好钛白粉，现在这个时点去看，整个产业链的话，我们更看好上游端，资源为王，这个品种的话可能会表现的还要更强一点，那么对应的就是两家公司，一个是龙蟒佰利，一个是安x股份。

竣工端的话，短周期的竣工增速可能会小幅下滑一些，但是实际上是因为集中土拍导致的一个短周期的干扰，我们觉得从整个大周期的角度，本身竣工的时间维度上看，其实竣工的周期还没有结束，至少持续到今年年底，问题也不大。所以说短周期的扰动大家可能会觉得需求没那么好，但是我们从微观的结构上看，跟竣工强相关的品种，比如说玻璃、电解铝、钛白粉、纯碱等等，其实价格端的表现是比市场预期要强很多的。

第二条主线，回归到整个化工大板块一个非常强的主线就是油价。刚才孙老师也说过，比较看好今年三季度油价可能会超预期上行，我们觉得依托于油价的一些强相关品种，有可能会表现非常好的贝塔收益。如果动态盈利的估值已经回归到非常合理的位置，这些品种也会跑出非常好的相对收益。

基础化工里主要是煤化工品种受益油价上行，煤化工的话主要是两家龙头公司，一个是华鲁恒升，一个是鲁西化工。

华鲁恒升的话，如果关注我们平时每周发的年化测算表格，现在年化业绩测算接近90亿左右，它的动态PE其实已经下滑到了7-8倍。也就是说它现在估值性价比其实是非常高的，如果景气度进一步往上走，那么它的整个盈利能力或者说收益率是非常好的。那么华鲁的话，大家会担心碳中和对于整个煤化工项目的扰动，其实我们要分清楚扰动的影响，可能会对中长期而言，确实煤化工很多企业拿到新的煤炭指标能力会下降。但是如果说现在已经拿到了，其实是不受到影响的，华鲁现在的荆州基地是进展比较顺利的，不需要担心这方面，至少成长到2024年2025年左右是问题不大的。今年的盈利能力已经是超出我们去年10月份给的接近50%的盈利测算，所以说公司今年会有非常好的一个相对收益。

第三条主线，我们还是要去推荐碳中和的一些主线，碳中和主线的话，比较建议领导去关注两个赛道，一个是工业硅一个是纯碱。

1）工业硅：首先，工业硅的景气有望超出市场预期，合盛硅业作为国内龙头，未来有望实现量价提升。

分两块来看，第一块，工业硅的景气有望超出市场预期，要重视资源稀缺属性的加强，这会驱动公司整体盈利超出预期。市场过去认为工业硅行业产能出清进度较慢，表观开工率较低。龙头产能扩张之后，加上存量开工率的弹性，整个行业的竞争加剧将导致公司的业绩承压。但在碳中和背景下，整个供需的两端对公司来说是受益的。

关于供给端，整个资源禀赋地，如新疆、云南这种有优质硅石资源的，包括优质电力资源，配额基本已满。加上碳中和政策，未来新增产能的空间很小。从环保的角度，云南的脱硫装置政策有望进行一个强制的执行，这样会加速中小产能的出清。那么行业整体的一个确定性的新增供给，未来两年来看，包括未来来看，可能只有合盛的云南的一个项目，龙头的集中度有望继续提升。

关于需求端，下游的多晶硅，包括有机硅的扩产，测算下来，尤其是多晶硅的增速足以消耗掉公司未来新增产能的进度，带来供需的边际改善。

关于库存端，整个行业在2019年到2020年，都是在持续去库存的阶段。供需的预判，包括库存的位置，都是支撑未来2到3年价格中枢的上行。

此外，从公司自身来讲，随着工业硅的电厂和硅厂装置的负荷提升，包括未来云南新项目的落地，公司的规模和成本的优势将进一步放大，公司的成长性有望超预期。

第二块，当然大家可能会担心，有机硅行业的整个扩产可能会对公司的产品价格和业绩有一定影响，但现在有机硅行业需求情况良好，从公司自身优势来看，我们通过测算下来，比外购工业硅的装置有1400+元每吨左右的成本优势（净利润计）。公司2022年整个产能释放完之后，有望比2020年增长超过150%，在成本优势下面扩产，能够通过以量保价，保证盈利中枢的抬升。从另外一个角度，未来有机硅下游的扩产，对整个工业硅的需求拉动也比较显著，整个利润有望逐步转移到供需格局更好的上游—工业硅。整体来讲，公司未来依旧受益于整个工业硅景气的一个上行。

催化剂的话主要有两点，一是整个光伏、包括有机硅拉动工业硅的需求效应逐步在体现，二是整个工业硅中小产能可能会有一个逐步出清的状态。

2）纯碱：其实我们一直强调2021年往后看，基本上是纯碱开始释放价格弹性的一年，原因就在于2020年12月份之后，以前被压制的需求现在开始可能会集中性释放。2020年12月份之前，国家严禁新批直接下游玻璃的一些新产能，但是2020年12月份之后就放开了，放开了之后首先带动光伏玻璃的扩产，现在本身浮法玻璃的盈利能力的话非常强、景气度比较高，那么有可能会带动整个浮法玻璃的复产超出市场预期，再者考虑到整个光伏玻璃的投产节奏，三季度是纯碱直接下游光伏玻璃投产集中释放的一个季度，往后的话我们测算，从2021年2月份之后到2022年的上半年，只看光伏玻璃就可能拉起纯碱需求接近100万吨以上，大概为100-120万吨。整体需求量其实对于纯碱的贡献还是不错的，再叠加上浮法玻璃的复产带动了一些需求量的增加。那么我自己保守进行测算，可能整个需求的维度增速在5~6%，而供给的增速要考虑到现在的新产能再加上开工率的提升，我们测算可能也就只有4%附近，那么也就是说供需两端还是有缺口的，有缺口的话纯碱的价格可能要上涨得比较多。我们跟产业的人员也聊过，这个价格能涨到多少，至少有可能涨到上一轮景气周期的高点，也就是2500块钱以上。

第四条主线：我们建议领导关注一些全球产业技术迭代停止的赛道，这个赛道可能更加偏重于自下而上选的一些公司。

这种公司我们觉得首先市场空间要足够大，再者国内追赶的速度要足够快，这样的话业绩成长的确定性和增速都是比较快的。按照这个思路进行选的话，我们主要是选了轮胎这个行业，还有润滑油添加剂这个赛道。这两个赛道而言，讲空间的话，轮胎是万亿级别的空间，而另外一个添加剂是千亿左右级别的空间，市占率的角度，轮胎比如玲珑，国内的龙头市占率都是在个位数，而润滑油添加剂国内绝对龙头的全球市占率在1.2%，这两个赛道都属于大行业小公司这种类型的。

1）轮胎：从成长性的角度，轮胎企业从供给格局上，现在国内的龙头市占率在逐步提升，主要是分为几个因素导致的，出于供应链安全的角度，叠加上产品性价比的角度，叠加上本身龙头资本开支的角度，都是要比海外或者说比竞争对手要好很多，那么也就导致最近的业绩确定性比较强。短周期的话，可能大家会有一定的担心，原因是大家看到过去几个季度可能轮胎的业绩增速确实不错，大家会担心这种持续性到底怎么样的一个问题。那么513的边际扰动，还有前期一些双反政策影响下，可能会导致一些订单性的集中性释放带来一些扰动，但是我们觉得赛道的话更应该从长期的角度去思考，而不是从短期的角度去思考。那么这个板块的话我们主要是推荐三家公司，玲珑轮胎、赛轮轮胎还有森麒麟。

2）润滑油添加剂：刚才讲了就千亿左右的空间，但是现在国内龙头的全球市占率只有1.2%，这个行业我们也做了一个非常强的定义，就是属于高壁垒下的高质量资产快速放量，核心逻辑就这一句话。这个逻辑链条可拆分为两个问题，第一个是属不属于高质量的资产，就是盈利能力到底怎么样，盈利能力的持续性到底怎么样的问题。第二个的话就是能不能快速放量，成长的速度到底是怎么样？高壁垒下的高质量资产，我们已经回答很多遍了，很多领导对此的认识已经非常充分。从盈利能力上看，润滑油添加剂，像瑞丰现在的净利率接近20%以上，从ROE的角度，现在也接近20%，海外龙头的ROE在30%以上，这个行业为什么有这么高的盈利能力，原因就在于寡头垄断。海外只有4家，国内未来能够抢份额的可能比较少。那么为什么赛道盈利能力这么好，反而有这么少的玩家进行参与，因为它技术壁垒比较高，壁垒主要有几个方面，一是配方，二是技术，三是认证。这三个方面导致未来能够参与到这个行业的玩家屈指可数。

那么在这种高壁垒下的高质量资产，能不能放量跟放量的节奏是大家现在关注的重点。公司的成长主要分为几个维度，第一个维度是在假如认证没有通过的前提下，抢一些中低端市场到底速度有多快的问题；第二个是如果通过认证，能够有多大空间可以抢占。第一个就是说如果没通过，那么它现在成长速度也是非常快的，原因就在于海外供应体系不稳定的前提下，出于供应链安全的角度，很多国内的中小企业已经开始寻求国产替代了，已经开始去用了，就算没通过认证，也会开始去买它的产品。第二个的话如果认证通过了，有多少空间可以让它去做，那么我们就看一下他的大股东中石化每年采购的量，有可能会在10万吨以上的级别，2020年的产销量才在6万吨左右，那么也就是说可以实现翻倍以上的增长，所以说整体的空间还是比较大的。

总结一下，我们无论是自上而下还是自下而上，基本上推荐的主线就是这几个链条，第一个结论很明确，今年一定要找到景气上行可能会超预期，也就是贝塔属性比较强、盈利能力弹性和韧性比较足的赛道，对应地产竣工的MDI、钛白粉、纯碱；第二个就是油价相关性高的煤化工绝对龙头华鲁恒升、鲁西化工；第三个是我们推荐的全球技术迭代几乎终止，龙头进击全球的轮胎和润滑油添加剂板块；第四个就是碳中和主线下的工业硅和纯碱等。

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