上一篇文章《【建议收藏】盘点氢燃料电池车的前世今生和投资机会》留了一个尾巴，很多煤企都声称有制氢业务，这些煤企投资价值如何？

由于周期股属性+环保政策打压，煤企估值整体偏低，5-6倍PE比比皆是，跟地产股一个德性。

如果借此机会转型新能源，就是成长股属性+环保政策鼓励，估值可以发生天翻地覆的变化，颇有嚼头。

这里以热门股宝丰能源和美锦能源为例进行分析。

煤产业链的中游玩家，按产品大致分成两种：煤化工企业，煤焦化企业。煤化工的下游是塑料企业，煤焦化的下游是钢铁企业。

煤化工以宝丰能源为代表，2020年聚乙烯等化工产品销售收入106亿，焦炭52亿，大致2:1。2021年前三季度，由于焦炭价格暴涨，使得二者销售收入接近1:1。

煤焦化以美锦能源为代表，2020年焦炭销售收入123亿，占营业收入比重超过95%，2021年前三季度，得益于焦炭价格暴涨，收入、毛利率、净利润都大增。

煤化工需要氢气，宝丰能源2021年中报原话摘录如下：

煤制烯烃排放二氧化碳的主要原因是，煤的碳含量高、氢含量低，而烯烃的氢含量高、碳含量低，因此，需要用煤和水制取氢气，同时排放二氧化碳；油制烯烃也存在同样的问题。目前，用新能源电解水制“绿氢”替代煤制“灰氢”的技术路线已经打通，只要有足够的“绿氢”，煤制烯烃排放二氧化碳的问题就可以基本消除。

煤焦化供给氢气，美锦能源2021年中报原话摘录如下：

公司焦化主业与氢能板块构成强协同效应。炼焦工艺过程中释放的焦炉煤气中富含氢气（氢含量55%左右 ），焦炉煤气制氢是目前可实现的大规模低成本高效率获得工业氢气的重要途径。

如前所述，宝丰能源有自己的焦化业务，因此也产生不少氢气，但是不够用，这种情况下，可以选择找美锦能源这种供给方购买（灰氢），也可以选择电解水制氢（绿氢），宝丰能源选择后者（先建光伏电站发电，再电解水制氢），既环保，又划算：

我们看三则资讯：

以上三则资讯，梳理如下：

1.氢气售价3.23元/立方米，电解水制氢成本1.3元/立方米，可见自己制氢比找美锦能源买要划算。

2.由于限产等原因，目前煤价较高，煤制氢成本0.8元/立方米，比电解水制氢成本低不少，但基本在一个量级，而随着产能扩大和技术改进，通过降低光伏发电成本，电解水制氢成本有望降至0.7元/立方米，不仅能追平，甚至能低于煤制氢成本。

3.对宝丰能源而言，无论煤制氢（副产氢）还是电解水制氢（绿氢），虽然毛利率很可观，但主要用于煤化工生产，暂时无多余氢气用于新能源汽车或对外销售，未来继续扩产的话有希望。而美锦能源主要是副产氢，也跟别人合伙搞了一些绿氢，毛利可观，也有能力对外销售。

那么，制氢业务能贡献多少估值呢？

目前宝丰能源电解水制氢项目基本全部投产，年产2.4亿立方米的氢气，业内龙头，但均为自用，其价值已体现在煤化工产品的利润和估值之中。

由于宝丰能源已经具备大规模电解水制氢的能力，假设未来新建年产10亿立方米（目前规模的4倍）的产能，未来全部外销，售价从目前的3.23元/立方米下降至2.5元/立方米，成本0.7元/立方米，年产值25亿元，税前利润18亿元，净利润13.5亿左右，给50倍PE，675亿市值。另外还有一些绿氧、储能等副产业务，没仔细算过，总共保守按750亿算。

宝丰能源在建项目2023年全部投产后，传统业务净利润约120亿，2025年有望150亿。

问题是，氢燃料电池车需要那么多氢气吗？

按照2025年平均每辆燃料电池车90kw（国内目前主要是30kw和60kw)，每天开10小时，每天900度电，一年按365天算，每辆耗电32.85万度。

按每公斤氢气发电15度计算，每辆需要2.19万公斤，标准状态下氢气密度0.089kg/立方米，2.19万公斤=24万立方米氢气。根据规划，2025年全国保有量10万辆，故需要240亿立方米氢气。

虽然主要由副产氢供给，但宝丰能源作为绿氢龙头，占个10亿立方米，也不过分。

宝丰能源目前总资产400多亿，净资产300亿，资产负债率32%，再投资100亿全资建个10亿立方米的氢气产业园，压力也不大。

美锦能源复杂一些，一是搞了很多合资（又没钱又想蹭热点），二是产业链比较长，延伸到最下游的氢燃料电池车，三是负债率较高，有没有钱扩张还很难讲。

绿氢方面是合资的，1.3万吨产能，规模没宝丰大，四五亿销售收入，归属美锦的净利润不到1亿，受困于资金，扩张能力打折，给40倍PE，估值40亿。加上绿氧等副产品，总估值50亿。

燃料电池车（飞驰汽车），产能5000辆，产量两三百辆，市占率约15%。按照2025年我国销量3.7万辆，保持15%市占率（有点乐观，很难保持）计算，销量正好是5000辆。按60万/辆计算，30亿销售额，按10倍PS计算，300亿市值。美锦能源持股51%，即155亿。

综上，美锦能源氢能业务看到2025年，把预期打满的话，估值245亿。传统业务2023年净利润30亿，之后的增长几乎可以忽略，周期股按8倍PE，240亿。二者合计485亿。美锦能源目前市值700亿…看到2025年都消化不了现在的估值。

其他煤企大同小异。

转自私人投行