【博主说】7月社融数据点评：紧信用短期延续，稳信用在四季度



事件：7月新增社融1.06万亿元，大幅低于市场预期15200亿元，社融存量同比达10.7%，较6月下降0.3个百分点。新增信贷1.08万亿元，略低于市场预期1.09万亿元。M2同比增长8.3%，同样低于预期。

 

核心结论：

三因素导致金融数据全面低于预期，财政未发力（政府债发行缓慢）、经济需求弱（企业中长贷减弱）、严监管仍在（非标压降持续）。5月社融收缩最快的阶段已过，但紧信用还会持续，当前处于信用收缩的尾声，在四季度初我们会看到转向稳信用的环境。眼前值得注意的是信贷结构出现了显著恶化，M2-M1剪刀差走阔，两者均意味着需求端压力在加大。往后看，财政三季度末发力，社融增速未来两个月的下行空间已经有限，增速将在四季度初开启反弹。同时，政策对冲经济压力的强度面临提升，年内大概率仍有降准及定向降息。

 

1、政府债发行缓慢是拖累核心因素

 

政府债融同比少增3639亿元，是拖累社融的主因。7月地方政府专项债发行仍然缓慢，进度仅为37%左右（去年同期为67%左右），叠加到期量大，净融资规模明显不及预期。剔除政府债券之后的社融存量同比仅比上一个月下降0.1个百分点，大致稳定。

 

2、表内信贷质量不高，结构恶化，反映三大隐忧：

 

① 隐忧一：实体融资需求走弱，信贷结构进一步恶化。社融口径信贷同比多减1830亿元，与人民币贷款同比多增873亿元形成背离，主要是因为非银贷款同比多增2044亿元。非银贷款不属于金融系统支持实体经济的融资部分，一般而言，金融机构常常优先满足实体贷款需求，保障对企业中长贷的支持。非银贷款多增一方面有金融机构加杠杆的融资诉求，另一方面，也反映了银行利用该项腾挪信贷额度，进行贷款“冲量”。

 

此外，企业中长贷首次出现同比少增，表内票据融资延续6月同比多增近2800亿元，两者呈现“此消彼长”的态势，企业中长期融资需求不足，核心源于三点因素，一是上游成本冲击影响仍在，二是强监管政策导致企业预期不稳定，三是各项需求未来边际放缓。

 

② 隐忧二：居民消费复苏缓慢。居民短贷同比少增1425亿元，反映复苏进度慢。居民中长贷同比少增2000多亿，明显低于2016年的平均值，处于历史较低位置，表明房地产的调控效果在进一步凸显。预计全年房地产调控不会放松，后续居民中长贷仍将持续压制。

 

③ 隐忧三：M2-M1的剪刀差继续走阔，M1连续多月回落，达到18个月新低。当前正处于PPI高位磨顶阶段，企业一般倾向于多保留短期流动资金来维持日常经营，但此时M1的低位，更说明企业经营活跃度下降幅度较大。

 

3、此外，表外未贴票压降，延续上半年态势，是拖累社融第三大因素，表外中的未贴票继续同比少增超1000亿元，也反映需求趋弱。

 

4、展望后续，社融继续下行空间有限，四季度初会开启企稳反弹，逐渐转向“稳信用”。一方面，财政发力在即，未来将成为社融的明显支撑。专项债仍有接近2.1万亿的额度，政府债总体还有4.6万亿的体量，叠加专项债被要求在12月预留发债额度，预计8-9月份将是政府债券的发行高峰期。并且从到期量来看，8-9两月到期量也出现大幅减少。预计8-9月的社融中政府债券将达万亿量级，由于有政府债支撑，社融增速仅会呈现出小幅回落的状态。当前，名义GDP与社融增速相差1-2个百分点常为政策合意的匹配区间，预计年底增速将维持在10.5%-10.8%之间。