1.2022H1年食品饮料行业回顾

次新股和个别白酒标的涨幅居前

从涨幅榜上看，青海春天因涉足白酒产业，市场炒作热度较高，领涨食品饮料行业；金种子因央企 华润进入成为战投，华润资金实力强大，销售网络健全，有望在战略决策，渠道协同上给金种子带 来较大帮助。 宏观经济承压和疫情散点式爆发的背景下，消费需求较为低迷；加之原材料成本大幅提升，食品板 块业绩承压严重，叠加估值大幅回调，部分业绩不理想的个股跌幅较大。

疫情扰动消费承压，拐点已现向好可期

第一阶段：2022年1-2月春节期间，得益于全国疫情防控得当，社会消费品零售总额以及餐饮业均 趋势向上，消费环比改善明显，需求呈现弱复苏态势； 第二阶段：2022年3月中旬-5月，吉林、上海、北京等地受疫情严重冲击，且疫情外溢至全国多地， 由于奥密克戎毒株传染性极强，全国各地均大幅提高防控级别，愈发严格的管控措施造成消费场景 和消费信心断崖式下跌，板块显著承压； 第三阶段：2022年6月以来，每日新增感染人数保持在200例及以下，上海实现全面复工复产，消 费场景和消费信心持续恢复，当前各地已建立起常态化核酸检测点，疫情得到有效管控。

2.白酒：分化越发明显，优选名酒和区域强势品牌

名优白酒占位品牌优势，积极开拓市场

高端：需求依旧稳健增长，批价整体与去年持平，团购与直销占比持续提升

S贵州茅台(sh600519）S ：21年茅台酒销量瓶颈和提价受限，收入和利润弹性有限；新董事长明确市场化改革方向，普 飞全面提价预期渐浓，叠加22年成品茅台酒销量瓶颈有望突破，直销渠道占比提升亦将提升吨价， 系列酒延续高增长，茅台酒2022全年有望实现加速增长。

S五粮液(sz000858）S ：千元价位绝对龙头，以及行业第二品牌的地位没有改变，公司积极调整打款方式，减缓经 销商资金压力；伴随着22年下半年需求恢复，公司主动控货引导批价提升，当前估值性价比优势明 显，长线配置时机已到。

国窖：聚焦华中、西南等核心市场，通过提价强化基地市场的价格标杆作用；华东、华南市场开拓 顺利，品牌热度渐起，新兴市场贡献较大弹性，国窖增速继续领跑高端酒，业绩弹性持续释放。

次高端：名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会。

S山西汾酒(sh600809）S ：拔中高控底部策略，拔高青花系列高度，顺势向省外市场导入腰部产品，玻汾延续高速增长，已成为最具性 价比、迎合消费升级的光瓶酒，未来竹叶青有望复制玻汾路径；同时渠道方面华东、华南继续大力开拓市场，环山 西市场渠道下沉和深耕推进效果显著，品牌复兴值得期待。 舍得、酒鬼酒：受益于低基数和渠道快速招商，Q1实现爆发式增长；水井坊实现稳健增长；在品牌大周期和消费升 级基础下，实现快速招商铺货，下半年收入和利润弹性继续领跑全行业。洋河梦、古20、今世缘K/V、迎驾洞藏：主流价格带提升背景下，地产酒龙头次高端价位快速增长。

渠道——名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会

名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会。 名酒引流效应越发显著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全国性名酒的品牌基因，叠 加积极主动的招商策略，经销商数量快速增加。经销商是否具有名酒代理权成为核心竞争力，拥有茅台、五粮液代理权占据制高点。 名酒厂家投入力度大，渠道费用支持，高端酒批价上升，渠道利润增厚；同时，渠道更加侧重于与 厂家配合，积极开拓市场，注重终端动销；在信息化为主的管理系统下，厂家议价权增强，对于渠 道的管控更加趋严。

库存——良性、弱周期成为主旋律

2016年白酒复苏以来，库存并未持续累加，基本处于良性状态，随着厂家调控和信息化系统渗透， 名优白酒库存周期有望平滑。短期来看，对于名优白酒，渠道库存需要关注，但并不是核心重点， 未来以厂家主导的平滑行业周期值得期待。 名酒厂家关注可持续增长，不会主动压很多库存，一旦发现库存高企，主动控量保价。2018年6、 7月份五粮液和国窖控量；2020年疫情之下，3月份开始各大酒厂控货；2022年4月份大部分酒厂停 止发货。 名优厂家均采用更加精细化，对于库存的把控能力较强。

基本采用扁平化运作+深度分销模式，厂家销售人员大幅增加，对于市场管控更加到位。 信息化系统的导入和使用（五粮液扫码系统），增强厂家对于渠道和终端的管理能力。 名优白酒价格，除茅台外，渠道利润并不丰厚，并未触发渠道大规模囤货行为。类比于2012年之前 白酒的黄金十年期，此轮白酒复苏周期较短，除茅台外，鲜有渠道暴利的情况，经销商基本没有主 动大规模囤货行为。

3.乳制品：原奶价格维持高位，龙头有望充分受益

原奶价格维持高位，龙头有望充分受益

乳制品企业毛销差与原奶价格正相关 。 原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企 的毛利率水平。通常情况下，原奶价格上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产 品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善利润率，整体盈利能力改善。以S伊利股份(sh600887）S 、蒙牛为例，在2009-2014年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高； 伊利的毛销差由2009Q3的8.7%提升至2014Q2的15.2%，蒙牛的毛销差由2009H2的6.6%提升至 2014H1的9.7%。

原奶价格高位时，乳企成本端承压，但整体盈利能力改善。2021年，伊利、蒙牛净利率分别为 7.9%、5.6%，分别同比提升0.6pp、1.1pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。乳企主要以产品结 构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善短期盈利能力。

产品结构升级为长期发展主旋律，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势错位竞争。1）金典通 过包装及营养成分进一步升级，符合消费者的个性化需求，使牛奶由基础营养转向高端营养，契合 消费升级、健康消费的大背景。2）全国性乳企已全面进入细分品类，凭借其强大的产业链、渠道 布局、品牌力抢占其他企业的市场份额；泛全国化乳企、区域性乳企更适合充分发挥区位优势和创 新性错位竞争。

预计原奶价格将维持高位。1）需求端：居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消 费增长提供动力；新冠疫情后消费者健康意识提升，推动乳制品需求高景气。2）供给端：存栏量 稳中有降叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续；奶牛补栏至产 出需约2年，补栏不会导致短期内原奶供给快速增长。3） 饲料价格居高不下，奶牛养殖成本提高， 对原奶价格形成支撑。4）全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级，大包粉进口价格上涨，不再 对国产原奶形成价格冲击。

4.调味品：空间广阔，格局略有变化短期阵痛

展望下半年调味品：成本压力有望缓解，静待拐点到来

成本端方面，原材料价格上行致使业绩承压：2022年以来，受南美干燥气候影响，大豆供给收缩致使 价格持续上涨，此外俄乌地缘冲突影响下原油价格持续攀升，亦致使PET瓶价格有所上行，压制调味品 企业盈利空间。 渠道端方面，受3月以来疫情影响，餐饮场景受损严重，B端需求疲软；C端在疫情管控下KA等消费场 景严重受限，但社区团购、小型商超等表现相对较好。同时自21年末提价后行业库存水平较高，渠道 补库存意愿较弱。展望下半年，随着疫情限制逐步放开，C端补库存叠加B端需求持续回暖，成本高位 回落下预计盈利能力将有所改善。

调味品：行业空间广阔，未来持续稳定增长

纵观食品饮料诸多子板块，调味品赛道景气度始终不减。得益于其发酵后的独特风味形成的口味壁 垒，以及其必选消费品属性带来的强消费者粘性，过去十年行业维持稳定增长，复合增速约为8.4%， 2021年行业规模达超过4500亿元。 中国经济高速发展以及城镇化率不断提升，一方面带来消费能力的提升，家庭调味品往量价齐升方 向发展；另一方面人口大量聚集带来生活习惯改变，外出就餐及外卖频次显著增加，拉动餐饮市场 规模迅速提升，2014-2021餐饮市场CAGR约为5.5%。

以酱油为例，产品升级与集中度提升为行业未来发展趋势

产品升级：以调味品中体量最大的酱油为例，国内市场产品升级根据区域出现分化，一二线城市已 从高鲜酱油逐步转为零添加、海鲜酱油等，健康化与细分化趋势明显；三线及以下下沉市场仍处于 低端向高端高鲜酱油的升级过程中。对标海外市场，国内调味品无论是产品结构或品类丰富度都仍 有较大差距，龙头企业有望凭借品牌优势引领产品升级风潮。 集中度提升：中国调味品行业集中度仍处于较低水平，以酱油为例其CR5约30%。随着行业走向成 熟市场竞争逐步加剧，未来调味品将进入挤压式增长阶段。具有渠道、产品、品牌及规模优势的龙 头企业将享受集中度提升红利，加速对中小型企业的替代。

5.啤酒：寡头垄断格局确立，步入高端化快车道

寡头垄断格局确立，高端化成行业共识

行业进入寡头垄断阶段，CR5已超过90%。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前绝大部分省份竞争格局 已确立，新晋品牌难有全国化空间。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉低行业整体利 润率，另一方面加速中小产能出清，行业CR5由70%迅速提升至近90%，寡头垄断格局趋于稳固。纵观 食品饮料众多子板块，啤酒享有极佳的竞争格局，行业竞争趋于理性。 高端化成为行业共识，啤酒步入发展新阶段。在行业利润率持续低下、低端啤酒消费下滑、进口啤酒连 年高增等因素共振下，行业由规模导向向利润导向转变，产品结构升级成为行业主线逻辑。根据欧睿数 据，中高档啤酒收入占比从2011年38%上升至2020年68%，中高端市场迅速扩容。

结构升级+优化产能，盈利提升路径清晰

对标世界一流啤酒企业，国内啤酒品牌在产品结构以及经营效率方面仍存在较大差距。对比海外啤 酒发展历程，中国啤酒行业目前仍处于高端化的初级阶段，高端化空间广阔。未来国内啤酒企业将 通过结构升级、产能优化两种途径，提升盈利能力与经营效率。 结构升级：与海外啤酒龙头平均6000元/吨水平相比，国内啤酒企业21年平均3800元/吨水平尚有 接近翻倍增长空间。各大龙头目前加速推进高端啤酒品牌建设（华润4+4矩阵；重啤6+6矩阵）以 满足消费者差异化需求，此外费用投放重心由渠道抢占转向品牌建设，行业结构升级如火如荼。产能优化：目前各大啤酒已完成第一阶段产能优化，低端产能已悉数关闭。酒企开启产能优化新篇 章，新建产能向注重高端化与规模化，行业经营效率近一步提升。

6.速冻食品：借力餐饮规模化，行业高景气持续

餐饮行业高景气，连锁化率持续提升

据国家统计局数据，2021年全国餐饮收入4.7万亿元，同比增长19%，随着疫情不断稳定，餐饮行 业复苏态势逐渐明显。随着餐饮连锁化率的不断提升，餐饮供应链（特指食材供应链）作为餐饮行 业中重要的一环，将迎来广阔的发展空间。 需求端：城镇化程度逐渐升高带动居民收入水平提升，外出就餐机会和频次增长，餐饮行业维持高 景气，2011-2021年CAGR约10%；供给端：行业竞争加剧叠加人力与店租成本上升，倒逼商家降本增效，优化供应链。

B端需求爆发，拉动火锅料高速增长

速冻火锅料。行业规模：速冻火锅料的市场规模大概在500亿元左右，行业整体保持接近10%左右增复合增速。 受益于B端连锁餐饮火锅行业的快速发展，预计未来五年B端火锅料将保持15%的高速增长。竞争格局：1）行业格局较为分散， CR5不足25%， 安井作为绝对龙头，市占率10%左右；2）21 年原材料成本上行加速行业洗牌，10月安井率先开启提价拉动速冻行业涨价潮，成本能力控制弱、 品牌力弱且缺乏提价能力的小企业在加速退出，行业集中度持续提升。

传统米面增速放缓，新式面点蓄势待发

速冻面米制品 。 行业规模：速冻米面行业规模大概在500亿元，零售C端占比超70%，其中传统米面进入成熟期，行 业增速基本在5%以内；新式面点正处于快速发展阶段，预计行业增速超15%以上。 竞争格局：1）C端零售市场集中度较高，传统的汤圆水饺领域主要主要集中在三全、湾仔码头、思 念三家手中，市占率接近70%；2）B端餐饮快速发展，手抓饼、油条、蒸饺等一系列符合餐饮渠道 消费的新品推出，千味央厨、三全绿标、正大、安井等企业为头部玩家。

7.食品综合：优选优质子板块龙头

休闲零食万亿市场高景气度

大市场，高景气度：据Frost & Sullivan 统计，中国休闲零食市场规模2018年破万亿，并保持着双 位数的增长，在品类创新、高端化、健康化升级、人均消费量提升推动下，预计未来5-10年休闲零 食行业仍将保持较高的景气度。 品类丰富，格局分散：休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品，又有中国传统 的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯。品类众多导致行业集中度分散，各个品类均有相应的龙头存在。 头部品牌依靠产品品质、成本控制能力、营销能力等竞争力不断抢占市场份额，未来集中度将逐渐 提高。

线下休闲零食：品类增长红利+健康化趋势，各有机会

线下休闲零食企业享受品类增长红利。从休闲食品各子品类看，烘焙食品、休闲卤制品、新型坚果 这三个细分品类蕴藏较大机会。 烘焙：千亿市场，健康理念驱动消费从长保产品向中短保产品升级。短保面包龙头企业桃李面包抢 占先机，完成全国产能布局，保持高个位数至双位数稳定增长；美焙辰（达利）强势入局，新业务 带动营收增长；盐津铺子通过在商超渠道发力“憨豆先生”中保口袋面包产品同样取得不俗表现。 受益中短保烘焙产品品类增长红利，各企业业绩实现快速增长。