回顾：板块分化，北上资金持续流入
基本面回顾：22Q1板块收入缓慢恢复，节奏出现分化

收入端：22Q1疫情扰动下，白酒等高端品恢复较好，大众品仍承压。22Q1营收数据来 看，食品饮料板块增速放缓，其中白酒环比改善趋势显著，但啤酒和食品加工板块受疫情 影响仍受损，大众品相较于2015-2019年增速中枢仍有较大距离，恢复较慢。

利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于食品。22Q1白酒板块净利率快速反弹，整体增速逐 步接近疫情前的增速中枢，而啤酒板块净利润率出现波动，但净利润仍保持较快增速，食 品受原材料成本压力影响，22Q1净利润率出现下滑。

市场回顾：板块走弱，防御性个股受青睐

市场表现：2022年至今，食品饮料板块累计涨跌幅约-12.6%，疫情严重影响消费场景，进 而影响市场情绪，带动估值下移，直至5月上海逐步解封，市场情绪修复，估值修复上行， 但仍未回到年初水平。从个股来看，防御性、确定性强的个股获得资金青睐，伊利股份、 涪陵榨菜、双汇发展等累计涨跌幅优于板块。

估值回顾：板块整体回归，疫后相对估值抬升

疫情后食饮及白酒相对估值水位抬升，目前处于低位：2017年以来，食饮/沪深300、白酒 /沪深300相对估值平均值分别为2.72X、2.59X，2020年3月份以来估值整体提升。目前处 于中枢位置，也处于2020年3月份以来的低点。

资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入

食品饮料整体持仓延续回落，白酒持仓下降，食品持仓现分化：基金在21Q1-22Q1的食品 饮料持仓分别为9.81%、9.21%、8.12%、7.54%、7.01%，自21Q1起呈逐步回落趋势，其 中白酒持仓（A股）分别为8.29%、7.84%、6.92%、6.50%、5.98%，超配幅度为 0.68pct.，超配幅度增大（21Q4超配幅度为0.65pct）。（报告来源：未来智库）

展望：需求弱复苏，初期寻找区域和品类的α
经济背景：经济下行遇到疫情，消费整体不振

地产等指标仍然表现疲软：购地、新开工、施工、竣工、销售数据均不乐观，目前尚未看到明 显回暖迹象。社零数据依旧惨淡，乡村等消费有回暖。刺激传导有节奏：基建、房地产投资传导速度在6个月左右；货币政策传导速度更快。

经济复苏趋势稳健，但整体节奏或慢于2020年：我们预计复苏趋势稳健，但2022年的疫后 复苏进度或慢于2020年，主要系2022年政府政策以宽信用、稳就业为主，效果显现将慢于 货币政策（2020年）。政策选择不同、场景管控力度加强导致消费者心理预期变化，22Q1 消费意愿占比约24%，不存在比较明显的报复性消费和补偿性消费，我们预计行业会进入 较慢长（预计3个月）的兑现阶段。

消费场景：消费场景恢复带来需求的边际改善，家宴具有刚性、回补带来弹性

消费场景有望持续复苏：在疫情解除后的初期，受财富效应压制，消费能力和意愿较低， 约束条件放开是消费边际改善的重要驱动力。此时，刚需性强和边际改善明显的场景具有 较高确定性和弹性。食品饮料板块内部，婚宴等场景刚需性强、聚饮等场景复苏弹性大， 相应的区域性白酒、啤酒、餐饮供应链等板块更符合复苏主线投资逻辑。疫情结束初期 20Q3、21Q2和精准防控下21Q4、22Q1消费倾向出现提升，餐饮收入亦在稳步恢复，场 景复苏释放消费力。

白酒：穿越周期，疫情后的刺激强化白酒基本面

历史上的降准降息等宽松货币政策同样推动白酒基本面上涨：在货币超发、降 准降息、棚改货币化等宏观背景下，固定资产投资增速提升，财富效应逐步成 为食品饮料板块主要驱动因素。以降准降息为例，我们复盘历次降准降息后的 白酒与食品加工板块基本面走向，发现白酒板块表现不俗，且业绩弹性较食品 加工板块更大。

三年国改即将收官，酒企改革带来积极变化：提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动。完善国资监管体制， 深化混合所有制改革。基本完成剥离办社会职能和解决历史遗留问题。国企要聚焦主责主 业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。今年是三年国改最后一年，多家酒企改革正 当时，有望带来积极变化。（报告来源：未来智库）

大众品：提价顺利传导，成本压力仍较大

大众品提价基本传导到位，部分原材料价格保持震荡上行，成本压力仍较大：2021年Q2起，大豆、油 脂、包材等主要原材料成本大幅上涨，叠加终端需求疲软，大众品企业利润率普遍承压。21Q4大众品 迎来提价潮，到22Q1，大部分企业提价已传到到位，但部分原材料价格仍在震荡上行，提价未能完全 覆盖成本涨幅。因此，企业多通过原材料锁价+控费+调整产品结构以缓解压力。

利润弹性足，静待成本拐点：大众品企业通过提价和降本增效，22Q1利润率普遍环比改善，在低基数 背景下，预计22H2大众品利润率同比或有提升，但考虑到原材料成本仍在高位，更大利润弹性的释放 需待成本出现拐点及需求进一步复苏。

策略：在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性
白酒：复苏有节奏，板块按照区域、高端、次高端演绎

今年白酒基本面按照“先区域、后高端、再次高端”的顺序演绎，主要系消费场景和财富 效应交替驱动板块基本面。在复苏初期刚需性消费场景会率先复苏，如婚宴等大众宴席宴 请刚需性强更受制于场景约束而非支付能力，消费场景恢复时会确定性复苏；

高端白酒对 财富效应更为依赖，是经济刺激的“后周期”表现，而财富效应到来的时点与经济刺激政 策相关，如果是货币政策或在1-2月后显现出效果，如果通过基建、地产等拉生产、就业 驱动，按照投资对白酒影响的历史经验来看，传导周期或3个月以上；次高端的高增长仍 依赖于渠道扩张的汇量式增长，经此一轮疫情反复，终端、渠道及消费者信心普遍较低， 招商、扩张等方式或需要一段时间修复，次高端扩张周期或在行业景气度较高时才能顺畅 推进，对于品牌势能强的汾酒、招商之路仍未走完的舍得仍存在较大超预期可能。

啤酒：一季报营收稳健增长，成本压力仍存

成本端：原材料价格上涨推动吨成本持续上行。2022年一季度百威亚太/青岛啤酒/重庆啤 酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨成本达到
2653.99/2688.24/2524.73/2213.32/2376.74元/吨，同比 分别增长7.04%/6.91%/5.22%/10.71%/7.13%。原材料成本上行压力仍存，酒企普遍采取 提前锁价以规避原料价格波动，青啤、重啤在成本管控上更加优秀，吨成本增幅相比其他 公司较低。

原材料价格上行压力下，毛利率小幅下滑。2022年一季度百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠 江啤酒/燕京啤酒分别实现毛利率
51.00%/37.85%/47.68%/40.39%/34.54%，同比-1.80pct/- 0.47pct/-0.18pct/-1.92pct/+0.41pct。

调味品：疫情扰动下，需求复苏节奏放缓

受疫情扰动，调味品需求复苏节奏缓慢。调味品行业B端占比过半，在今年疫情扰动以 来，很多餐饮门店关闭堂食及外卖，导致对应的调味品消费大幅消化，居家场景对保供 品牌的动销大幅促进，但未进入保供名单的企业受损较严重。

成本承压：2021年下半年至今调味品行业成本一直处于上涨区间（包括大豆、油脂、包材等），21 年末行业内企业纷纷通过提价来应对成本上涨，但仍无法全部覆盖，毛利率持续承压 。提价进展：海天3月在流通和KA已全部落地，中炬5月完成落地，千禾、恒顺、榨菜均已完成。（报告来源：未来智库）

速冻：疫情加速消费者培育，渗透率稳步提升

疫情加速消费者培育，推动速冻食品C端保持较高增速，B端待疫情缓解后有望恢复高增。根据凯度消 费者指数，疫情初爆发期间有26%的购买者在过去一年未曾买过速冻食品，且这些新买家中有相当一部 分产生复购行为，虽疫情后家庭消费回归理性，囤货需求减少，但消费习惯得以延续，速冻食品渗透率 有所提升。2B方面，2022年3-5月全国多地爆发疫情，在防疫管控下2022年1-5月餐饮业收入同比8.5%，进而影响了速冻食品餐饮渠道的需求，展望未来，随着疫情好转，速冻食品有望恢复高增。

部分原材料成本仍处高位，企业锁价+控费+提价/优化产品结构以期改善盈利能力。部分原材料价格仍在 高位震荡向上，如2022年6月初棕榈油、大豆油价格分别同比提升30%、81%，粉类价格高位企稳，猪 肉、鸡肉、鱼糜等价格仍处低位。在此背景下，2021年底迎来行业性提价，公司也主动控制费用或通过 提前锁价以缓解成本压力，如立高冷冻烘焙用油脂已实现全年锁单，使这部分成本环比持平。一系列降本 增效举措使板块22Q1净利率达到9.8%，同比/环比+0.8/+0.6pct.，在低基数效应下，板块利润率弹性有望 逐季释放。

乳品：需求向好，原奶价格企稳

需求恢复稳健增长，原奶价格企稳：乳制品由于其营养价值丰富，具有一定刚需属性， 疫情对送礼场景的影响逐渐消除，且疫情一定程度促进了高营养产品的需求，乳制品恢 复稳健增长。成本方面，6月初主产区生鲜乳平均价为4.14元/公斤，同比-3%，环比0.7%，预计 2022 年原奶价格将维持高位震荡，乳企成本压力边际缓解。

卤制品：一季报疫情冲击下盈利端承压

收入端：疫情反复行业整体承压。2022Q1主要卤制品上市企业绝味食品/煌上煌分别实现营业收 入16.88/5.42亿元，同比+12.09%/-10.62%，合计实现营业收入22.3亿元，同比增长5.58%，整 体行业增速有所放缓。一季度，绝味食品营收逆势增长，主要系门店扩张及单店营收恢复所致， 通过产品全线提价、调整产品结构，一定程度上缓解了由于原材料价格上涨和销售费用带来的成 本压力。煌上煌受到疫情冲击明显，人流量的下降、门店拓张放缓使得经营略有承压。

盈利端：成本上行叠加疫情冲击，盈利端短期承压。2022Q1主要卤制品上市企业绝味食品/煌上 煌分别实现归母净利润为0.89/0.37亿元，同比-62.24%/-45.57%，主要系报告期内营业收入同比 下降、原材料成本上涨所致