传统业务稳健，技术顺延开拓空悬&智能化业务：

公司成立25年以来历经7次创业，以气门嘴、金属管件等产品为基础，通过智能化、轻量化两条路径实现产品品类扩张，提供产品单车价值量超3500元。

传统业务：

TPMS:前装市场受益需求+政策端驱动，2021年后前装市场渗透率达到100%，2025年国内前端市场规模将达到37.2亿元；后装市场中发射器电池耗尽进入更换周期，2025年主要国家发射器总需求量约为1.8亿支，对应市场规模约63亿元。公司作为TPMS龙头，2021年全国营收规模市占率达约25%，排名全国第一，全球第三，凭借技术性能，客户资源，业务渠道三重优势将逐步获取更大增量。平衡块&金属管件&气门嘴：公司市占率高，Tier1客户包括比亚迪，长城等主机厂，Tier 2 客户含大陆等知名厂商，营收预期实现稳态增长。

空气悬挂：

需求端：1）新能源里程焦虑及轻量化诉求；2）驾乘体验诉求；3）自主品牌高端化“性价比”配置诉求。供给端：1）总成拆分供应；2）国产替代带来系统成本的下降，价格可降至约8000元。需求+供给共同推动空气悬挂的普及。测算得国内市场空间约163亿元。公司空簧产品通过大批量疲劳试验并已量产下线，具有工艺优势；截至2021年底，空气弹簧减振器总成及独立空簧已获得头部车企五个主机项目定点，具有市场优势；公司合肥产业园区建成，目前空气弹簧可配套10万台车，具有产能优势，三重优势助力公司不断获取新订单并快速放量。

智能化业务：

传感器：传统车单车装配超90个车身感知传感器，在电动智能化趋势下，电流类及智能类传感器使用量不断提升，单车使用量将达到数百个。2026年中国汽车传感器市场规模预计达到982亿元。公司自研+收购PEX、龙感股权，目前可向主机厂提供六大类共超四十种细分应用的传感器产品，可形成完整组合切入整车供应体系，市场竞争力强。ADAS：合作多家软硬件公司，持续发力细分领域，现可提供360环视及毫米波雷达等产品，有望成为业务新增长点。

盈利预测与投资评级：

1）TPMS&通用部件业务规模持续增长；2）空气悬挂业务快速放量；3）传感器 & ADAS & 轻量化业务规模高速增长。4）各项费用率持续摊薄。基于以上假设，我们预测公司2022-2024年营收为47/58/69亿元，同比分别+21%/+23%/+19%；归母净利润为2.9/4.0/5.2亿元，同比分别 +9%/+37%/+30%，对应EPS为1.4/1.9/2.5元，对应PE为47/34/26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：乘用车销量不及预期，空气悬挂推广不及预期。

图片
图片
图片
图片
1

传统业务稳健，技术顺延开拓轻量化&智能化业务

保隆科技成立于1997年，是一家民营汽车零部件企业。公司立足于汽车行业，向汽车智能化与轻量化方向发展。公司及子公司主要从事汽车零部件产品的研发、生产和销售，主要产品有排气系统管件、气门嘴、汽车轮胎压力监测系统(TPMS)、平衡块、传感器、汽车结构件、空气悬挂系统核心部件，是众多国内外知名汽车厂的供应商。

1.1

七次创业扩充产品条线，两化战略着眼蓝海未来

七次创业扩充产品条线：公司1997年成立于上海，成立25年来，保隆科技历经了7次创业，产品线从气门嘴平衡块、排气管、热端管到TPMS、传感器、汽车结构件、智能驾驶系统再拓展至空气悬架系统。其发展历程可分为以下4个阶段：第一阶段，1997-2000年：公司主营业务为气门嘴及平衡块；第二阶段，2001-2009年：公司进军排气系统管件以及TPMS领域；第三阶段，2010-2016年：公司开始智能化、轻量化部件的研发；第四阶段，2017-至今：传统业务加速整合，新业务研发力度加大，开始逐步放量。

图片
传统业务为发展基石，智能化&轻量化业务快速扩展：公司以气门嘴、平衡块、金属管件积累技术为发展基础，通过智能化轻量化两条产品发展脉络实现产品品类逐步扩张。智能化：公司以TPMS的压力类传感器技术为基石，逐步向位置、速度类传感器以及ADAS智能传感器扩展，并通过橡胶气门嘴积累的橡胶配方经验突破橡胶弹簧的工艺壁垒，实现了空气弹簧的量产装车；轻量化：凭借公司在排气管件加工形成的技术经验，顺应汽车轻量化潮流，公司朝液压轻量化构件布局，并已实现产品定点及量产。目前公司产品可分为通用部件、汽车电子、智能悬架三大类，传统及新兴业务可提供单车价值总量超3500元。

图片
1.2

股权结构清晰，实控人持股较为分散

截至2022年第一季度末，公司实际控制人为陈洪凌，张祖秋，宋瑾，各持有公司股本比例为18.58%、10%、1.35%，最终受益人为陈洪凌。陈洪凌与宋瑾为公司创始人，二者为夫妻关系。陈洪凌现担任公司董事长，张祖秋现担任公司副董事长兼总经理，实控人占比29.93%，实控人持股较为分散。

图片
1.3

传统业务稳健发展，战略业务放量加速

传统业务稳健发展：公司2021年营收38.98亿元，同比增长17.01%，主营收入来自TPMS/汽车金属零部件/气门嘴三项，2021年分项业务分别占比34%/30%/18%。

图片
公司海外业务占比较高，2016年以来公司境外收入占比稳定高于55%，2021年公司境外/境内主营业务营收占比分别为64%/36%；公司产品分为OEM与AM市场，以OEM市场为主，2021年，公司OEM市场与AM市场营收分别占比为72%，25%。

图片
战略业务放量加速：公司战略业务主要为智能化与轻量化新兴业务，包括传感器，ADAS，液压轻量化构件以及空簧减振产品。2018-2021年间，公司新业务迅速发展，2021年新兴业务实现营收超过3.50亿元，规模同比增长25%。

图片
1.4

期间费用率呈现下降趋势，盈利能力持续向上

毛利率整体较为稳定，期间费用率整体呈现下降趋势：会计准则调整后，公司2021年主营业务毛利率水平为26.55%，公司海外销售占比较大，境外子公司销售比例、境外仓储销售比例较高，公司需承担销售中的运保、清关、仓储费用，造成此部分成本较高。如果不考虑运费等支出从销售费用调整到营业成本的影响，2021年主营业务毛利率为33.11%，同比可增加1.71个百分点。期间费用率呈现下降趋势：由于运费等支出由销售费用调整至营业成本，2021年销售费用率出现较大下降，2021年销售/管理/财务费用率分别为5.0%/6.2%/1.8%。

图片
持续高研发投入，归母净利率水平呈现上升趋势。2021年，公司研发费用率达到7.2%，高于行业平均水平，此为公司在智能化、轻量化部件领域持续投入所致。2019-2021年间，公司归母净利率持续上升，2021年达到约6.9%，盈利能力呈持续向上趋势。

图片
1.5

客户资源丰富，生产研发全球布局

深耕厚植，客户资源丰富：公司通过近二十五年的学习和积累，在产品开发、质量保证、成本控制、产品交付和客户响应等方面建立了满足全球标杆客户所要求的经营管理能力，并在多个产品线的细分领域内成为行业的领导者之一。公司的主要客户包括全球和国内主要的整车企业：如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、通用、福特、日产、本田、现代起亚、Stellantis、捷豹路虎、上汽等；新能源车龙头企业：如蔚来、小鹏、理想、零跑、威马、合众等；大型一级供应商：如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚等；北美与欧洲的知名独立售后市场流通商如Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT 和伍尔特等供应产品。

图片
锐意进取，生产研发全球布局：保隆科技在国内已形成上海总部兼研发中心和生产园区、武汉研发中心、宣城宁国研发中心兼生产园区、合肥区域总部兼研发中心和生产园区的发展格局。在海外，保隆已拥有美国DILL、德国TESONA、德国保富电子、奥地利MMS四个子公司研发中心，和匈牙利埃尔德、德国布雷腾、奥地利贝恩多夫、美国北卡州OXFORD四个生产园区，形成了全球布局，为后续发展奠定了坚实的基础。

图片
2

政策驱动TPMS稳步增长，通用部件市占率表现优异

2.1

前、后装市场双轮发力，政策驱动TPMS市场规模稳态增长

2.1.1

汽车安全类产品，直接式TPMS成为市场主流

实时监控轮胎数据，保障行车安全。轮胎气压监测系统（Tire Pressure Monitoring System）是继ABS（防抱死系统）、安全气囊之后的又一汽车安全产品，能够实时监控轮胎的压力和温度，对轮胎气压、温度的异常给出报警，提醒用户保持合理的胎压。TPMS产品集中了汽车电子技术、传感器技术、无线通信技术，由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示界面器（通常集成在仪表中）三部分构成。

图片
TPMS分为间接式与直接式两类，直接式又分为内置式与外置式。间接式TPMS指非直接测量汽车轮胎压力，而通过其他一些如轮速、频率等参数再利用轮胎的力学模型间接计算出轮胎气压的一种胎压监测系统，如直接利用车辆的ABS轮速传感器检测各轮速度，通过比对各轮速度差异，发现胎压异常。内置直接测量式TPMS通过在每个车轮上安装包含有高灵敏度的传感器芯片的发射器，在行车或静止的状态下，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器，在整车仪表上显示各种数据变化并在轮胎漏气和压力变化超过安全门限时进行报警，以保障行车安全。；外置直接测量式TPMS则是将传感器拧至轮胎气门嘴上，安装方便，但由于传感器裸露在外，易受灰尘、雨雪等外部因素干扰。

图片
目前伴随全球趋严的行业标准，直接监测逐步取代间接监测，是目前主流技术路线。从产品性能、检测范围及法规政策三大层面，直接式TPMS均要优于间接式TPMS：

图片
2.1.2

前装市场：需求+政策端驱动，TPMS加速渗透

需求+政策端驱动，渗透率不断提升：需求端：1.安全需求。根绝产业信息网数据，每年发生的交通事故中，约30%是因胎压过低或过高引起爆炸，高速公路中由胎压问题引发的事故比率达到50%。2.油耗及轮胎寿命需求。数据显示当胎压低于正常值30%，单位汽油行程下降6.25%，轮胎寿命下降37%。TPMS可以实时显示轮胎气压，让驾驶者及时发现胎压不足的情况，实时反馈数据有效减少事故发生，并且避免胎压不足导致的油耗上升和轮胎寿命下降。

图片
政策端：2017年中国市场TPMS渗透率约30%，主要安装于中高端车型上。2017年10月14日，国家标准化管理委员会正式批准了强制性国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB26149-2017），要求自2019年1月1日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；自2020年1月1日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装要求。随着政策的颁布，前装市场中TPMS已实现100%渗透，整体规模将呈现稳态增长。根据产业信息网数据，2018年发射器单价约35元/只，控制器单价约50元/只，单台乘用车配备4支发射器与1支接收器计算，2025年国内TPMS前端市场规模将达到37.2亿元，整体随乘用车市场实现稳态增长。

图片
2.1.3

后装市场：电池耗尽进入更换周期，售后市场规模平稳增长

针对售后替换市场，随着国内、北美和欧盟市场上越来越多的TPMS发射器因电池耗尽进入更换周期，电池的理论使用寿命为10年，根据所在地区的情况、行车里程和驾驶环境等因素的影响，实际使用工况下寿命在5-7年。TPMS在密封环境下工作，单独替换电池会破坏密封环境影响TPMS使用安全，所以电池耗尽后需要替换整个发射器，售后替换件市场规模平稳增长。取国内、美国以及欧洲主要国家（英、法、德）进行测算，以5年为更换周期计算得TPMS发射器总需求量约为1.8亿支，若以后装市场发射器价格为前装的1.2倍计算，可得2025年全球主要后装市场需求市场规模约为63亿元，整体平稳增长。

图片
2.1.4

TPMS龙头，兼具技术性能+市场壁垒+业务渠道三重优势

公司TPMS竞争优势主要体现在技术性能强，市场壁垒高，业务渠道广三个方面。

技术性能强：公司于2002年开始研发TPMS产品，目前乘用车/商用车产品已分别历经10/6次迭代，轮毂的适应能力不断增强、体型及重量不断变小。TPMS能够在胎压异常时给出警示、显示数据、充气检测、自动定位、熄火监控、故障诊断、轮胎定位。专用TPMS芯片集成了压力、温度、加速度传感器，以及MCU、RF传输和低频电路，低频更稳定，压力传感器更可靠；实现压力温度监测、WAL自动定位、PAL自动定位；且电源消耗低，能够根据不同供电模式采取不同控制策略保证电源的低功耗。由于产品技术性能优异，公司TPMS产品也获得了上海市科学技术奖与松江区科技进步一等奖。

市场壁垒高：市占率全球领先：2018年公司市占率已达到全国第一，全球第六，与众多整车制造商形成了稳定的合作关系。在与霍富集团成立保富电子合资公司后，2020年公司TPMS业务市占率已排名全球第三。

图片
2021年公司实现TPMS营收13.32亿元，占总营收比例约34%。销量分布于OEM与AM市场，2021年分市场销量占比分别为88.5%与11.4%，发射器总销量达到约3283万只，根据我们测算，公司2021年全国TPMS市占率（营收口径）达到约25%。

图片
OEM粘性高：由于车型开发一般都有两年的提前量，整车厂、一级供应商、二级供应商之间已经形成了互相支持、互相依靠的关系。若更换新供应商，整车厂在产品开发速度、产品品质，交付及时性以及供货保障能力等环节均需与新供应商重新磨合，造成时间与沟通成本增加。目前公司已供应上汽通用、东风、长安等优质客户，2020年初也获得丰田汽车的主力车型定点。市占率及主机厂粘性打造公司TPMS产品核心能力护城河。

图片
业务渠道广；保富电子成立，实现业务全球协同。2018年11月，公司与TPMS市占率排名第五的德国霍富集团签署协议，合并各自旗下TPMS业务，全面扩展销售渠道。2019年1月，公司与霍富集团各出资55%与45%成立的合资公司保富电子正式运营，全面整合双方在中国、欧洲和北美的TPMS业务，深入整合研发、项目管理、制造和采购四个方面，发挥业务渠道优势，大幅改善毛利水平并获取新业务订单。合资前，德国公司客户集中在奔驰、宝马、奥迪、保时捷、法拉利等国外高端品牌，公司客户集中在上汽通用、长安、五菱、上汽乘用车、吉利等自主品牌。合资公司成立后，保富电子发挥德方“严谨研发、精密制造”与中方“快速响应、低成本制造”的优势，采取“不同市场、不同策略、不同团队组成”的市场开拓方式，进一步赢得新的市场份额，凭借覆盖全球的服务能力，新增丰田中国、奔驰某生产平台等多个重要客户。

2.2

气门嘴&平衡块&金属管件市场份额领先，传统业务不断升级

2.2.1

气门嘴：市场总体需求平稳，TPMS气门嘴占比持续提升

公司为气门嘴行业龙头，Tier 1客户包括福特，吉利汽车等主机厂，Tier 2 客户包括大陆等国际知名厂商。据招股书披露，2015年度公司境内市场市占率达到16.43%，北美市场达到16.07%，欧洲市场达到8.49%。主要产品包括卡扣式气门嘴，金属气门嘴，TPMS气门嘴等。公司担任中国化工协会气门嘴芯专业委员会副主任单位、全国轮胎轮辋标准化技术委员会气门嘴分技术委员会主任委员单位、欧洲轮胎轮辋技术组织和美国轮胎轮辋协会行业协会的会员单位。并获得中国汽车后市场认可品牌，国家火炬计划，福特Q1认证，GM全球供应商质量优秀奖等多项荣誉。

图片
2021年公司气门嘴收入6.88亿元，约占总营收的18%。主要市场以AM市场为主，2019年-2020年，AM市场气门嘴收入占比稳定约70%，总体营收跟随全球汽车OEM与AM端需求变化， 随着TPMS 逐步普及，TPMS 气门嘴和配件的占比也将持续上升，价值量相比传统气门嘴有所提升，预期带来增量营收，总体市场需求平稳。

图片
2.2.2

平衡块：盈利水平稳定，客户认可度高

平衡块是车轮动平衡校正的基本材料，在车轮质量偏小处适当增加配重，以保持车轮在高速旋转下的动平衡，保证汽车车轮质量的均匀。公司2018年平衡块营收约1.31亿元，占总营收比重约6%；2015-2018年期间毛利率区间均处于29%-36%，盈利水平较为稳定。公司平衡块产品已切入比亚迪、福特、吉利等多个主机厂，并获得过上汽大众A级供应商、伍尔特优秀供应商等客户荣誉。

图片
2.2.3

金属管件：排气系统管件占比较大，加速轻量化布局

排气系统管件占比较大，主要销往OEM市场：公司金属零部件板块2021年收入11.65亿元，占比约30%。在金属零部件板块中，排气系统管件占比较大。公司排气管件主要包括排气尾管、后保尾管、热端管件及消音器等。保隆科技针对多元化的非标产品正在逐步施行自动化生产方案以减员增效，始终保持业内的领先地位，根据招股书说明，2015年公司排气管件境内市场市占率达到37.84%。公司所产排气管件主要以OEM市场为主，2016-2020年间，OEM排气管件销量比例稳定高于97%.

图片
保隆科技拥有自主设计和加工模具/工装/检具能力，有效控制成本和时间， 具备和客户协同开发的技术实力。公司产品客户包括奥迪、宝马、比亚迪等一线品牌主机厂，获得天纳克A级供应商、弗吉亚全球供应商、GM全球供应商表现优秀奖等多项荣誉。

图片
成立合资公司，加速轻量化进程。2018年8月，保隆科技与Salzgitter集团签署协议，各出资51%与49%创立合资公司保隆沙士基达（安徽）液压成型有限公司，加速轻量化布局，增强公司液压成型技术领域的竞争力。与传统冲压焊接的产品相比，液压成形结构件的重量减轻20%-30%，实现了汽车的节能减排。除了实现轻量化，液压成型的管件刚度和疲劳强度提高，碰撞安全性好。目前公司轻量化产品包括副车架横管、副车架加强管、弓形管、U型梁、扭力梁等，已供应比亚迪、长城等主流车企。

图片
3

空气悬挂普及加速，工艺+先发+产能优势助力产品放量

3.1

提升驾乘体验高端配置，需求＋供给驱动加速普及

3.1.1

豪华车高端配置，提升驾乘体验

空气悬挂系统，实现车身底盘高低可调。部分豪华车型采用了空气悬挂配置，空气悬挂与普通悬架之间最明显的区别就是采用空气弹簧替代了金属材质的螺旋弹簧，通过空气泵来调整空气弹簧的空气量和压力，改变空气弹簧的硬度和弹性系数。通过调节泵入的空气量，调节空气弹簧的行程和长度，可以实现车辆底盘的升高或降低。

空气具备更佳隔振效果，刚度随载荷持续改变。1）空气弹簧内部充满空气，具备可压缩性，隔绝振动的效果比钢制弹簧更好，遇到不平路面冲击很多细小震动不易通过空气弹簧传递到车内，有效的提升行驶舒适性；2）随着载荷的增加，空气弹簧内部空气不断被压缩，刚度不断变化，能够实现非线性的刚度曲线，提升乘坐的舒适性能。

图片
高成本导致渗透率较低，乘用车市场具备较大空间。空气悬挂成套系统供应价格大约在12000-14000元，在乘用车中最初主要装配在宝马7系、奔驰S级、路虎揽胜等70万以上级别的豪华车型。随着造车新势力市场竞争加剧，功能化差异成为各大车企的卖点，空气悬挂需求大幅增加，价格区间不断下探。根据我们测算，2021年全国乘用车空气悬挂渗透率约为1.8%，扣除进口车之后渗透率约为0.7%，具备很大的增长空间。

图片
3.1.2

系统构成复杂，提升舒适+操控性

空气悬架参数可调，有效提升驾乘舒适性和操控性。空气悬架除了将原有的机械螺旋弹簧和被动减振器升级为空气弹簧+电控阻尼器之外，还增加了一套空气供给系统和复杂的电子控制系统，使得空气弹簧能够通过簧内气压的充放有效改变车身的高度以及刚度，根据结构不同，主要分为囊式和膜式两种。电控减振器可以通过阻尼系数的变化来调节悬架的软硬，两者共同作用提升驾乘的舒适性和操控性。

囊式空气弹簧：由夹有帘线的橡胶气囊和密闭在其中的压缩空气组成，气囊的内层用气密性的橡胶制成，外层使用耐油橡胶制成。有单节和多节式，节间采用腰环防止径向扩张，并防止节间相互摩擦，上下各设盖板将其密封，节数越多，弹性越好，但密封性较差，多用于商用车上。

膜式空气弹簧：密闭气囊由橡胶膜片和金属压制件组成。与囊式相比，其刚度较小，车身自然振动频率较低，尺寸较小，便于布置，多用于乘用车上。但造价贵，寿命较短。

图片
系统构成复杂，多部件协同实现参数调整功能。空气悬挂系统的主要部件由空气供给系统（压缩机、储气罐、分配阀）、ECU、空气弹簧、CDC减振器、各类传感器以及相关配套的管路构成。ECU接收各类传感器的信号，确定车身的运动状态（速度、加速度、路面冲击等），对底盘的状态进行调整。压缩机提供空气源，通过分配阀对于气囊进行充放气进而调整空气弹簧的刚度以及车身的高度，通过调整CDC减振器阻尼系数的大小，从而对悬架的参数进行实时调整。

图片
3.2

车企要求拆分供应，推动自主加速突破

悬挂系统持续升级，空气悬挂系统价值量翻倍。1）被动悬挂采用的螺旋弹簧+不可变阻尼器组合，单车价值量约为1400元；2）半主动悬挂升级CDC减振器，减振器单车价值量从1000元提升到3000元，并增加车身传感器，悬挂系统单车价值量提升2200元；3）主动悬挂升级空气弹簧，并且新增一整套空气供给系统（空压机+储气罐+ECU+空气/信号管路），单车价值量提升5200元。

图片
拆分供应推动核心单元国产化进程加速，自主企业实现量产落地。空悬系统的两大核心零部件：空气弹簧、空气供给单元具备较高的技术壁垒。较长的时间内，空气悬架的总成和配件均已海外的供应商为主，单车价值量在1万元以上，部分高达2万元以上。为了降低系统的配置成本，主机厂通过拆分总成的方式分别给予定点，为国内的本土供应商单点突破提供了机会。

图片
3.3

市场竞争升级，需求+供给推动加速普及

新能源车质量提升，里程焦虑成为消费者核心关注。在政策+市场的双重推动下，国内新能源车渗透率快速提升，从2020年1月的2.7%提升到2021年11月份的20%，新能源车较燃油车整车质量明显提升。根据。2021年2月“中国汽车流通协会”发布文章《如何破解新能源车里程焦虑？》，提及根据协会对于新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池续航能力”，占比达到31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。

降低风阻＋有效减重，新能源车企空气悬挂需求增加。1）空气悬挂带来最直接的功能就是车身高度可调。一辆汽车在高速行驶时，超过60%的功率都消耗在对抗风阻上，当时速超过200km/h，对抗风阻的能量消耗要占到85%以上。搭载空气悬挂的车辆在高速行驶时可以调低底盘离地间隙，降低风阻从而降低能耗。2）相较于传统悬架系统的金属件，空气悬挂系统能够有效减轻重量，从而提升新能源车的续航里程。

图片
消费升级＋自主品牌向上突破，共同推动需求增加。根据《2021年自主品牌汽车人群调研》结果，从购车因素角度来看，相比较传统自主品牌，智能科技和驾乘体验均是自主新势力品牌和自主高端品牌的主要卖点，空气悬挂同时符合这两点需求。在自主传统/新势力品牌不断向高端化突破的过程中，也不断的给消费者提供更舒适的驾乘体验和更高的“性价比”，使得空气悬挂的市场需求不断增加。

配置车型价格下探明显，空气悬挂市场空间广阔。目前蔚来汽车全系均配置空气悬架的车型，最低价格下探至 39 万元；红旗多款电动车配有空气悬架，最低售价在40多万元；岚图FREE和极氪001定价在30万元上下区间，虽只有中高配才能配备空气悬架系统，但与过去动辄70万起步的高档车型相比，价格已有明显下降。

图片
需求增加+成本下降，共同推动空气悬挂加速普及。需求端：1）新能源渗透率提升带来的里程增加诉求、减重诉求；2）消费者需求升级带来智能科技和驾乘体验诉求；3）自主品牌向高端化突破带来的“性价比”配置诉求共同推动空气悬挂需求增加。供给端：1）车企要求总成拆分供应，带来自主供应商定点加速突破；2）国产替代带来系统成本的持续下降，进一步加速推动了空气悬挂的普及过程。

渗透率有望加速提升，空悬市场前景广阔。根据我们测算，截至2021年12月，国内新车市场空气悬挂渗透率约为1.8%，其中进口车市场渗透率约为25.3%，国内乘用车市场渗透率约为0.7%。随着空气悬挂加速普及，国内乘用车市场2025年渗透率有望达到11.6%，市场空间为163亿元，2021-2025年的CAGR为51.3%。

图片
3.4

技术积淀深厚，工艺+市场+产能优势助力客户获取

公司的空气悬挂产品具有工艺、市场、产能三方面优势，助力绑定优质客户，实现产品落地量产。

3.4.1

工艺优势：橡胶技术积淀深厚，产品条线丰富

橡胶气门嘴产品技术筑底，纵向延伸空簧领域：空气弹簧是空气悬挂系统的核心部件，空气弹簧须在悬架上不断折叠扭曲形变，因此质量及疲劳性要求远高于传统轮胎或密封件的橡胶件，需要通过大批量的疲劳试验验证才能确定。其技术壁垒主要体现在耐疲劳要求高，前期研发周期长，工艺试验投入大以及部分零部件较难获取等方面。保隆科技从创立伊始便从事气门嘴产品的研制及生产，对于橡胶材料整体研发、试验时间长，对工艺流程的把控有较丰富的实践基础，并在橡胶气门嘴产品上积累了大量橡胶配方经验，是空气弹簧研发的工艺基础。

图片
过程积累实现工艺突破，空簧产品技术实力领先：公司的空气弹簧采用国际著名供应商的优质原胶和帘布材料，自主开发业内领先的氯丁+天然胶的混合配方，实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，装配效率领先，并不断完善橡胶物性、屈挠、臭氧、热空气老化、盐雾、空气弹簧综合性能、爆破、高低温疲劳、常温疲劳等参数以满足客户的全部试验要求。空气弹簧整体过程控制需满足国际客户TATF16949、VDA6.3等严苛体系审核。其中，袖式空气弹簧满足80°C高温双动100万次、常温1000万次和-35°C低温度疲劳试验，满足国际知名客户最苛刻的试验标准，膜式空气弹簧满足500万次常温疲劳试验，超过国标规定的300万次要求。在弹簧装配上，公司历经3年多研发周期，花费1000多万资金成功突破了空气弹簧装配中的扣压工艺，空气弹簧技术以达到国内领先水平。

开发能力强，空悬部件产品条线丰富：保隆具有正向开发主动悬架控制系统的能力，包括乘用车可调高度和刚度的电控空气悬架系统，电控可变阻尼悬架系统，以及刚度、高度和阻尼均可调的电控主动悬架系统。公司可以独立提供空气弹簧、电控减振器、集成空气减振器和控制单元ECU等核心组件，产品条线丰富。

图片
3.4.2

市场优势：产业前瞻布局，核心部件获取头部主机厂订单

商用带动乘用，前瞻踏入空悬领域。2012年，公司开始研发商用车空气弹簧，至今已有9年时间；2018年，公司与同济大学等机构合作研发“智能空气悬架系统”课题，并与顶尖合资品牌和自主品牌整车厂联合立项，进行国产化替代开发或开发前期技术储备项目，开发基于AutoSAR的控制系统。

聚焦空簧核心部件供应能力，先发优势明显：公司以空气弹簧供给能力为基石，逐步拓展到储气罐等其他核心部件，核心产品已获得数个定点，空簧单品具备明显先发优势。公司空悬部件现有客户情况：商用车方面：目前已为采埃孚、富维安道拓、北京光华荣昌、上海科曼、中国公路车辆机械有限公司、广州华劲和赛夫华兰德等客户提供商用车空气弹簧产品。乘用车方面：2020年公司空气弹簧和减振器获得蔚来ET7车型（乘用车）OEM定点。截至2021年底，保隆科技空气弹簧减振器支柱总成及独立空气弹簧已经获得新能源头部品牌车企的五个主机项目定点。与国内空气悬挂核心部件供应商相比，公司具备25年Tier1及主机配套经验，并从橡胶技术衍生出发，聚焦空气弹簧业务，截至2022年6月已获得数家头部主机厂的空簧订单，在核心单品上具备较大市场优势，为后续拓展总成产品奠定了坚实基础。

图片
2021年10月以来，公司已披露定点订单全生命周期金额达7.82亿元，产品包括前后空气弹簧、储气罐等空悬系统核心部件。

图片
3.4.3

产能优势：合肥工厂建成，空悬产品正式下线

产品量产下线，国产替代加速布局：过往豪华车型中，空气悬架系统部件均以大陆、威巴克等外资供应商为主，本土供应商鲜有插足的余地。2021年12月28日，保隆科技合肥园区正式启用，并量产下线乘用车空气弹簧减振器支柱总成及独立空气弹簧，该产线具备年产10万台车空气弹簧的能力，截至2022年中，公司是国内为数不多实现了空簧产品量产的自主企业之一。未来，保隆科技规划再建6条产线，实现年产超过50万台整车空气弹簧，加速国产替代布局。

图片
4

智能化产品条线持续拓展，传感器&ADAS业务逐步放量

4.1

传感器：市场规模高速增长，国产替代空间广阔

4.1.1

工况信息传导核心部件，电动智能化趋势推动需求端快速增长

工况信息传导核心部件，辅助电控单元正确决策：汽车传感器作为汽车电控系统（传感器，控制器，执行器）的信息源，可反映车辆运行状态、驾驶操控状态、控制情况等重要信息，并将包括车速、各介质温度、胎压及发动机运转状态等各种工况信息转化为电讯号输入给电控单元，将车辆调整至最佳工作状态。根据作用机理和作用不同，可将传感器分为车身感知传感器和环境感知传感器。车身感知传感器主要应用于动力总成系统，车身控制系统以及底盘系统中，将采集的信息由电控单元处理之后，形成向执行器发出的指令，完成对车身的电子控制，分为压力传感器、位置传感器、温度传感器、加速度传感器、角速度传感器、流量传感器、气味浓度传感器和液位传感器8大类。智能化时代下，环境感知传感器成为自动驾驶的核心，进行环境感知、规划决策，目前应用于环境感知的主流传感器产品主要包括视觉传感器、雷达传感器、定位传感器三类，对应的主要产品为激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达和摄像头。

图片
受益电动智能化趋势，传感器市场规模不断扩大：一辆中档传统汽车装配超过90个传感器，其中在动力总成系统中，传感器装配约45-60个，车身系统中装配超过20个，底盘系统中装配约30-40个。

图片
电动化趋势下，电流传感器需求量加大：在新能源汽车中，为提高车辆电池组使用效率及了解电机电驱控制系统工况，需要使用电流传感器对三电系统中电流、电压、温度三个主要测量参数进行测量检测控制，一般单车使用5-6个。智能化趋势下，感知类传感器使用量增多：随着L2/L2+渗透率的不断普及，整车需要通过环境感知类传感器识别车身周围环境，单车使用量随着智能驾驶等级的提升不断增加。随着未来电动智能汽车渗透率不断提升，车身与环境感知类传感器的需求量将快速增长，整车使用传感器数量将达到数百个，根据前瞻产业研究院预测，2026年中国汽车传感器市场规模预计达到982亿元，市场空间广阔。

图片
4.1.2

自研+并购扩充产品条线，抓住国产替代核心机遇

技术延伸+并购共进，助力传感器业务快速发展：公司在TPMS的轮胎压力传感器产品量产过程中积累掌握压力类传感器核心技术，不断扩展至速度、位置等其他传感器品类；技术延伸的同时，公司也持续并购获得更大市场份额。2018年8月，公司全资收购PEX公司并收购德国TESONA 51%的股权， PEX公司主要供应汽车刹车磨损传感器、排气温度（EGT）传感器、霍尔传感器，是刹车磨损传感器的市场领导者之一，客户包括奔驰、大众、奥迪、保时捷等，TESONA主营业务为传感器及智能加热系统（SHS）的设计与开发，为德国整车企业和一级供应商提供技术开发服务，此次并购有助于实现汽车传感器业务的全球布局，服务更多全球客户。2022年2月，公司收购龙感科技55.74%的股权，有效扩大公司业务规模并获取优质客户资源，通过协同效应减少原材料的采购成本，完善了公司的车用传感器产品序列，助力公司在车用速度位置传感器领域成为国内的领先供应商。

图片
产品矩阵丰富，国产替代持续加速。过去国内传感器市场90%的份额均由森萨塔科技、博世等外资供应商占有，国内厂商市场份额较小。随着缺芯、疫情等外部环境带来的供应链不确定性，外资厂商的供应较难覆盖国内所有客户的产能爬坡需求，国产企业凭借背靠国内市场快速响应，丰富的技术积累以及足量的产能供应等优势迎来了国产替代窗口期。在国产替代过程中，整车企业一般要求完整传感器组合供应以减少产品替代、沟通及调试成本。目前公司已掌握和应用MEMS和光学等核心技术，可向主机厂提供包括压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类共六大类总计超过四十种细分应用的车规级传感器产品，产品矩阵完善，可形成完整组合切入整车厂供应体系，市场竞争力强，目前公司自研传感器已供应多个客户：光雨量传感器客户包括风行、奇瑞等整车厂，车用压力传感器包括上汽通用、东风日产等整车厂等。

图片
4.1.3

产能建设提速，传感器业务加速布局

国内项目建设提速，欧洲工厂产能建设即将完成：2020年9月，公司发布定增公告，拟投资7.21亿进行年产2680万支车用传感器项目建设，主要产品包括MEMS 压力传感器、轮速传感器、光线及雨量传感器、视觉传感器、毫米波雷达等车用传感器；2022年2月，公司在匈牙利投资1500万欧元的传感器生产园区已正式开建，园区新工厂计划于2023年初启动运行。2021年公司实现传感器898.4万支，同比增长31.23%，待产能建设完成后，公司量产及交付能力增强，传感器业务可成为公司业务新增长点。

4.2

ADAS产品：市场空间广阔，自研+战略合作赋能

4.2.1

智能驾驶核心技术，国产替代空间大

感知功能为基础，助力实现智能驾驶核心技术：ADAS（Advanced Driving Assistance System）高级辅助驾驶系统，是利用安装于车上的各式各样的传感器，在第一时间收集车内外的环境数据，进行静、动态物体的辨识、侦测与追踪等技术上的处理，从而提供信息辅助、预警、辅助控制及便利驾驶的主动安全技术。ADAS采用的传感器主要有摄像头、激光雷达和超声波雷达等，通常位于车辆的前后保险杠、侧视镜、驾驶杆内部或者挡风玻璃上。根据中国工信部汽车驾驶自动化分级标准，驾驶自动化分为L0-L5共六个等级，不同等级对智能驾驶的要求不同，其中ADAS驾驶辅助是实现智能驾驶的基础，主要涵盖L0-L2自动化等级。

图片
不同传感器功能各异，国产替代空间大：ADAS环境感知中常见的传感器类型有三种，摄像头，激光雷达，毫米波雷达与超声波雷达，各模块实现功能均有差异。根据我们测算，2021年L1功能平均渗透率达到36.2%，L2功能平均渗透率达到25.1%，根据高盛和波士顿咨询数据，L1级的ADAS单车成本约3200元，L2 级的ADAS 单车成本为约11000元，测算得国内ADAS规模将达到1800余亿元，2021-2025复合增长率将达到23%，整体市场空间广阔。从全球市场竞争格局来看，ADAS传感器主要由安波福、博世、电装、大陆、法雷奥、Veoneer等海外厂商垄断，根据华经产业研究院数据，2021年前装ADAS供应商CR6市场份额占比超过80%，随着大量国内公司纷纷布局ADAS传感器领域，基于降本及响应速度快的优势下，国产替代存在较大空间。

图片
4.2.2

环视产品已量产，持续赋能自动驾驶

ADAS功能搭载车型价格下探，公司产品定位增量蓝海市场：公司于2013年便开始进行视觉系统，毫米波雷达的研制，目前主要产品包括360度环视系统以及智能辅助驾驶系统。随着汽车行业变革，智能驾驶已进入 ADAS（即高级驾驶辅助系统）渗透率提升的阶段。过去只有在一些高端车型上才有的 ADAS 功能，如自适应巡航、自动刹车、道路偏离预警等，已下放给越来越多低级别的车型，这将给公司已批量制造的 360 环视系统、双目前视系统以及 DMS 等 ADAS 产品带来广阔的增量市场。公司目前环视产品矩阵包含前视、后视等多种摄像头，客户包含吉利汽车，一汽轿车等整车厂。

图片
智能辅助驾驶产品：公司智能辅助驾驶包括人脸识别/FACE ID、疲劳驾驶监控、交互摄像头、24GHz&77GHz 毫米波雷达以及热成像夜视系统。其中，毫米波雷达具有全天候、高精度、穿透力强、抗干扰能力强的优势，是自动驾驶有利保障。公司研制的24GHz&77GHz 雷达力求实现小体积、高精度、高射程的环境感知以及空间障碍物目标探测和跟踪以实现安全驾驶，在智能化浪潮下有望实现更大业绩突破。

图片
4.2.3

战略布局加速，细分领域持续发力

战略合作楚航科技，着力拓展毫米波雷达细分领域业务。2021年3月，保隆科技与楚航科技双方各出资60%和40%成立合资公司，着力拓展77GHz毫米波雷达细分领域业务，抓住毫米波雷达市场窗口期，持续助力国产替代。

携手黑芝麻科技，零部件供应+高性能芯片打造双赢局面。2021年4月，保隆科技与黑芝麻智能签署战略合作协议，充分借助黑芝麻自动驾驶、人工智能、高性能车规计算芯片领域的技术优势，共同提升域控制器、传感器、辅助驾驶系统等智能驾驶领域的自主创新能力和应用水平，实现优势互补，在自动驾驶端持续发力。

图片
深化合作元橡科技，发力立体视觉领域：保隆科技与元橡科技从2018年开始开展双目立体视觉技术方面的合作，4年来取得了诸多成果。在ADAS方面与克诺尔在LDW（车道偏离预警系统）和PAEB（行人自动紧急制动系统）双目系统方面进行合作，定点日野汽车、青岛解放汽车、上汽依维克红岩等多家主机厂并已实现量产；在主动悬架方面，路面预瞄系统获得一线乘用车企的前装定点，是国内首家基于双目立体视觉的主动悬架路面预瞄系统前装项目。2022年4月，公司与元橡科技共同出资成立橡隆科技（苏州）有限公司，深化车规级视觉芯片合作，共同拓展乘用车立体视觉业务，力争为公司ADAS产品带来更大突破。

战略投资领目科技，共同拓展智能驾驶业务：2020年10月，保隆科技与领目科技成立合资公司，在智能驾驶相关技术和产品已有多方面成果：双方合作的PAEB商用车紧急制动项目为10多个车型配套，已在2021年实现量产；1V1R单目视觉法规件获得了3家主机厂定点；在乘用车方面，行泊一体域控制器于2022年初获得了1家新能源车定点。2022年公司战略投资领目科技，基于领目科技的智能驾驶域控制器、AI视觉处理分析技术积累上提升智能驾驶领域合作深度，共同拓展智能驾驶业务。

图片
5

盈利预测与投资评级

传统业务稳健增长：1）TPMS业务随着国内前端政策强制规定，后端电池更换周期到来，整体销售规模持续增长；2）通用部件业务（排气管+平衡块+气门嘴）随着OEM及AM端的需求量稳态提升；新兴业务快速放量：3）空气悬挂业务随着产能建设以及下游配套主机厂产量提升而快速放量；4）传感器 & ADAS & 轻量化业务随着汽车电子及轻量化快速发展，业务规模高速增长。5）随着营收规模增长，各项费用率持续摊薄。

基于以上核心假设，我们预测公司 2022-2024 年营收为47.09/57.94/69.13亿元，同比分别+20.81%/+23.06%/+19.30%；归母净利润为2.92/4.00/5.20亿元，同比分别 +8.90%/+36.86%/+29.95%，对应 EPS 为 1.41/1.93/2.50元，对应 PE 为46.9/34.3/26.4倍。

图片
我们选取拓普集团、中鼎股份、天润工业三家企业作为公司的可比公司，2022-2024年平均PE为31.8/23.9/17.9倍。考虑到公司传统业务发展稳健，主要增量业务空气悬挂核心部件具备技术、市场及产能优势，在汽车电子赛道全面布局，有望借助传感器、空气悬挂渗透率快速提升的过程实现远高于同业公司的增速，理应享受更高的估值溢价，我们看好公司的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

图片
6

风险提示

乘用车产销量不及预期。可能出现芯片短缺超预期、疫情影响超预期等情况，会影响公司下游配套主机厂的产销量，从而影响公司业绩。

空气悬挂推广不及预期。可能出现原材料价格上涨造成总成价格过高，或空气悬挂产能爬坡较慢，造成产品推广不及预期