◆2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。本篇报告主要解读一年间逻辑的变化

◆历史赋予的机遇∶俄乌战争高附加值LNG订单爆发，单位产能收入利润空间打开。截至2022年8月，17 万CBM的LNG船新船造价为2.4亿美元，约是VLCC的2.0倍，好望角型散货船的3.7倍，具有LNG建造能力的船厂单位产能的收入空间打开

◆核心预期差∶新船订单从量价齐升，到量跌价升是船厂议价能力提高而非景气度恶化的标志。

◆宏观趋势Beta∶钢价下跌&美元升值，收入成本双重改善。

◆利润拐点∶2022年低价订单交付完毕，下半年高价订单交付有望改善利润。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为89%、82%、38%、17%，低价订单的占比逐渐减少，高价订单有望释放利润。

◆中国船舶当前2024年接单量已经达到全部估算产能的56%，仅以确定性订单估算，不考虑插船订单，当前锁定利润已达52亿，用分部估值法给予已签约民品船舶30倍PE估值，军工70倍PE估值，可以算出2024年确定性订单折现至2022年估值为1820亿元。对应中国船舶2024年估值折现1820-2834亿元，向上80%以上空间。

◆在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，目前市值/手持订单金额处于较低分位。按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶，中船防务P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前估值均在历史底部区间，向上弹性充足，重申中国船舶“买入评级”、关注中船防务。