大佬去哪之《水羊股份300740》

【调研】

30天内，机构调研马不停蹄，美妆产业链成为机构投资者关注的热门赛道。数据显示，截至8月16日，水羊股份(300740)公司共获得311家（次）机构调研总量，其中包括51家证券公司机构，68家基金公司，46家私募机构。

     【研报】

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 1家，增持评级 3家；

最高目标价位：25.20  平均目标价位：25.20

券商研报数据如下：

【纪要】

水羊股份(300740)2022年半年报交流纪要20220814

嘉宾：董事长 戴总、董秘 吴总

时间：2022年8月14日 16：00

上半年基本情况

董秘：吴总

2022年H1供应链和物流受到疫情较大影响，营收22亿元，与去年同期基本持平，yoy+3.89%，同时因为自主品牌集中升级，新品开发费用骤增，净利润8280万，yoy-6.88%，归母净利润7308万元，yoy-7.13%，相关财务指标变化较大的是经营性现金流，主要系受疫情影响，客户账期增长，存货储备增加，占用资金较大所致，以后会随着疫情好转逐步缓解。公司在四双战略指引下，多业务、多品牌、多品类、全渠道布局，效果逐步体现，疫情影响下，公司注重长期健康稳定发展。

1）自主品牌方面，各品牌升级稳步推进，大水滴升级初见规模，小迷糊、御完成消费者ege试点及产品升级，御泥坊产品焕新中，公司与江南大学自主研发的小分子玻尿酸微800次抛精华也开始逐步放量，这个产品从原料、规模生产到推向市场全链路里已经跑到最后一个链路，最后一个链路也即将被验证，消费者达人评价很高。

2）代理品牌方面，继续深化TP模式，强化品牌孵化，提供全要素全渠道的运营能力，保证我们代理业务与品牌间良好粘性，保持持续稳定增长。

3）其他重大事项，收购伊菲丹，PA中国区业务收购，水羊智造基地开始投入试用。

水羊智造：基地总面积160亩，建筑面积18万平方米，配套全自动生产车间、科研楼等，是一个集研发设计生产物流等于一体的智能生产基地，可将生产整个流程打通，全程实现管道化、智能化、无人化生产。目前水羊集团已与江南大学科学院士及其团队合作成立联合研究中心，共同研发出小分子量玻尿酸、依克多因等强功效原料，未来扩建投产后面膜产能为8亿片每年，水乳膏霜1.6亿瓶每年，预计产生40亿产能，水羊智造的投建有利于公司研发软、硬件的提升以及工艺优化、生产管理等方面提升效率，可以更好的通过产品与消费者产生链接，助力公司更快反应市场、消费者个性化需求以及未来更加个性化的护肤解决方案。

补充交流

戴总：

①   伊菲丹：1）收购重点是看品牌价值，其定位高端，有定价和溢价权，日、法混血基因和由法国贵族创办等是对其溢价能力上的支撑； 2）全球高端渠道能力； 3）给水羊带来国际化能力；

4）财务价值：法国主体2021年实现2000万欧营收，500万欧净利润。原来代理伊菲丹时，出货折扣大约是2.5折，也就是法国每营收10元，其中若有5元来自中国，则中国这块还有20元的营收，这是它的杠杆效应。伊菲丹前期做了很多品牌投入，中国销售板块四季度开始会出现利润，营收端今年在中国会保持50%+增速，法国中国合并报表去重后营收规模超过4亿元，利润端，在法国总部利润率约28%，我们认为在中国还有12%+净利率。

5）为什么四季度才释放利润？1）过去几年在品牌建设上投入很多，目前到了逐步释放利润的时候；2）合并后库存去重，消化原来库存，四季度两端利润会开始有贡献（原来我们只是代理关系，我们这边进货，法国公司就产生利润，但假如我这边的货还没有卖掉，我合并进来那笔利润就要冲抵掉，我手上都是有一笔库存的。所以我们刚刚合进来之后，我们先消化那边原来的库存）。

② 工厂投资财务测算：1）背景：过去有7年左右开工厂经验，这次不是第一次建厂，核心管理团队在公司沉淀6-7年，不是新团队 2）财务跑下来，今年微亏，明年实现盈利。一方面是因为我们有好的成熟管理团队，另一方面因为我们在长沙做相应的工厂建设，在一些税收政策和建设成本上有优势。

③   为什么过去几年在大环境不确定的情况下，坚决做产业链建设：1）产业链核心是品牌的价值竞争，品牌价值背后是研发和产品竞争。2）只有产业链的深刻投入才有产品护城河。3）我们已经实现从原料研发、生产、品牌、销售建立相对深度的投入。今天随着工厂投产，水羊从大量国产品牌脱颖而出，进入头部企业进行差异化竞争。未来几家头部企业在战略、组织能力上会有差异。

④   研发投入：水羊是科技驱动、深度供应链赋能的品牌，未来我们会找到他的科技属性。今天水羊智造在数字化生产、个性化定制上做到绝对领先，因为我们的工厂是最新建设出来的，所以会优于其他企业之前投产的工厂。1）原料和工艺上持续加大投入，组织院士团队、博士工作室赋能研发 2）配方研发，组建以细分品类的研发中心，目前已有一个30名纯配方工程师的团队在研发面膜，这样的模式让几十个人专注于一个品类，可以把配方做到更极致。整体搭建完成后，工程师会超过100个。原料、工艺、配方、包材、法规、生产设备改造，整个链路上的改造可以实现大部分企业完成不了的产品，做出真正有竞争力的产品。

⑤   品牌升级进展：疫情会影响原料供应速度，上海封城和其他城市静默期对我们造成的影响超出预期。

大水滴：升级取得阶段性成果，全年交易额超过1亿元，是相比升级以来最好的成绩。

小迷糊：第一批升级产品上线，整体进一步测试当中

御：定位男士压力肌，阶段性测试获得不错反馈，更多以套装作为解决方案

御泥坊：过去是我们占比最高的品牌，但今天的水羊不等于御泥坊，御泥坊只是水羊的品牌之一。御泥坊升级时间比较长，主要是因为疫情影响外加升级量级大。公司在品牌定位、包装升级上找了很多第三方公司，过去一年没有给出满意的解决方案，也耽误了整体升级进程，但是现在可以看到有新的产品上线了，有些细节还在打磨，但整体体系做得较好。公司从春江花月夜的产品体系来做品牌背后价值的解读，春江是见天地的过程，花月是见众生的过程，夜是见自我，我们会结合这样的文化体系和产品功能体系，来推出御泥坊新的产品体系。

御泥坊的微800，是夜的体系，主要是抗衰和抗过敏，是一个偏高端的体系，我们想要把御泥坊从大众形象转到更高形象维度。微800在抖音渠道已取得一定验证和进展，过去1个月在抖音渠道已经起量，1个达播案例：第一场卖微800不到80w，第二场突破200w，昨天一场150w左右，加上微800面膜贴是两百多万。微800品销也在起量，单在抖音自播的品销每天维持10万元左右。微800不管是在达播还是品销上都得到了很好的数据反馈，投入产出比小超我们预期。

⑥品牌升级的情况：多品牌同步上新的过程中，带来了一些困惑：

1）我们要做大量同步升级，所以老品的销售业绩不太好。2）大规模上新情况下，国家法规要求新品要做第三方的检测和备案，带动成本会上升。我们做了一个测算，每成功上新一个新品，背后的综合研发等费用超400w。最近一个季度大水滴、小迷糊、御、御泥坊都在做相应上新，第三季度还会有大量上新，这将会影响利润。但上新带来投入增加是阶段性的，因为未来的上新会是常态会，不会这么高频。升级后产品的起色，大水滴和御泥坊微800都是确定的。

⑦疫情对我们的影响、如何看待这个行业：疫情对我们影响较大，因为公司10%的销售来自上海，上海封城2个月对2季度冲击很大，同时二季度疫情高峰的时候全国有118个城市不能收发快递。线下本来在高速增长，例如上海的屈臣氏、沃尔玛等关了2个月，对我们也产生了冲击。

行业角度看 1）疫情对整个行业确实有影响，特别是对腰尾部影响更大。水羊处于中间，在品牌势能上还没有像特别头部的品牌一样具备很强抗弹性的能力。但我们还是有很不错的抗风险能力，我们从多品牌这个维度做抗风险策略，消化疫情的冲击。2）疫情的影响是短暂的，只要疫情是稳定，预期确定、快递能发货，我们还是持谨慎乐观的态度，因为能消费美妆的人收入不会太受到疫情的影响，美妆消费最大的影响来自封城（物流和源头供应链阻断）和不确定性，例如大水滴部分原料和加工厂放在上海，上海封城后对供应链、终端发货及消费者阶段性预期的不稳定产生了影响。只要疫情的预期可确定，美妆消费的趋势是非常好的，依然非常乐观。大量的消费者的访谈印证了这一点，很多的品牌的数据也验证了这一个趋势。疫情的趋势比预期的要差，各地的封城举措超出了预期范围，有很多城市不能发货。上半年疫情刚开始不到一个月时沟通过，如果疫情能马上结束，股权激励目标不需要调整。现在认为，疫情的反复、长期的不确定、全国总是有部分主要城市在做封城或者静默式的管理，造成了物流的无法送达。股权激励目标也会考虑调整方向。如果未来确定做调整，会对外沟通。

Q&A

Q：大水滴、小迷糊等新锐品牌未来减亏/扭亏的规划？

A：1）大水滴现在趋势较好，当然大水滴、小迷糊和御还在亏损的阶段。之前我们没有考虑到疫情会持续3年，之前在没有考虑疫情影响下，我们的多品牌战略是很清晰坚定的。但中间疫情持续了3年，现在也无法确定3年后还是否有疫情。

2）假如疫情依然具有不确定性，我们对新品牌的投入和培育会做阶段性的取舍。比如经过1-2个季度这些新锐品牌依然不能扭亏为盈，我们可能会做战略上的调整，不再做投入，以减少其对利润的影响投入，同时会把精力放在御泥坊、伊菲丹等更大规模、更能贡献利润的品牌。

3）当然我们更希望疫情能够马上结束，经过1-2个季度的投入后，有更多的品牌可以为公司贡献利润。

Q：下半年御泥坊进一步做品牌升级的发力点是什么？

A：接下来还会有更多的新品上市。到目前为止，御泥坊已经上了7款新形象产品，往后每个月都会有新的形象产品上市，会逐步按照市场反馈来做测试，再观察是否会成为大单品来打造。目前确定的是微800就是御泥坊新形象后打造的一个大单品，已进入较好阶段，往后会持续推出更多大单品。

Q：各个品牌的渠道结构以及终局渠道占比预期如何？

A：各个品牌的渠道有所侧重：

1）御泥坊：全渠道。在天猫、淘系、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东、线下屈臣氏和沃尔玛等卖场都有布局，有大量分销商，体系最为完善。我们坚持御泥坊全渠道的建设，好处是其为全渠道，坏处在于部分渠道亏钱也在做。不会因为疫情就不做线下，这几年尽管有疫情，线下依然在增长。最近抖音和快手涨得好一些，原因在于微800新品将抖音作为消费主战场来打造，因天猫体系竞争对手很强大。御泥坊的老品，淘系下降的比较厉害，但是其他渠道如快手发展还是不错。阶段性在抖音+快手增速较快，长期来看希望线上线下全渠道发展。

2）大水滴：抖音也多一点。

3）小迷糊：淘系比较大，抖音差不多与其持平

4）代理品牌：在淘系多一点，如强生系列品牌，因为其重点在淘系做。

Q：未来伊菲丹在集团中的定位如何？

A：伊菲丹在我们公司体系是作为重点高端品牌来打造的，我们认为其是产权国产之后最高端的品牌，产权虽然国产，但是其研发、生产和品牌基因还是由法国团队来打造。

我们会持续打造其高端形象。国际品牌这几年在中国涨得很好，尤其是高端品牌，这也是我们要做双业务驱动的原因。我们会把伊菲丹在高端品牌里面做出其特点，既保证其高端性，又让其在相应的小众人群里取得绝对的市场地位。长期来看我们认为其成为十亿级单位的品牌是值得期待的，美妆各巨头在中国是以百亿为单位的。

Q：研发团队当前人员架构如何？现在产品从研发到上新路径是否发生了变化？

A：1）研发团队结构确实有变化，包括从原料研发、机制研究、工艺研发再到配方的研发。如在配方方面，纯配方工程师预期年底达100+位，我们按照细分品类去做搭建，以及实现内部AB竞争机制和88原则，以此确保我们出的产品更有市场竞争力。目前原料、工艺机制研究、法规、包材等研发团队超300+，预计年底到500+。

2）路径变化：①最早的创业品牌：1个研发工程师帮其做的配方，或者1个OEM工厂做的研发（研发人员通常为几人到几十人）；②自己有了研发工程师，受限于生产工艺和设备，需要OEM工厂来实现；③拥有独特的原料、独立的工艺和独立的设备，我们目前处在这个阶段。此外，很多工艺在实验室可以实现，但很难在工厂100%还原和生产。目前我们建了自己工厂，好处在于对很多设备做了二次改造，能实现自己独有工艺，生产出来的产品有更好的保障、更好的机制力和护城河。

Q：品牌升级暂时告一段落，未来销售费用投放的方向和趋势如何？

A：1）未来会聚焦在大单品打造，如御泥坊的微800和大水滴的战痘精华等。

2）加大品牌新的形象的传播，跟之前做销售的方式不太一样。之前更做流量的营销，现在更多做品牌价值的打造和传递。

Q：御泥坊新品如微800在抖音正在起量，部分老品还在逐步淡化，将新品和老品结合起来看，3-4季度全维增长和放量的结构如何？未来还会有什么新的品类吗？

A：1）目前是御泥坊新老品并存的阶段，也在逐步做渠道的匹配。Q2是御泥坊最差的时候，Q3会往上走，走得多快看外部环境和新品打造情况。

2）从新品打造来看，微800目前发展不错，接下来还会再打造第二个大单品。如果下半年能够把其他大单品打造出来，是非常值得期待的。御泥坊升级后是多品类，全品类的护肤品品牌，不只有面膜，但面膜是其核心品类。Q3会推出精华和其他品类。

3）御泥坊不能定位为水羊的主品牌，4-5年前水羊就做多品牌双业务的打造，今天大家应该看到我们双业务的优势和多品牌的趋势，不能把御泥坊写为水羊的主品牌。我们对这个战略充满信心，组织和战略的匹配是一个过程。

Q：下半年收入业绩结构的判断？全年业绩预期如何？

A：不管是否有疫情、疫情是否严重，我们能够保证业绩理想程度排在3家头部企业之外的第4名，背后的逻辑是我们多品牌多业务对抗不确定性的战略选择。如果疫情很快结束，我们在3-4季度肯定能做得非常好；如果疫情仍旧不确定，机遇和挑战还是并存的。整体来看，下半年比上半年好一些，

Q：代理业务和自有品牌业务、自有品牌内部御泥坊和伊菲丹的资源如何分配？

1）代理品牌和自有品牌：

①整个供应链和研发都是为自有品牌配备的。

②营销团队方面，同一个品牌量级下，自有品牌的营销团队配置是两倍于代理品牌，原因在于代理品牌的品牌力更好，而国产品牌的品牌力还在打造的阶段。

③费用投入方面，以大单品打造为例，自有品牌打造大单品的费用投入是代理品牌的三倍。

④IT配备方面，代理品牌用得多一点，因为战略品牌管理和数字化运营方面以代理业务为主。

因此研发赋能产品是指自有品牌，数字赋能组织侧重供应链和产业链的打造，包括销售环节，是针对自有和代理两个业务链。

2）伊菲丹和御泥坊：伊菲丹的中国团队只有大几十号人，法国团队只有小几十人，加起来不到一百人，而御泥坊仅几百号人，因此伊菲丹接下来的利润率会好很多，原因在于其有很好的品牌资产，在高端领域有较好的定价能力，定价在1800-2000元的价位段，伊菲丹的防晒实质销售价已经做到全球第一贵，财务结构&利润结构比国产品牌好很多，伊菲丹对水羊今年四季度的财务数据上会有正面影响，在明年的财务数据会有很好的体现。目前来看，做国产品牌相对艰难，御泥坊再怎么做也只可以保持合理的利润结构，伊菲丹可以保持更好的利润结构。

Q：如果未来伊菲丹人员增加，利润是否会放大？

A：美妆行业的最核心竞争是来自品牌，伊菲丹最优秀的地方是其有很强的议价和定价能力，因此其在各个环节的投入如人员和费用方面，相对御泥坊及其他国产品牌来说，性价比都更高。

Q：能否透露伊菲丹海外的增速？

A：其一半营收多在中国，我们觉得其海外的增速和中国差不多，但目前没法完全确定，有些细节还要跑一边，还需要跟所有代理商见过面才能确定，总体海外的增长还是不错的。

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