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福斯特整体经营的核心指标是ROE，具体情况如下图（从上市的2014年看起）。可以看到2016-2020年之间，扣非ROE波动较大，主要是扣非净利率影响：16-18年扣非净利率从20%下降到9%，然后在19年迅速反弹到12%、到20年回升至18%

毛利率来自产品竞争力。而从2011-2020年近10年的分产品收入结构上看，“EVA胶膜”产品一直是核心收入来源，其收入规模从2013年18亿上升到2020年75亿，年化复合增长23%。

但是，EVA胶膜毛利率从2012年44%下降到2016年31%、2017-2019年19-21%，并在2020年回升8%到29%。

进一步看销售价格与成本，可以确定：尽管2017-2019这三年销售单价（收入/平方米）略有上升，福斯特的低毛利率根源来自成本端的直接材料

到2020年，由于光伏全产业链景气，公司对客户销售单价上涨了15%；而同期的平均直接材料仅上升2%，带动了EVA胶膜毛利率从21%上升到29%

福斯特的光伏胶膜产品已经占据全球市场份额55-60%，对上游厂商的议价能力“原本应当”比较强大

但是，公司为何2017-2019年反而承受着较大成本压力？在2020年光伏产业链一片景气的情况下，上游厂商为什么又涨价涨不动呢？


公司下游客户集中度较高，前五大客户占比高达45-55%，都是我们熟悉的光伏组件制造商，包括晶科、天合光能、晶澳、 隆基股份而上游供应商的名称则让大家较为陌生了。清一色英文名字、高达60%采购集中度，表明福斯特的原材料一直依赖进口，在2020年，前五大供应商出现了中文名字“江苏斯尔邦”。

也就是说，可能“直到国产厂商的替代产品开始进入供应链”，福斯特才将较高的市场份额转化为对上游厂商的议价权、压住成本上升压力。因为对于海外厂商/进口渠道，一方面产品价格上缺乏竞争力，另一方面是若继续大幅提价、后续存在丢掉客户的风险。从这个角度上看，国产替代增强了福斯特的行业话语权。

EVA 树脂国产化率提高，将增强胶膜成本可控性。早期我国 EVA 树脂高 度依赖进口，随着国内石化企业生产工艺的不断成熟及新装置的投放，近 几年国产 EVA 成为市场主要的增量来源。根据统计，2020 年我国 EVA 光 伏料进口量约 40 万吨，进口依存度从 2019 年的 75%下降到 65%，主要 来自韩华道达尔、LG、新加坡 TPC 等亚洲企业。原材料的国产化将减少 胶膜企业受汇率波动的影响、缩短交货期，增强生产成本的可控性。 ¾ 短期供需紧张局面可能延续至四季度。目前国内 EVA 光伏料的供应商主要 有斯尔邦、联泓、宁波台塑和扬子巴斯夫，合计产能 67 万吨，但由于 EVA 装置稳定运行及下游应用领域众多等因素，2019/2020 年光伏级产量 实际贡献分别为 13.3/20.5 万吨，预计 2021 年新增贡献约 7~10 万吨，可 满足约 15~20GW 新增需求。因 2018-2020 年国内新装置投放较少，而 2021 年新投装置开车后一般要先生产 LDPE（低密度聚乙烯），经过一段 时间稳定运行后才能生产 EVA 且对企业生产工艺要求高，新装置+新供应 商给短期供给增加了不确定性，预计今年 EVA 树脂供需紧张的局面可延续至四季度。

公司EVA光伏胶膜料、EVA电线电缆料，PP薄壁注塑专用料，特种表面活性剂、高性能减水剂等主要产品市场占有率位居细分领域前列，2020年公司实现营收59.31亿，归母净利润6.41亿。

公司的控股股东联泓集团持有公司51.77%的股份，中国科学院控股有限公司（下称国科控股）持有公司25.27%的股份，国科控股还持有联泓集团的唯一股东联想控股29.04%的股份，综合持股为40.3%。

公司也充分利用了国资股东的研究背景，公司是中科院化工新材料技术创新与产业化联盟理事长单位，联盟成员包括中科院14家与化工新材料相关的研究院所，作为中科院的成果转化平台，公司拥有较好的创新资源。

先进高分子材料和特种化学品均属于技术密集型产业，工艺技术的先进性是企业核心竞争力的关键要素之一。

公司五大生产装置之一甲醇制烯烃（DMTO）装置采用中科院大连化物所的专利专有技术，是国内首套完全自主知识产权的甲醇制烯烃装置，乙烯、丙烯选择性和收率高，且产品生产能耗低，技术较为领先。 

有技术，有工艺，如果再遇上产品需求爆发，那么属于公司的春天就真的来了。

 其中原因从公司的生产工艺流程可以看出来。

 公司产品的主要原材料为甲醇、丙烯和醋酸乙烯等，其中甲醇占比较大，在70%以上。

 甲醇制烯烃装置产出乙烯、丙烯、丙烷、碳四、碳五，烯烃催化裂解装置将副产的碳四、碳五产品进一步催化裂解为乙烯、丙烯。

 乙烯及丙烯作为生产原料，进一步生产出聚丙烯、乙烯-醋酸乙烯共聚物和环氧乙烷，部分环氧乙烷用于生产环氧乙烷衍生物，其余环氧乙烷直接对外出售。

 满足生产需要后，少量富余乙烯及丙烷等副产品均直接对外出售。

 公司的贸易业务主要为甲醇贸易，由于甲醇属于大宗商品，价格波动较大，公司进行甲醇贸易便于掌控更多甲醇资源。

联泓新科大部分甲醇是从新能凤凰公司采购的，新能凤凰与公司隔墙而建，可以通过管道运输的方式直接将甲醇送至公司生产系统，能够保障甲醇供应和降低运输费用。

2019年，公司参股新能凤凰17.5%的股份，2021年3月30日，公司发布公告拟收购新能凤凰剩余82.5%的股份，收购完成后，新能凤凰将成为公司的全资子公司，公司将能够控制总耗用量约80%的甲醇产能，基本可以规避甲醇价格波动对公司业绩的影响。

19年及之前年度，公司副产品包括碳四、碳五、丙烷、乙二醇、重醇等，其他产品主要为乙烯。 

2020年，公司副产品营收同比降低24%，主要是由于公司募投项目之一“10万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目”（OCC项目）建成投产，将副产品碳四、碳五进一步催化裂解为乙烯、丙烯，并用于进一步加工。

 此次技术改造将公司乙烯、丙烯的甲醇单耗进一步降低，达到历史最低值2.757万吨，保持在行业领先水平。此前年度，公司采取使用新型催化剂、技术改造等措施已持续降低甲醇单耗。

近年来，受益下游需求持续增长，中国聚丙烯产能维持较快增长，但新增产能仍以同质化、低端通用料为主，高端聚丙烯仍供不应求，进口依赖度高。

 目前，公司聚丙烯专用料产品主要用于高端专用料——薄壁注塑料和高熔无规共聚PP专用料，主要应用于快消市场包装材料，包括透明一次

性餐盒和奶茶杯。

 伴随生活节奏的加快，快餐行业发展迅速，快餐盒需求与日俱增，带动聚丙烯薄壁注塑需求发展。

 根据金联创资讯统计，公司是国内最大的薄壁注塑PP专用料供应商之一，2019年市场占有率近25%，年供应量约24万吨，稳居行业第一。

除此之外，公司开始布局相对更加高端的高透明PP专用料领域，2020年，公司最新研发出的PP透明料已成功投产。

 2017-20年，公司PP产能均为23.58万吨，各年产能利用率分别为91.18%、106.11%、101.16%和104.81%，产能瓶颈明显。

乙烯-醋酸乙烯共聚物是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成，被广泛应用于发泡鞋材、光伏胶膜、电线电缆、热熔胶、涂覆料及农膜等领域。

 近年来，随着中国光伏及电缆等行业快速发展，带动了乙烯-醋酸乙烯共聚物光伏膜料、高端电缆料需求量的逐年攀升。

 根据金联创资讯统计，2019年发泡料、光伏料以及电缆料这三个消费领域占比分别为33.2%、30%和17.3%。

但目前国内乙烯-醋酸乙烯的供应仍存在较大缺口，进口依存度接近60%，特别是生产难度较高、附加值较高的高VA含量的产品缺口更加明显。

 EVA装置主要包括管式与釜式，其中管式聚合工艺可生产VA含量小于30%的EVA，单程转化率为25%-35%。

 釜式工艺可生产VA含量小于40%的EVA，VA含量较高，但单程转化率较低，为10%-20%，光伏料和电缆料即为高VA含量的EVA。

目前，光伏EVA胶膜几乎所有产能都集中在国内，但光伏EVA料进口比例达60%，国内拥有可生产光伏料EVA釜式产能的公司仅三家，分别为联泓新科、斯尔邦和台塑工业，市占率较为接近，2019年分别为5.92%、5.44%和5.35%。

联泓新科拥有较为领先的釜式EVA产能，除已有12.1万吨产能外，募投项目“EVA装置管式尾技术升级改造项目”预计2022年上半年建成投产后，将增加产能1.8万吨；斯尔邦EVA产能为10万吨；台塑工业7.2万吨。

2020年，国内光伏胶膜需求爆发式增长，公司加大了EVA光伏胶膜料排产量，全年销量2.53万吨，同比增长48%。

 2017年下半年，公司推出光伏料后，2018年至今光伏胶膜巨头福斯特（603806.SH）均为公司EVA产品的第一大客户。

根据公司投资者关系活动记录，未来几年光伏料产销量将继续维持快速增长。

 虽然未来几年供给端有新装置投产，但根据行业经验，全新EVA装置开高VA尤其是光伏胶膜料，通常需要较长装置调试和探索磨合期，且在装置总产能中占比有限，光伏胶膜料的供给增速预计仍远低于需求增速。

 根据金联创资讯数据，未来几年光伏料产量增速37%，高于消费量增速的11%，但预计2024年仍存在23万吨的缺口，公司EVA业务业绩高速增长确定性较强。

在电缆料方面，2019年公司市占率第一，为31.3%，第二至第四的份额分别为25.02%、22.26%和14%。根据最新年报，2020年公司线缆料继续保持行业领先地位。

 目前公司的EVA销量中还是以线缆料为主，光伏料占比较小，2020年比例为4:1左右。

目前公司的EVA产能瓶颈较为明显，2017-20年，公司的EVA产能均为12.1万吨，产能利用率不断提高，分别为100.66%、102.69%、103.97%和108.49%。

 公司表示，可以根据需求切换电缆料和光伏料不同牌号的生产，增加光伏料占比。

 但从技术上来看，目前公司釜式工艺产品虽VA含量较高，但单程转化率较低，产品供应能力不稳定。

公司原材料属于大宗商品，价格周期属性较强，对盈利能力影响较大。

 公司通过收购上游企业新能凤凰，可以控制总耗用量约80%的甲醇产能，基本规避甲醇价格波动对公司业绩的影响。

 剔除原材料价格影响后，公司盈利能力主要依赖工艺水平和产品竞争力。

 公司通过工艺改进将甲醇耗用量不断降低，达到行业领先水平，同时PP产品和EVA产品竞争力较强，市占率较为领先。

 特别是光伏EVA产品，目前需求端爆发，价格大幅上涨，且未来几年内供需缺口依旧存在，将支持公司业绩持续增长。

 目前，包括EVA产品在内的各主要产品均存在产能瓶颈，公司募投项目及技改项目都将提升相应产能。

公司产品竞争力较好，因此公司基本采用先款后货的方式，回款能力较好，现金流状况良好。