1、自购行为解析

1.1、基金公司自购潮引发的思考

今年以来，多家基金公司发布自购旗下基金产品的公告，基金公司开启自购 潮。易方达基金、中欧基金、睿远基金等多家公司的拟自购金额超过亿元，拟申 购基金类型主要集中在权益型基金。

从已实施的自购来看，截至 3 月 31 日，今年以来已有 56 家基金管理人实施 自购，规模合计 14.13 亿元，其中包括股票型基金 5.06 亿元，混合型基金 5.02 亿 元，债券型基金 3.05 亿元，其他类型基金 1.00 亿元。

目前基金公司自购的股票型和混合型基金的净申购金额处于历史高位。从历 史情况来看，基金自购潮往往发生在市场下跌的情况下，基金公司通过自购稳定 投资者信心，向市场释放出看好旗下基金的信号。

广义上的自购行为除了基金公司的自购之外，还包括基金公司员工的自购行 为。基金公司的自购与基金公司员工的自购本质上并不相同：基金公司自购反映 的是基金公司用固有资金购买本公司产品，而基金公司员工自购是基金经理、研 究员等基金公司员工利用自己的资金购买公司产品。

我们认为，基金公司及其员工的自购行为包含着基金公司和员工对市场以及 具体基金的观点：其对基金的总自购量可以反映基金公司对后市的观点；其对具 体基金的自购量可以反映对某只基金产品的信心程度，从而可以用于选基。

基金公司内部对于基金历史业绩好坏、基金经理能力高低等更为了解，对于 真金白银选择哪只基金进行自购也较为严谨、审慎。体现在最终公布出来的数据 上，基金公司自购比例与基金公司员工的自购比例或许对选基具有较为重要的参 考价值。

1.2、自购相关政策信息梳理

基金公司的自购行为是一个分阶段的过程，最初是基金公司发布自购公告， 公布公司计划自购的总金额，但不针对具体基金；之后针对单只基金的临时公告 会公布单只基金的自购金额；最后对应基金的季报会公布基金公司持有该基金的 具体份额以及比例。

基金公司员工的自购行为一般不会有对应的临时公告（除了关于部分基金经 理自购行为的公告），但是基金年报和半年报中会公布基金公司员工持有基金的份 额与比例。

基金公司的持有比例与基金公司员工的持有比例均会在基金报告中公布，但 两者的公布频率不同：

1、 基金公司的持有比例（即基金管理人持有比例）目前在季报中公布，每 季度更新一次。2013 年三季度之前，基金公司利用固有资金投资基金的 情况只在年报与半年报中公布。2013 年 8 月，中国证监会公布《基金管理公司固有资金运用管理暂行规定》，规定基金公司应当在季度报告中公 布利用固有资金投资基金的情况。此后在基金季报中可以获取到基金公 司自购基金的信息。

2、 基金公司员工的持有比例（即基金管理人从业人员持有比例）目前在基 金年报和半年报中公布，每半年更新一次。根据中国证监会公布的《关 于基金从业人员投资证券投资基金有关事项的规定》，基金半年度报告和 年度报告中应当披露本公司基金从业人员持有基金份额的总量及占该只 基金总份额的比例。

以下是某示例基金在 2021 年四季报中公布的基金公司持有比例信息，以及 2021 年年报中公布的基金公司员工持有比例信息与机构持有比例信息，该基金四 季报与年报的公布日期分别为 2021 年 1 月 21 日与 3 月 30 日。其中机构持有比例 指的是所有类型的机构投资者持有份额占基金总份额的比例，既包括管理该基金 的基金公司以员工持有的份额，也包括其他基金公司、保险、银行等机构持有的 份额。

在定期报告公布的相关信息中，有三个指标较有价值（用方框标注）：基金 管理人持有比例、基金管理人从业人员持有比例、机构投资者持有比例，后文中 我们会进一步讨论三个指标在因子层面的效果。

在获取到相关的公告数据以及基金定期报告数据之后，目前哪些基金的自购 比例在提高？基金公司的自购行为是否会在择时和选基上产生效果？我们将针对 这些问题展开详细研究。（报告来源：未来智库）

2、哪些基金的自购比例在提高？

根据最新公布的公募基金 2021 年四季报与年报（分别于 2022 年 1 与 24 日与 3 月 31 日全部披露完毕），我们对各个基金的基金公司持有比例以及基金公司员 工持有比例进行了统计，分别从存量（当前时点持有情况）和增量（当前时点相 对于上一期增减持情况）两个维度进行统计分析，以找出当前自购比例较高的基 金与相比上期自购比例提升较多的基金。

需要注意的是，此处我们统计的持有比例为合计值，即对于 A、C 等不同份 额基金，我们将基金公司（或基金公司员工）的总持有份额除以基金总份额，即 根据份额对指标进行加权。此外，由于自购比例容易受到基金本身总份额的影响， 因此我们只统计规模大于 5 亿元的基金。

2.1、基金公司持有比例

我们首先针对基金公司持有比例，从存量和增量两个维度进行统计分析，以 找出当前基金公司持有比例较高的基金与相对于上期持有比例提升较多的基金。

存量（2021Q4）

从基金公司自购行为来看，2021Q4 基金公司持有比例最高的 15 只基金如下所示。其中排名靠前的主要为灵活配置型基金，基金公司持有比例最高的是上银 新兴价值成长、天弘港股通精选与天弘优质成长企业精选，持有比例分别达 47.2%、 37.6%、30.9%。

增量（2021Q4 相对于 Q3 增幅）

相比于 2021Q3，2021Q4 基金公司持有比例提升最多的 15 只基金如下所示。 其中基金公司持有比例提升较多的包括英大睿盛 A、万家颐达、大成景尚 A，提 升比例超过 10 个百分点。普通股票型基金中，基金公司持有比例提升较多的包括 汇添富国企创新增长、银华农业产业，提升比例分别达 2.4%、1.7%。

2.2、基金公司员工持有比例

我们进一步针对基金公司员工持有比例，从存量和增量两个维度进行统计分析，以找出当前基金公司员工持有比例较高的基金与相比上期持有比例提升较多 的基金。

存量（2021Q4）

2021Q2 基金公司员工持有比例最高的 15 只基金如下所示。其中以灵活配置 型基金与偏股混合型基金为主。基金公司员工持有比例最高的是金元顺安元启、 中信证券量化优选与天弘港股通精选，持有比例分别达 7.6%、5.6%、3.5%。

其中基金公司员工持有比例最高的金元顺安元启自成立以来每年均实现了正 超额收益，表现非常优异。其在 2018、2019、2020、2021 年的收益率分别达 6.75%、 13.55%、50.21%、39.85%，2022 年以来收益率达 9.79%（截至 2022 年 3 月 31 日）。

从股票仓位来看，作为灵活配置型基金，金元顺安元启在 2018 年维持较低仓 位，从择时端避免了基金净值下跌，在 2018 年实现了 6.75%的正收益。而今年以 来该基金也获取了 9.8%的正收益（截至 2022 年 3 月 31 日）。

增量（2021Q4 相对于 Q2 增幅）

相对于 2021Q2（基金半年报），2021Q4（基金年报）基金公司员工持有比例 提升最多的 15 只基金如下，其中以偏股混合型基金为主。提升比例最多的基金为 金元顺安元启、中信证券量化优选、中信证券成长动力，提升比例分别为 2.5%、 1.9%、0.9%。其中金元顺安元启不仅是基金公司员工持有比例最高的基金，同时也是提升比例最高的基金。

我们进一步以其中规模较大的基金为例展开分析：建信中小盘与易方达创新 驱动目前规模分别达 30 亿元与 72 亿元，基金公司员工持有比例分别提升了 0.6% 与 0.5%。

从历史业绩来看，建信中小盘与易方达创新驱动显著跑赢万得全 A 指数，表 现非常优异。建信中小盘2020、2021、2022年收益率分别达81.2%、67.3%、-10.3%； 易方达创新驱动 2020、2021、2022 年收益率分别达 73.0%、52.8%、-18.9%（2022 年收益率统计截至 3 月 31 日）。（报告来源：未来智库）

3、新的选基因子：自购行为因

根据上一章的统计，在自购比例较高的基金中，很多基金是具有突出业绩表 现的优秀基金，因此我们根据基金公司的自购行为构建选基因子。

在选基因子方面，我们兴证金工团队前期报告中已对各选基因子进行过较为 详细的研究和介绍，并构建了多因子选基体系。在 2020 年 11 月发布的深度报告 《机构持仓信息研究系列之二：基金优选下的重仓股信息研究》中，我们对大量 的基金因子进行了梳理和测试，最终将选股 alpha、最大回撤、基金份额、机构 持有比例、基金从业人员持有比例（即基金公司员工持有比例）等因子加入到多 因子选基模型中，其中我们创新性地使用了基金公司员工持有比例作为选基因子。 经过一年半的样本外跟踪，我们的多因子选基模型具有较为优异与稳定的表现。

本文中，我们对自购行为进行更深入的研究，进一步提出基金公司持有比例 因子，并将其与基金公司员工持有比例进行结合，构建自购行为因子。

3.1、基金公司持有比例 vs 基金公司员工持有比例

我们对基金公司持有比例因子进行测试，并与基金公司员工持有比例因子以 及机构持有比例因子的表现进行对比。其中作为对比的机构持有比例是各类型机 构投资者持有的份额占基金总份额的比例。在构建基金公司（或基金公司员工） 持有比例因子时，我们按照合计值计算持有比例，即对于 A、C 等不同份额基金， 我们将基金公司（或基金公司员工）的总持有份额除以基金总份额，即根据份额对指标进行加权。此外我们根据基金定期报告公布的时间点，对数据的对应时间 点进行调仓，避免未来数据问题。

我们首先对基金公司持有比例与基金公司员工持有比例进行 IC 测试，相关 设置如下：

1、测试区间：2012 年 1 月 31 日-2022 年 3 月 31 日。

2、测试时点：每季度结束之后的第 15 个交易日。

3、测试基金池：所有普通股票型与偏股混合型基金，满足规模大于 5 亿 元、最近一期股票仓位大于 60%。

4、计算方式：计算因子与下季度基金收益率间的 Spearman 秩相关系数。

从 IC 结果来看，基金公司持有比例、基金公司员工持有比例、机构持有 比例 3 个因子均具有较强有效性。基金公司持有比例 IC 均值达 0.050，ICIR 达 0.38；基金公司员工持有比例 IC 均值达 0.066，ICIR 达到 0.82。

从分位数组合测试结果来看，基金公司持有比例、基金公司员工持有比例、 机构持有比例 3 个因子的分组收益率均具有较好的单调性。其中基金公司持有比 例因子的 IC 虽然不如其他两个因子高，但其多头端的超额收益依然非常优异。

新因子与其他因子的相关性是关注的重点。从 3 个因子与我们选基模型中的 其他因子的 IC 序列相关性来看：

(1) 基金公司持有比例因子特异性非常强，与其他因子的相关性基本在 20% 以下，其特异性强于基金公司员工持有比例因子；

(2) 基金公司持有比例与基金公司员工持有比例因子的相关性也非常低，仅 为-5%，这表明虽然两个因子都反映自购信息，但是由于基金公司自购和 基金公司员工自购的行为主体、使用资金与投资目的有所不同，因此包 含不同维度的信息。

3.2、自购行为因子

鉴于基金公司持有比例与基金公司员工持有比例之间的低相关性，我们将这 两个因子进行合成，构建自购行为因子，并对合成后的因子进行测试。

相对于两个基础因子，自购行为因子的表现有进一步的提升。从 IC 结果来 看，自购行为因子 IC 均值达 0.065，ICIR 提高至 0.89，t 值提升至 5.70。

从分位数组合测试结果来看，自购行为因子的各组收益率单调性较好，多头 端年化收益率有进一步的提升，年化收益率达到 15.4%。

3.3、加入自购行为因子的多因子选基模型

我们将自购行为因子加入多因子选基模型，并测试模型表现。我们按照各因 子的表现分配权重，各因子合成比例如下所示：

加入自购行为因子后，合成因子 IC 达 0.148，ICIR 达 2.53，t 值达到 8.10。 从分位数组合表现来看，合成因子的多头年化收益达到 18.7%，相对于基准的年 化超额接近 6%。

我们根据合成因子优选 30 只基金，构建 FOF 组合。相关设置如下：

1、时间区间：2012 年 1 月 31 日-2022 年 3 月 31 日。

2、调仓时点：每季度结束之后的第 15 个交易日。

3、基金池：所有普通股票型与偏股混合型基金，满足规模大于 5 亿元、 最近一期股票仓位大于 60%。

4、基金数量：30 只。 5、加权方式：等权。

FOF 组合年化收益达 19.9%，相对于基准（主动偏股基金等权组合）年化超 额收益达 7%。从分年度收益来看，FOF 组合可以实现较为稳定的超额收益，每 年均可实现正超额收益。

4、利用基金公司自购行为进行择时

在开篇之初，我们提到基金公司的自购行为可能反映了基金公司对市场的观点，那么基金公司的自购行为对市场是否真的有预测作用呢？我们对这一问题展 开探讨。

4.1、基金公司自购行为与市场走势的关系

我们首先考察基金公司自购行为与市场走势的关系。

从基金公司自购的股票型与混合型基金净申购金额的近 3 月平均来看，在历 史上净申购金额达到峰值的时间点，市场通常在下行区间，并且往往会接近底部。

在选取择时指标时，我们没有使用自购金额，而是使用了基金公司持有比例 中位数：因为自购金额本身和全市场基金的总规模有关，随着近些年基金总规模 提升，自购金额整体上也有高于早期的趋势，因此用占比类的指标可能更合适。 在计算基金公司持有比例中位数时，我们使用时点数据（即按照数据公布时间计 算），以便构造择时模型，且只针对大于 0 的值计算中位数。

基金公司持有比例中位数指标与市场指数之间的具有较为明显的负相关性： 随着市场上行，基金公司持有比例往往逐步下降，当市场达到高点时，基金公司 持有比例往往位于阶段性低点；随后市场下行，基金公司持有比例开始逐步上升； 当市场达到低点时，基金公司持有比例往往位于阶段性高点，随后市场上行，基 金公司持有比例开始下降。

4.2、基于自购、分红与波动的择时模型

基金公司自购、基金分红均为基金公司的行为，因此我们将两个指标进行结 合，用于构建择时模型。此外，我们进一步加入了市场波动率指标，用于反映市 场未来的风险。

我们在 2022 年 3 月 14 日发布的报告《“不经常分红”的基金的分红行为是否 对市场走势有预示能力？》中，研究了“不经常分红”的基金的分红行为对市场 走势的预示能力，并构建了不经常分红的基金的分红强度指标（InFreqStrength）， 用来构建择时策略。当 InFreqStrength 高于过去一段时间的平均值，则说明此时 InFreq 基金分红的“强度”足够大，下月选择空仓；若该差值小于或等于 0，则 下月看多。

我们在 2021 年 4 月发布的报告《波动率、趋势—三维视角下的股票仓 位动态管理》中，探讨了波动率对未来市场风险的预示作用，研究结果表明当市 场波动率较高时，市场未来的投资风险也较高（投资风险用发生相对亏损的概率 衡量）。因此我们将波动率也加入到本文的择时模型中，用来提供市场指数价量方 面的信息，作为自购、分红提供的基金公司观点信息的补充。

我们结合自购、分红与波动，构建择时模型。相关设置如下：

1、 测试区间：2013.12.31 – 2022.3.31

2、 调仓频率：月度调仓

信号发出方式如下：

1、 自购信号：当基金公司持有比例中位数相比于上季度下降时，发出看多 信号 1，否则发出看空信号-1；

2、 分红信号：当分红强度小于过去 24 个月均值时，发出看多信号 1；否则 发出看空信号-1；

3、 波动率信号：当波动率分位数位于历史 50%以下时，发出看多信号 1；否 则发出看空信号-1；

4、 信号结合方式：将以上 3 个信号值求和，若和大于 0，则看多，否则看空。

从策略表现来看，择时策略取得了 20.08%的年化收益，相对于万得全 A 年 化超额收益达 10.31%，收益波动比达 1.16，并且在最大回撤、收益回撤比等方面 均优于万得全 A。多空年化收益达 27.79%，信息比率达到 1.19，月度择时胜率为 57%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）