🔥一、【金】新一轮周期起点或已形成，静待花开

22.12美联储加息幅度放缓，金价新一轮周期启动点$1614/oz预期确立；美国滞胀或衰退经济情景概率加大，历史中两种情景历史金价平均收益率约32.2%和12.8%。

市值储量比居前企业为山东黄金；稳健低估值居前企业为中金黄金和中国黄金国际；聚焦金的成长型公司为赤峰黄金；金 锑市场风险偏好高时的弹性品种为湖南黄金；铜为主金为辅的成长型公司是紫金矿业；待观察成长公司为银泰黄金-被收购事宜影响节奏不影响矿山质地，22Q1-3的归母净利润约为9.3e。

🔥二、【铂】金融属性紧随黄金趋势，工业属性铸就独立行情

铂族金属回收头部企业为贵研铂业和浩通科技等。据历史，铂族金属跟涨金价，且ROE与价格正相关；下游主要聚焦汽车和化工领域，自身供需格局改善时甚至走出独立行情。行业壁垒高且扩产确定性高，87-21年全球铂族金属回收行业增速持续，铂/钯/铑回收量CAGR 8.2%/13.2%/15.2%。

[强]贵研铂业 - 新材料才是主业

国内贵金属回收寡头之一，21年财报中铂族金属回收和贵金属新材料毛利占比约25%和75%。22年回收能力铂族10t 白银1000t；拟投资扩产，远景20-30t。此外公司在汽催、贵金属前驱体和电子信息功能材料方面也将大规模扩产。公司21.12已完成股权激励；22-23行权条件之一是以20年业绩为基础增速不低于48%/71%。

[强]浩通科技-铂族回收为主

22年本部废剂处理能力原有3000t，通过技改扩产已扩张。江西募投项目1.5万吨处理能力（60%股权）计划分两期于23H1/24年逐步建成投产，建成后公司总产能预期超2万吨，权益产能超1.6万吨。

🔥三、【银】

工业需求增量主要来自于光伏和汽车电子等；跟涨黄金。

[强]盛达资源

据财报金银毛利占比约为70%；白银和黄金产量约为225t和0.29t，铅锌约4.1万吨。未来金山矿业技改、东晟和德运新建矿山将形成新的白银和铅锌增量，我们认为白银和铅锌产量有望达到360t和6.5万吨。21归母约4.22e，22Q3单季归母1.17e。

🔥四、【估值】

回顾山金、中金、银泰和赤峰历史金价上涨过程中金价高位对应年化利润和股价峰值的估值中枢为30X左右。

风险：美货币政策持续收紧，贵金属价格不及预期，产销不及预期。