- 逆变器公司能有这么大市值，核心原因是都介入了储能逆变器业务，或者说储能业务。23年，锦浪、固德威等公司，PCS储能逆变器的利润预计会超过原有的逆变器利润。一方面是户用爆发，数量增长；另一方面储能PCS的盈利能力高，PCS价格1元/w，净利润率有20%，德业更好，30%以上，单瓦利润 2-3毛，而普通逆变器的利润低多了，每瓦只有2-3份，固德威最低，只有2份，阳光电源、德业略高，也只有3分出头，和PCS的单瓦能力比，低了十倍。
- 阳光电源的确定性最高。因为它多元化，户用、大储、PCS、户储一体机、大储集成等，各条业务线都和储能强相关、正相关，不管什么细分板块增长，它都充分受益。但它的问题是，原有业务也有优秀，所以储能的占比最低。我们把它的业绩上调到了70亿左右，其中储能20亿，占比最低，这一点不如锦浪和固德威、德业的占比高。所以它是确定性高，但直接受益于储能的弹性低。
- 固德威、德业、锦浪和户用储能强相关，弹性大，但成也萧何，败也萧何，这和阳光电源和整个储能行业的强相关是不同的。从股价看，21和22年户储高增长，它们股价很好，但22年下半年后， 股价明显疲弱，这和市场对户用景气度是否可以持续的担心有关。目前看，上半年还是没问题的，但下半年有不确定性。毕竟21-22年全球连续两年100%的增长，考虑到基数效应，市场担心是很正常的。但我们认为，哪怕能维持30-50%的增长，即便赚不到估值的钱，利润增长的钱还是可以赚的，毕竟23年只有20-30倍的估值。其实，根据我们自己的分析，户储增长的理由并未消失。譬如，因为欧洲电网体系的薄弱，增强可靠性的需求仍在；高电价导致的户储经济性也还在。这两个最基础的逻辑都还在。从渗透率看，欧洲今年最乐观也只有10%，美国只有2%，还有南非、巴西。所以对户储，我们的结论是，第一不要太悲观；第二，可持续增长的概率大。那么它们的股价何时涨？这要看1、2季度的出货量和业绩，要等这些数据出来，才会涨。因为上半年的数据出来了，才会改变下半年的预期。所以，户储如果有第二波的话，一定取决于上半年的表现。这是对这些户储公司的逻辑。
- 微逆概述。第一，高增长，全球80%的复合增速，不亚于储能，超过逆变器。微逆估值最高50-60倍，现在已不到40倍。第二，技术壁垒高，阳光电源前两年都在研发，至今没有出货。第三，渗透率提升。不管是户用还是工商业，只要有高安全性的场景，都有渗透率提升的概念。
二、微逆的具体情况
1. 户储会持续高增长。
预期23年光伏装机340GW，21-25年增速34%，其中分布式占比会持续提升。原因：第一是高电价导致分布式具有经济性；第二是欧洲电网不稳定，断电风险高，户用可以提高电力的自主可控。所以分布式占比会提升。假设25年提升到48%，25年分布式规模可以达到260GW，21-25年的增速是40%。
2. 微逆在户储的占比会提高
1）法律环境。组串式逆变器，累计有600-1500V高压，触电和火灾风险大，光伏发电的直流高压是个风险点，各国法律对此都有关注。美国对此有强制性法规，要求快速关断后，30秒内消除直流高压的风险，21年我们也有相关政策要求。以为微逆是并联，最大只有60V，可以实现单个组件级的控制、关断和数据采集。安全性大大提高。这是微逆增长的法律环境。
2）经济性。相比组串式，微逆具备经济性。虽然微逆的装机成本略高，美国2.6美金，比组串高 4%；国内5.4元，比组串式高7%，但如果组串式为了安全考虑加装关断器的话，成本差异就比较小。从发电效率看，微逆的发电效率85%，比组串式的80%高。从整个生命周期的的IRR看，微逆是5.28%，组串+关断器是4.97%，微逆更优。在中国，微逆的IRR是6.42%，组串+关断器是6.2%，微逆的经济性也更好。
三、 微逆市场规模
22年全球10GW ，在分布式的渗透率是10%。其中，美国发展早，渗透率高，50%。国内微逆是刚开始，渗透率低个位数的百分比。欧洲和拉美，渗透率也在10%。展望25年，出货量的渗透率预计可以提升到17%，达到45GW，21-25的符合增速达到80%。考虑到价格因素，美国2元/瓦，国内0.6-0.7元，到25年，市场规模可达到544亿的水平，复合增速60%。
四、微逆竞争格局
1. 规模。海外发展早，ENphases龙头（以下简称龙头）稳固，昱能和禾迈是第二和第三。出货量的市占率，龙头77%，昱能10%，禾迈9%。
2. 性价比。国内的性价比更优势。21年，龙头单台90美金，单台300-350瓦，单瓦未税价格0.27美金，昱能和禾迈的海外未税价格只有 9毛人民币的水平。
3. 产品差异。龙头是一拖一，一拖二上市比较晚，没有一拖四和一拖六。国内是后者，差异化竞争。德业主打性价比，低价策略，在巴西有竞争力，市占率也高。
4. 盈利能力。国内几家的盈利水平高。禾迈毛利率最高，和昱能比，原因是三：第一，业务模式不同，昱能是代工模式，委外加工费占比高出禾迈5%；禾迈是自产自销，全流程可控，成本低；第二，昱能是在海外设立子公司，进口关税和运输成本进入销售成本，禾迈是直接出口，关税和运输成本由客户承担；第三，昱能在美国的占比高，龙头的价格压制力强，也影响了它的毛利率；第四，禾迈除了微逆，还有电器成套设备，有协同效应，进一步降低了单位成本。所以近几年禾迈发展更快。
5. 市场布局。龙头在北美，昱能、禾迈在北美、欧洲、拉美都有，德业在巴西。22年1-3季度，昱能的市场分布：欧洲37%，北美30% 拉美25%，其他是中国东南亚等；禾迈的市场分布：欧洲45%，北美27%，拉美17%。德业主要在巴西，77%，德国15%。
6. 未来格局预判：国内企业加速出海。根据23年出货预期，昱能、禾迈、德业分别是3.4、3.3、2.4 GW。根据台数转化为GW测算，有2倍以上的增长。增速远高于美国龙头。预计23年国内三家的市场份额可达49%，比22年提高9.6个百分点。其中昱能、禾迈、德业可分别达到17.5、16.9和12%的水平。
7. 行业壁垒。有人担心组串企业，如华为、阳光会切入微逆。但微逆的技术壁垒高，譬如昱能09年就有技术，11年才有第一代产品，至少用2年时间。我们认为国内其他企业，要进入微逆赛道的话，也要有2年时间。而且，组串和微逆的研发思路是不同的，其实，组串式加关断器是更好的方案，目前华为和阳光也是走关断器和优化器的方案。加上微逆是子赛道，华为和阳光进入的意思不大。综上，微逆的行业格局是比较稳定的。
核心标的：
从23年出货预期看，各家都有2倍的增长。其中，昱能组件数可达800万个，22年只有250万个；禾迈23 年250万，德业有160万台。各家的当前订单都很饱满，排产已到5月份，预计一季度业绩会环比提升，23全年值得期待。看估值，23年，各家的估值普遍30多倍，和22年的50-60倍相比，估值更低。综上，看好微逆23年的市场表现。
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