招商证券：家居处于历史估值中枢底部，315政策陆续落地，有望迎来估值+业绩双击机会
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】①板块目前整体估值安全边际较高， 稳增长风格叠加 315 大促催化下，家居板块估值向上行情有望持续演绎。②欧美日韩家具 集中度均高于中国，国内有望复制欧美提升节奏，10%市占率假设下，国内龙头家居企 业对应目标收入空间为 600 亿+(内销收入)，家居龙头大有可为。③315临近，各公司促销政策陆续落地，关注 315 边际催化。
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传统家居行业作为典型的地产后周期行业，21年二季度以来随着地产景气波动，定制和软体板块估值均出现明显回调，目前已回落至历史较低水平。招商证券复盘发现，每一轮家具整体板块的超额收益都来自于：地产极端悲观的预期+龙头超预期的alpha能力。1）估值：家居处于历史估值中枢底部，稳增长背景下估值向上弹性可期
通过复盘家居行业市盈率我们可以发现，近十年家居行业市盈率波动幅度较大，整体平均值约为32.93，标准差为11.17，除15年外，整体行业估值在均值±一倍标准差之间，目前估值水平为24.56倍，接近标准差(-1)位置，处于历史估值中枢底部。
稳增长是宏观当前最为明确的主线，在地产政策边际改善背景下，低估值家居公司修复。家居板块估值向上行情有望持续演绎。家居预期差仍存，从“洼地”策略角度出发，布局低估值+。2）集中度：家居行业集中度仍较低，提升空间广阔
中国家具品牌集中度仍显著低于国外发达国家。虽然中国家具行业集中度在2011-2020年间呈现增长态势，CR10由2011年的3.6%增长到2020年的10.5%，但和国外发达国家有较大差距。

①从数据看来看：2020年美国、加拿大、韩国、日本、西欧家具企业排名第一的家具企业市占率分别为5.6%、12.1%、13.8%、16.2%、10.8%，国内家居龙头市占率有望介于美国和日韩之间，与西欧国家接近。而国内企业从收入体量看，预计2021年欧派、顾家、敏华对应内销收入分别为186亿元、109亿元、134亿港币，对应国内业务市占率为3.1%、1.8%、1.8%，因此还有较大的提升空间。②龙头收入规模：近五年国内市场平均市场规模在6000亿以上，10%龙头市占率对应内销收入在600亿以上，因此国内龙头家居企业对应目标收入空间为600亿+。3）壁垒：龙头产品、渠道、品牌领先，看好护城河进一步加深①核心单品市占率提升：近年软体单品企业的开店超额增速更为显著。2018-2021年顾家、敏华、喜临门开店CAGR分别为11%、25%、16%，明显高于红星美凯龙为代表的行业门店7%的CAGR水平。②品类拓展提升：龙头公司在非主营品类方面取得了卓有成效的扩张。比如顾家家居2020年床具、定制对自主品牌收入增长的拉动分别为5%、1%，预计21年有望分别升至8%、3%，带动公司整体收入提升。③家居龙头渠道优势进一步巩固：过往几年，龙头家具企业与龙头家具卖场的频频深度合作。2018年，敏华与红星美凯龙签订深度合作协议，2021年，顾家家居与红星美凯龙签订三年深度合作协议。随着家具卖场开店数、市场份额占比的稳步提升，龙头家具公司与卖场的深度合作有望为其带来更多客流量。④产业链延伸进一步降低成本：以敏华为例，敏华控Gu具备核心部件的独立生产能力，是国内少有的具备纵向一体化能力的沙发公司。纵向来看，公司原材料成本占比逐年降低，除了人工成本上升的因素外，更重要的是纵向融合带来的成本优势，公司产品毛利率逐年提升;横向来看，公司在铁架、海绵等部件上的采购成本，要低于同行公司的外采价格。 4）边际变化：315临近，各公司促销政策陆续落地龙头公司产品渠道品类等多方面领先，近期回调后估值优势凸显，对标：欧派家居、顾家家居、敏华控Gu；自身有积极变化的家居公司，例如：索菲亚管理层变革改善，22年轻装上阵发力“整家定制”；江山欧派在恒大压力逐步释放后小B端的高速增长会重新得到评估；曲美家居子公司Ekornes标的优质，短中长期成长动力十足；以及持续推进全品类、全渠道战略布局的金牌厨柜。
来源：招商证券