新一轮国改正当时，关注电力电网、传统能源、通信、军工等国央企机会。20-22三年改革计划以来，国央企在资本体制搭建、内部治理结构和运营效率方面有了显著提升；去年11月以来，建设中国特色估值体系、提出“一利五率 ” 考核体系、适时组建新的国有资本投资运营公司等相继出台下，国企改革有望更进一步、迎来新一轮配置机遇：① “ 内外错位式” 宽货币+ “缺主体式 ” 宽信用下，国央企价值凸显；② 国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度实现估值重塑；③ “ 一利五率 ” 要求下重心在于优化商业模式、提升对股东的综合回报率。建议关注电力电网、传统能源、通信、军工等领域国央企机会。

　　宏观逻辑：“ 内外错位式 ”宽货币+ “ 缺主体式 ”宽信用，国央企价值上升。当前内外货币政策错位的环境下，低估值的 “非金融央企 ” 既受益于国内宽货币，又不受海外货币政策预期波动影响—外资配置比例低于其他类企业。同时，23年稳增长诉求更甚22年，市场担忧 “ 房住不炒” 基调下缺少像曾经地产一样的宽信用主体，现金流和产业资本充裕的 “非金融央企” 是重要的稳增长主体：①“非金融央企”可以通过提高分红比例，充实国有资本、增加公共财政收入来源、缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力；② “非金融央企 ” 也可以选择增加自身资本开支，包括新经济领域的扩产性资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化& 智能化资本开支。

　　重估逻辑：国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度重塑估值。国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三个维度实现估值重塑，① 产能重估：后疫情时代，短期内低利润率但正外部性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升，如公用事业、环保、通信等 “非金融央企 ” 分布较多的行业；②现金流重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效应弥补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“ 非金融央企” 账面上大量的产业资本具备重估价值；③ 未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未上市资产中优质资产占比高。

　　择线：高集中度与长期产业趋势的公约数方向。公用事业、传统能源、通信、国防军工等央企占比较高的领域，近年来正历经着要素改革、能源革命及数字化升级等洗礼，中长周期视角下配置价值高，建议关注，① 电力电网类企业：类比住房商品化期间银行受益最甚，电价市场化趋势下电网或是远期最大赢家，此外电力电网企业下未上市优质企业有望迎来价值重估；②传统能源类企业：能源转型革命下，产业资本与自身转型性开支有共振方向，如新能源、低碳等方向；③通信类企业：数字化转型下传统制造、通信等行业商业模式有望迎来变革，数字经济也是 “十四五”重点任务，运营商当前产业资本充足；④军工类企业：关注资产注入机会。

　　择股：考核重心偏移，放松杠杆要求、强调盈利质量、关注高分红。2023.1.5国资委召开会议，提出23年央企的考核指标为 “一利五率 ”，目标为 “一增一稳四提升 ”，较22年突出以下边际变化，① 放松杠杆要求（资产负债率控制在65%以内 → 总体稳定在65%左右）；②新增净资产收益率、营业现金比率要求，淡化净利润、营收增速等规模要求 → 优化商业模式（利于估值重塑）、提升对股东的综合回报率（增加财政收入）。考核重心偏移下可关注，①直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企，如建筑、交通运输央企；②考虑 “一利五率 ” 后ROE提升兑现概率高的非金融类央企，如制造类央企；③盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企。

　　风险提示：国企改革政策出台不及预期；资本市场估值修复或不及预期。