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兴业股份：翻倍空间。

心无股

2021-11-25 09:53:57

【国元中小盘】兴业股份：风电铸造树脂龙头，下游需求爆发带动行业进入景气度拐点公司主要产品为砂型铸造用树脂，主要包括自硬呋喃树脂、冷芯盒树脂等产品。其主要产品呋喃树脂多用于风电、核电、汽车、机床等大型铸件领域，冷芯盒树脂则用于汽车、内燃机等高端和精密铸件的生产。公司产品需求和砂型铸件产量呈现严格的相关关系。中国铸造协会数据显示，2020年各类铸件总产量约 5200 万吨，按照 80%是砂型铸造，则砂型铸造铸件产量约 4160 万吨。风电用铸造树脂将成为铸造树脂下游第一大需求行业。风电设备中铸件使用广泛，根据相关测算，一台典型的风机设备有 800 个左右零部件，风电铸件约占单个风机成本的 8%-10%。风电铸件主要包括轮毂、底座、轴及轴承接、梁、齿轮箱部件等，根据中国铸造协会对风电设备行业平均水平进行测算，此前单 MW 风电整机大约需要 20-25 吨铸件。考虑未来风电装机需求，至 2025 年全球风电装机量约 137.6GW，则风电铸件需求约344 万吨，考虑到中国风电铸件占全世界市场份额约 80%，则中国 2025 年风电铸件需求量约267 万吨。当前风机大型化和海风趋势较为明显，有望大幅提升单MW铸件使用量。目前按明阳紧凑型半直驱风机的数据，3.2MW 风机的轮毂单位重量为 9t/MW，而 5.5MW 风机的轮毂单位重量为 11.7t/MW，单位重量明显提升，若是直驱风机（海风未来趋势）尺寸将更大，单位重量提升更多。这将进一步提升铸造树脂需求，我们认为 2025年风电铸件将成为铸造树脂第一大细分行业，带动铸造树脂未来 5 年 CAGR 达到至少10%。较近 5 年的不到 3%的 CAGR 增幅超 1 倍，铸造树脂行业正在发生质变。供给端壁垒极高，扩产难度极大。铸造用树脂至少存在生产工艺壁垒、配方壁垒、下游客户认证壁垒和资金壁垒。主要由于铸造树脂对铸件良率影响极大，特别是中高端铸件，例如风电电机壳铸件、轴承座铸件等，它们都属于大型球墨铸铁件，大断面铸铁件在铸造过程中容易出现裂纹及夹渣缺陷。选用合适的铸造用树脂对铸件质量影响巨大，因此中高端铸件对于铸造树脂的选用极其严格和小心。国内铸造用树脂参与企业主要为圣泉集团、兴业股份和外资企业，其他参与者多为中小企业，铸造用树脂每万吨投入超过亿元，这使得中小企业很难进行扩产。截至目前国内成规模的企业也就是圣泉集团和兴业股份两家，其他均为外资企业，特别是中高端铸造树脂市场，几乎也就是几家公司在竞争。由于过去几年下游市场进入存量竞争，各家公司均没有进行扩产。随着风电带动下游需求，兴业股份在 2021 年拟进行扩产 10 万吨，但仅建设时间就长达 4 年，这使得铸造树脂短期供给近乎刚性。公司主要原材料为糠醇、苯酚、甲醇和 MDI，今年前三季度采购均价同比至少增长 35%。其中糠醇为公司呋喃树脂主要原材料，而冷芯盒树脂则以 MDI 为主要原材料。公司2020年毛利率下滑幅度较大主要由于需求收缩以及成本上升，这两个因素在未来将会明显改善，带动公司进入盈利性拐点。综合来看，公司有望大幅受益于风电装机量的上升以及大型化趋势，同时由于上游原材料价格趋于下降且公司二次谈价顺畅，公司盈利能力有望大幅改善。预计公司2022年营收至少将达到 25 亿元，净利率假设 12%，公司净利润 3 亿元，而公司当前市值仅 25 亿元，2022 年 PE 仅 8 倍左右。可比公司圣泉集团当前市值对应 2022 年 PE为 25 倍，公司估值大幅低于可比公司估值水平。另外，公司目前拟建 30 万吨产能（主要为酚醛树脂和铸造树脂），若产能投放符合预期，公司上涨空间极具想象空间。我们认为目前公司市值短期至少可以实现翻倍涨幅！

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