今天（4月19日）下午，刘煜辉在嘉实财富主办的“思想荟系列”活动中讲满1个半小时，从全球格局、市场位置、产业方向以及确定性机会等方面，分享了最新观点。

 

刘煜辉是中国社会科学院经济研究所教授，中国首席经济学家论坛理事，这场封闭交流干货十足，让参会的人听得过瘾。

 

刘煜辉认为，当下市场已经从过去三年的结构性牛市进入到一个熊市，投资者应该调整心理，当下最重要的是寻找确定性的机会。

他认为，对于中国来讲，在百年未有之大变局中，最核心的命题，就是安全。为了安全所构建的各种产业的方向的改进，都是未来确定性最大的机会。

交流中，刘煜辉也表示，出现一个熊市反弹的时空的位置可能越来越近，在上半年很有可能会出现明显反弹。

“这个阶段，你不要担心市场的下落力量的释放，而更多要考虑在哪些方向布局。”

聪明投资者将这场交流的部分观点，分享给大家。

我们已经从牛市上升通道进入熊市

今天，我们首先要直面市场的牛熊。

市场这个状态很明显，进入今年以来，历时元旦春节之后，市场已经离开了从2019年到2021年这三年所形成的结构性牛市通道。

怎么掌握市场最真实的状态？就是平均股价指标，市场里面大概5000只股票平均股价体现的指标。

这个指标直接对应的是市场的情绪，就是我们常讲的风险偏好，通俗讲叫赚钱效应。

在2019~2021这三年，中国走在一个结构性牛市的通道中间，对应的也是中国的基本面。

市场在过去的三年形成了一个平均股价的上升通道，它的均线系统都是上升的。

但是进入今年以后，到目前为止，这个状态被破坏了。

我们市场通用的，更情绪化的一个指标，就是创业板指数，它的月k线已经收了5个月度的阴线，这是典型的空头市场，就是熊市。

这是大家必须了解的市场状态定位。

我们必须承认，现在所处的市况，不在过去三年结构性牛市的平均股价上升的均线系统里面，我们进入了一个熊市。

疫情状态发生巨大变化

造成这个市况的背后原因，是综合原因，但主要来自两大非线性因子的影响。

在一个效率市场中，线性因子对股价是不起作用的，真正对股价的影响来自于非线性的因素。

进入今年，我们连续受到两大非线性因子的冲击，第一大就是病毒，去年11月份，病毒变异到奥密克戎这个阶段，它导致的一个结果就是东西方的疫情状态发生了一个很大变化。

在病毒毒性很强的阶段，无论是阿尔法还是德尔塔，中国通过既有的制度优势、对社会和组织体系强有力的控制，率先建立了一个病毒隔离的安全生态，形成了全球经济相对安全的孤岛。

西方都管得不好，社会经济陷入一片混乱，供应链断裂，中国在过去两年充分享受到全球供应链断裂的红利。

我们过去两年经济好就好在三驾马车的出口，本身已经4万亿美金了，现在涨到了6万亿美金的全球第一贸易体的规模，涨了30%。

但当病毒变到奥密克戎阶段以后，西方非常灵敏地抓住了奥密克戎这个阶段的病毒特性，对社会经济的管控全面放开，奥密克戎病毒某种程度变成一个自然免疫的疫苗。

当西方建立抗体优势以后，接下来经济和社会全面放开，供应链全面修复，中国过去两年所形成的出口强劲，很可能在一夜之间就会出现翻转。

这个变化的过程是非线性的，这个感受冲击对于股票市场的情绪来讲，伤害是很大的。

俄乌战争打破了世界原有的均衡格局

另外一个非线性因子的变化来自于春节之后，2月24号俄乌战争爆发，现在还是第一阶段，因为战争还没有结束，还在延续。

未来可能会改变世界原有的均衡格局。

很直观的是美国在战争中直接受益的主体，比方说能源复合体、粮食复合体，军工复合体，华尔街赚得盆满钵满。

俄罗斯则是撕开了一个伤口，因为俄乌事件长期流血的是欧洲，它的外溢最终伤害的是G2之间已经形成的共同共治天平。

在美国实行财政赤字货币化以后，损伤的美元信用本位基石，在这一次战争中得到了非常有效的修复。

因为欧洲被战争卷入之后，长期放血，直接的体现是欧元对美元的割城纳贡，割地赔款，大量的资金从欧元资产的形态流转到美元资产的形态。

所以对于美国来讲，耶伦、鲍威尔、拜登，包括华尔街，嘴都笑歪了。

过去一个多月时间里，美债的利率已经窜到了2.8、2.9了，但美国的股市一次像样的波动率的释放都没有发生，恐慌系数没升高，这是很意外的。

大家想想去年那个场景，当美债利率升破1.5，往1.8升的时候，美国资本市场恐慌系数大的释放波动都发生过若干次，而这一次利息直接干到了2.9甚至接近3，美国的股票市场波澜不惊，非常平稳。

它得益于欧元的割地赔款，资金从欧元资产的世界流失，进入美元的世界。

从经济上讲，大家也清楚中国在全球产业链分工上的位置——中国刚好是在制造环节，是世界工厂，是全球供应链制造部分的枢纽。

在这个结构中间，因为战争导致的能源冲击、大宗商品暴涨、粮食危机，对于一个在全球产业链分工中处在制造部分环节的经济体来讲，是很吃亏的。

我们会有隐忧，就是滞胀的压力会比想象中要长久。

大家做投资决策，基本都是依据美林投资时钟。

从这个维度来看，这些隐忧，转化到我们的资本市场，就是风险偏好的变化。

我们可能面临比2018年更为棘手的格局，这是隐约能够感觉到的。

中国过去三年的风险偏好一直在上升，它背后的背景板确实发生了根本的变化。这个变化，第一个因子恐怕已经接近尾声，第二个中长期的因子，还没有真正到来，我们必须直面由这两个因子所带来的状态的变化。

事实上，我们已经脱离了过去三年形成的结构性牛市的通道，进入了一个熊的下落市，这个状态要持续多长的时间，怎么去调整，我们只能边走边看。

我们离熊市反弹越来越近，现在可以关注这两种股票

当然，市场到了今天这个位置，倒是没有必要过多担心。

为什么？这种调整都是一个时空的调整，从时间来讲，我们已经经历了连续5个月度的月k线的下跌， 5根月k线都是阴线。

大家也清楚，在熊市中间它也有反弹，这就是人性。

它在跌到这么长时间以后，下跌的力量也会阶段性衰竭。

从时间上讲，我倒是觉得不用过多担心这个阶段。

从空间上讲，大家可以看一下平均股价，这个位置再向下的空间相对也比较有限。

从2019年到2021年这三年，平均股价大概从13元的位置，涨得最高的时候是26.8，它的中线的位置大概就是19.17~20.3元。

人性上都会有强烈的挣扎的欲望。

从交易上讲，这个区间股价应该是有是存在一个强支撑的，而现在的平均股价的价格大概是多少？是21.6元，从 21.6到19~20的这个区间，也就5%多一点的距离。

从空间上讲，再往下的空间到了一个强支撑的空间，空间相对有限，时间上跌了已经连续5个月，五穷六绝。

所以时空来讲，出现一个熊市反弹的时空的位置可能越来越近，在上半年很有可能会出现明显反弹。

这个阶段，你不要担心市场的下落力量的释放，而更多要考虑在哪些方向布局，更好地完成熊市的反弹。

如果熊市的反弹做得好，对投资来讲收益非常明显。

不然巴菲特为什么能穿越牛熊？很大的一个因素之一是他在熊市结构中间能够抓到确定性的点。

所以现在考虑的工作，应该重点关注在哪些方向去布局，应该珍惜熊市中间出现的时间窗口。

两类股票的盈利可能最大：

第一类就是剔除情绪因子影响后，经受住了这5个月下落考验的股票，它的强势有它的理由。

这样的股票已经不多，你经过这5个月的筛选出来，在我看来可能也就是在100只股票以内，可能都不足100只股票。

第二类股票是饱受了情绪因子的折磨，被情绪因子反复摁在地板上摩擦的那些超跌腰斩的股票，这些股票在熊市反弹中间，它可能爆发力是最强的，因为它跌得很深。

所以布局和研究的重点应该放在这两类股票当中。

市场在等一个契机

至于什么时候出现熊市的反弹，现在很多朋友都很焦虑。

在我看来，市场在等一个契机，等时空层面的调整到位了以后，有了契机发生，熊市的反弹就会呈现出来。

一切都在等待一个“随”字，什么意思？就是不较劲。

大家看到今天的各种现象而产生的困惑与负能量，其实都来自于较劲，比方说跟病毒较劲，跟指标较劲。

什么时候大家感觉到政策有点“随”的味道的时候，市场的契机可能就已经发生了。

所以比方说4.8%的经济增长速度，25个点的降息，以及上海连续几天对于无症状感染者的数据公布，表现出的越来越淡化，你都可以隐约感觉到我们的政策越来越有点“随”的味道。

当有点“随”，不较劲的时候，大家希望看到它跌了这么长时间，股票K线图至少一个月的时间，契机很有可能在不经意之间就开始了。

这就是市场的感觉。

唯有确定性方能穿越情绪的波动

经历这样的市况，策略上讲，要做好两点：

第一点，一定要校准自己的心理账户，离开过去三年已经形成的惯性思维。

目前已经不在一个结构性牛市了。我们得从过去三年的结构性牛市，或者说平均股价上升的均线系统中离开，你的心理账户一定要进入熊市的状态中间重新校准，这直接决定了你对风险敞口的选择。

你的杠杆，你的仓位，你的策略都是由你的心理账户来决定的。

第二个就是结构，要尽量在市场上找到一些能够帮助你穿越熊市时空的点，找到够帮助你穿越熊市时空的资产来布局。

你的资金要布局到这些方向，才能帮助你有效的穿越难受的时间。

这些点是什么？这些点就是确定性的点。唯有确定性方能穿越情绪的波动。

为安全所构建的产业方向的改进，都是未来确定性最大的机会

我前面已经讲了两个确定性因子，一个是短期的，是中长期的，我们事实上还没有经受考验，它是一个客观存在，我们必须直面长期产生的影响。

所以稍微长一点时间，市场都不能接受，那些确定性的点无非就是能够真真切切看到利润兑现，每个月都能按照预期兑现，产业和行业的增长在可测的轨道里面。

这是我在1月15号讲到的一些东西。

1月份，我也不知道有俄乌战争什么的，但我隐约感觉到，在百年未有之大变局的过程中，能源的冲击、粮食的冲击是不可能避免的。

所以农业背后的宏观背景长期在这个过程中，中国正在经历一个转基因的农业革命，在重塑农业安全、粮食安全的背景下，利润能够落地在哪些方向？

能够落地直接受益的就是农药化肥，所以这个产业肯定是很好的，它的景气度也绝对是很好的。

所以在股票中真正走得强的农业股票，真真切切每个月的利润增长都暴增的就是农药化肥这个方向。

包括未来双碳革命中的能源金属，以及对于中国来讲，在G2的百年未有之大变局中间，中国最核心的命题只有一个，就是安全。

为了安全所构建的各种产业的方向的改进，都是我们未来确定性最大的机会。

确定性来自于这三个革命方向所对应的资产

经济的大背景是没有什么变化的。

我们经过一段时间的心理沉淀以后，回头去看，从前绝对是回不去的，经历的是一个历史性的转身。

过去40年，改革开放完成了工业化、城镇化，刚好40年这个周期已经完成了，第一阶段的任务完成了。

中国今天正在经历的是，从上一个40年周期跨越到下一个40年周期，就是第二个百年目标。

第二个百年目标具象化就是以双碳为目标的中国清洁能源体系的缔造，中国要重塑一个自己安全可控的绿色安全的能源体系。

在此基础上，构建中国高溢价、高安全性的新产业结构，这就是中国经济转型的一个完整思想。

今天我们正在发生的是两个40年之间的一个跨越，第一个40年已经从里面拔出来了，我们另一只脚已经踩在了下一个40年。

所以这个背景是变不回去的。

今天市场这些确定性的点，哪些点是最强的？为什么能源资源是最强的？它是和背景相关的。

中国正在经历一个能源革命、农业革命以及科技革命，中国经济转型正在经历的就是这三个革命。

这些确定性点一定是来自于这三个革命方向所对应的资产。

问 答 环 节

金融反腐是中国经济转型必须要经历的过程

问 如何看待金融反腐这个事情，它对经济有什么影响？

刘煜辉 金融反腐对股票市场来说不是个坏事，金融反腐意味着过去房地产创造乘数的过程可能回不去了，这是中国经济转型必须要经历的过程。

那些落马的大老虎，金融界的大老虎，代表着中国过去40年繁荣的房地产基建周期，是由债务杠杆膨胀所形成的利益结构。

未来中国经济要转型，它需要一套新的金融体系的支持，这个金融体系一定要和过去扩张的体系完全告别和清洗，所以这个体系只能来自于资本市场。

对于资本市场来讲，你看到金融反腐的过程，它不是一个坏事，是一个好事。

它直接意味着房地产的乘数，想都不用想，再也起不来了。25个巡视组，据说他们的总基地在昌平，大概每个星期都要请十几个金融界的人到昌平去交代问题。

所以在金融反腐的氛围中，过去干坏事的利益机制已经不存在了，在高压的情况下，贷款怎么放得出去。

很多人说现在决策要求银行要把贷款放出去，但是从银行来讲，过去主体的资产负债表已经完全破坏了，我不可能为资产负债表已经破坏的主体把贷款放下去。

所以在高压的金融反腐政治环境下，你可以想象房地产的乘数肯定是做不起来的。

宏观变量里直接盯就业

问 今年的宏观数据还会陆陆续续往外蹦，在这个过程之中会有一些总量数据面临失真的问题，结构的数据也可能面临同样的问题，我们如何去观察它？如果往后我们不再跟这个数据较劲，在这些宏观变量里面，我们更关注什么样的数据？

刘煜辉 我觉得直接盯就业。

中国今天就业面的冲击，背后的原因就来自于经济流量受到疫情的破坏，因为要管控，所以经济系统的流量大幅衰竭。

所以最直接的指标就是就业，因为就业的背后就是经济流量的概念。

如果经济流量不起来，中国还处在一个疫情管控社会系统的状态，可以看到消费，包括企业面的情况，目前还在进一步的恶化。

问 除了就业数据之外，因为它大概还处在宏观经济面上关注的一些数据，从产业的角度有哪些数据有可能是您会比较关注的？

因为先前我还记得在沟通交流的时候，您提到过，比如说像新能源车它的出货量数据，微观的用电量数据等等这些跟产业相关的数据，这些内容里面您会比较关注哪一个？

刘煜辉 从数据来讲，现在是供应链不能断了。

我不具体看哪个数据，只有企业正常的运行，社会的经济流量回到一个正常的状态，我们才能进行数据的分析。

我们眼见的这些，不太需要去过多的分析，你看得到自己身边的一些状态，企业的状态，民生烟火。

美股风险显著下降

问 今年美联储加息以来，现在已经是接近3的美债收益，但是恐慌指数却没有上来，但从另外一个角度来看，现在美股的估值较之前每一次美联储的加息周期开始时的估值都要高，怎么看待这个问题？对于今年美股的机会和风险，能具体评价一下吗？

刘煜辉 对美股来讲，过去都是用财政赤字货币化，也就是MMT这个颠覆性的框架，艰难地维持着美元信用本位的运行状态。

如果不爆发俄乌战争，我觉得对于鲍威尔、耶伦来说，维系财政赤字货币化下的美元信用本位的压力会随着时间越来越大，这种压力会转化为庞大的美元资产世界的潜在波动率，可能会一轮又一轮的释放，这个风险是很大的。

但显然2月24号的俄乌战争从根本上改变了局面，欧元对美元大幅割地赔款，这样的转换很大程度上缓解了财政赤字货币化下的美元的困局。

对于美国的经济管理者来说，维系美元资产稳定的压力是下降了，也是在某种程度上是帮他解了一个大围。

现在美股市场的风险，包括它的背后的估值压力是比2月24号之前显著下降，这就是我的判断。

美国对俄的制裁都在其利益轨道中运行

问 这次俄乌局势，美国对俄罗斯的制裁超过了传统经济学理论的常识边界，比如说谷歌昨天开放了俄罗斯部分战略据点的高清地图，包括瑞士也打破了中立地位，还有美国对富豪的制裁，怎么看待这个问题？我们以后分析这种政治事件的时候，是不是也要采取一些新的框架或者维度？

刘煜辉 对美国人来讲，他并不想立马肢解掉俄罗斯，他就是想把俄罗斯困住，让他处于一个长期放血的状态。

他的直接意图不是立刻要推翻俄罗斯现行的普京政府，使俄罗斯出现瓦解、分崩离析，这不符合美国人的长期利益。

美国人的利益应该是维持俄罗斯的完整，但使俄罗斯处于一个长期衰弱的放血状态，这样才可能使得俄罗斯长期成为欧洲背上的那根刺，也就是威胁。

而美国通过这个状态，使得欧洲变成一个长期对美国放血输送利益的状态，无论经济上，还是政治上。

经济上直接对应的就是欧元的思想，强化美元的信用本位，他希望看到是一个长期的放血状态，他不希望看到欧洲的一个潜在威胁突然土崩瓦解，这对美国来讲是最不好的。

因为欧洲的潜在威胁突然消失了，欧洲的离心力就出来了，欧元和美元又开始处于一个竞争的状态，欧洲一体化的力量又开始上升，美国地缘政治的牌不是白打了，打输了。

所以，美国想得很清楚，俄乌战争发生以来，从开始到打起来，到它现在的进程，完全在美国设计的利益轨道中运行。