谁有望掀起第三次生物技术革命？合成生物学。

谁是全球治愈“罕见病”的希望？基因与细胞治疗。

谁拥有医药行业中最好的商业模式？上游卖水人。

金斯瑞生物科技，是集合“合成生物学、基因与细胞治疗、上游卖水人”三大属性的潜力资产包，任凭一个板块做成优等生，都将拥有美好的未来。

3月31日，金斯瑞生物科技发布2022年业绩报告，公司实现营收6.26亿美元，同比增长27.67%；归属母公司净亏损2.27亿美元，亏损同比收窄36.76%。

市场对这份成绩单褒贬不一。

一派投资者从公司各大业务的增速角度评判（主要是生命科学和基因合成两大业务增速），认为这份业绩低于预期；另一派投资者则认为，公司在控本和盈利端表现有明显改善，未来2年内转亏为盈即见曙光。

不过，在2023年2月以来公司股价从高点处已经回调了超过40%，汇总了市场消息，大幅回调主要基于CGT疗法投融资环境的变化、合成生物公司Twist被做空等引发市场对于金斯瑞蓬勃的担忧。

从资产包的估值考量：目前传奇生物美股最新市值为645亿港元，金斯瑞53%的持股价值也有320亿港元；金斯瑞蓬勃最新一轮估值约90亿港元，金斯瑞持有价值在70亿港元左右；其他生命科学和工业合成业务2022年度净利润合计接近1亿美元，给予20倍PE估值也有150亿港元。（上述测算合计560亿港元市值）按最新收盘计算，金斯瑞生物市值为372亿港元。

在充分调整后，考虑到CGT行业的影响，即便对蓬勃生物的估值砍半，依旧不影响其低估的本质。这个时候，市场抛给了投资者一个问题：“向上还是向下？”

短期不与市场抗衡，长期来看，我们认为答案是一定的。

01 传奇生物，做出细胞治疗中的“大药”

在细胞治疗公司股价泥沙俱下的背景下，美股为何给与传奇生物如此高的溢价？本质是“大药的预期”。

BCMA CAR-T西达基奥仑赛在美国上市首年就呈现较快的放量趋势，累计销售额共计1.34亿美元。本应拥有更好的成绩，受限于CMC等原因，2022年第四季度的销售额较三季度环比持平。

血液瘤领域本就具备患者长期生存、长期用药为特点，造就出了许多“大药”，MM领域最出名的莫过于来那度胺，2021年销售128.91亿美元。

况且在MM领域，西达基奥仑赛展现出了碾压式的有效性和对比同类出色的安全性。

西达基奥仑赛的销售放量，将在2023年迎来三个大的催化。

首先是供应和产能问题的解决，在最近的一次公司调研中管理层明确：慢病毒供应将会在2023年下半年得到非常有效的解决，同时当年对产品的产能有翻一番的预期。

2023年1月，传奇生物西达基奥仑赛针对复发难治多发性骨髓瘤CARVYKTI的全球三期临床CARTITUDE-4达到主要终点，PFS统计学上有显著改善，有望成功进入2线疗法。据民生医药统计：美国复发难治性多发性骨髓瘤的2线患者人数约为3线以上人数两倍以上，同时西达基奥仑赛在全球还有两项三期临床正在进行，未来有望进入到1线疗法，患者数量再翻翻。

2023年1月，CDE正式受理西达基奥仑赛治疗多发性骨髓瘤的NDA申请由于该疗法被纳入优先审评和曾获“突破性疗法”，有望在年内获得上市批准。

理应对细胞治疗中的“Best in class产品”西达基奥仑赛拥有更多的信心，吉利德的Yescarta在2022年冲破10亿美元的销售额，而公司的管理层对于西达基奥仑赛的指引预期是50-55亿美金。

02 合成生物学的禀赋，基因合成+酶改造平台

“基因合成之王”是市场过去赋予金斯瑞生物的雅称，公司通过基因合成研发流程进行工业化拆解，使得其合成成本远低于于同行，并将全球前20大药企都转变为自己的客户，顺利成为行业第一。

在过去的20年里，以基因合成为代表的生命科学业务保持稳健增长，2022年实现3.6亿美元，同比增长14.2%，而2016-2021年复合增长率高达24%。

尽管随着业务体量的增加，金斯瑞生物基因合成业务虽不能像过去动则实现30-50%高增速，但依然为公司的发展提供强大的现金流动能。

另外，2023-2024年生命科学业务有多个新产能投产，面积超过4万平。

基因合成，实际上是合成生物学的“基石”。

简单的来说，合成生物学的本质是基因信息的读取、分析、设计、合成与编辑，那么必然需要用到DNA测序技术、DNA合成组装技术、CRISPR等基因编辑工具，金斯瑞生物同时具备深厚的基因合成、基因编辑技术平台能力，不仅可以成为合成生物学团队的卖水人，亦能够向下游进行布局。

金斯瑞早在2013年就进入合成生物学领域，核心产品是通过工业酶领域品牌百斯杰兑现。

目前，百斯杰已经建立了从基因合成到最终高质量产成品的工业化平台，公司可以利用基因技术改造和构建微生物菌株构建生产菌株，生产优质工业用酶，选品的领域包括食品加工业、饲料、制药及化工业等，大多数介入领域使用的高性能酶制剂多数依赖进口。百斯杰通过自主研发，打破长期以来国际酶制剂的技术壁垒。

2021年，得益于百斯杰的一系列改革（包括退出低毛利率产品、工艺优化及高附加值产品推出），当年营收为0.386亿美元，同比增长33.6%，毛利率为29.3%，首次实现了盈亏平衡。

尽管收到疫情等多方面影响，2022年百斯杰营收0.387亿美元，同比2021年持平；但盈利能力端传来好消息，2022年经调整毛利率42.9%，同比大幅增长。2022年，百斯杰完成6个菌种开发，2024-2025年有大量产品上市，未来实现快速增长可期。

如果百斯杰是单独上市的一个资产，相信市场能给予较高溢价，公司曾在2022年计划向市场融资5亿人民币（假设按出让10%计算，估值便是50亿人民币）。

03 蓬勃生物，金斯瑞估值被砸的核心原因

市场普遍担心金斯瑞蓬勃会受到细胞与基因治疗领域融资热度降低、MNC砍管线的影响。2022年，金斯瑞蓬勃的CDMO业务50%左右来源于海外，难免受市场情绪波动影响。

作为一个投资人，要客观正视这个问题的存在。

2022H1，金斯瑞蓬勃CDMO订单达到2.28亿美元，同比增长56.8%；而2022年年报显示，公司待交付订单为2.33亿美元，同比增长18.2%。这一系列数据表明，公司下半年新增订单增速有所下滑，以至于完成订单价值几乎等于公司新增订单价值。

有几个原因可以解释这种情况：

1）下游的景气度存在下滑的情况；

2）最近一次调研信息显示，蓬勃生物目前产能利用率基本上处于一个接近饱和的状态，公司能承接的项目订单项目其实有限；

3）年报显示，公司CDMO交付时间持续缩短；

另外，金斯瑞蓬勃的最新经营数据中呈现较多积极因素。

首先是营收毛利的双高增，2022年CDMO营收1.25亿美元，同比增长53.6%；经调整毛利为0.428亿美元，同比增长54.5%。

其次，尽管2022年蓬勃生物仍然亏损，但是在2022年年中，公司单季度已经实现盈利转正，实现盈亏平衡就在眼前。

同时2022年上半年数据显示，蓬勃生物GCT部分业务、抗体业务分别增长168%、78%，仍然展示了行业较高的景气度。

产能不足的问题，将在2023-2024年集中解决。抗体方面，2023年将在镇江投入1.6万升GMP厂房；CGT方面，2023年将增加2300平CGT研发实验室、6700平质粒cGMP厂房、6700平病毒厂房。2024年，公司将增加3.4万平质粒及病毒GMP厂房。

结语：即便对蓬勃生物的估值下调（如按50%减值处理，影响35亿港元），对金斯瑞市值的影响幅度较小，可以判断市场过度反应（前文叙述2023年2月高点蒸发40%市值）；假日投融资市场回暖，那么这部分估值有可能迅速回补。

目前的金斯瑞生物科技，是一个蕴含无穷潜力的底部资产包，值得好好挖掘。