一、盛剑环境是什么？

公司深耕泛半导体工艺废气治理，主营业务包括废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收等，其中废气治理系统为最主要的业务，历年收入占比超过 65%，下游客户主要分布在光电显示、集成电路、新能源等行业。在中央治理系统业务稳增基础上，公司逐步向前端源头控制领域迈进，研发配套的 L/S、LOC-VOC 等制程附属设备，持续加深与半导体设备龙头北方华创的合作，服务于集成电路领域的中芯国际、华虹半导体，光电显示领域的京东方、华星光电，新能源领域的宁德时代等业内标杆龙头企业。

盛剑环境下属主要有三家全资子公司，其中盛剑通风主要负责工艺排气管道相关业务，江苏盛剑主要负责废气治理设备的研发生产、废气治理系统核心设备的生产、涂层风管等业务，北京盛剑微（前身为北京盛科达）专注于湿电子化学品回收的业务。

盛剑环境目前有三个生产基地，江苏昆山基地、四川广汉基地为已经成熟运营的基地，运营主体分别为江苏盛剑及盛剑通风。孝感基地于 2022 年 7 月投产，年产 30 万平方米洁净室专用管道及 200 套先进环保装备。2021 年 12 月，公司签订投资协议在上海市嘉定工业区投资 6 亿元建设“国产半导体制程附属设备及关键零部件项目”。 

二、行业发展

全球集成电路行业市场规模持续扩大，资本开支预计将于 2024 年回升。从市场规模来看，据 IC Insights 统计，全球集成电路市场规模从 2016 年的 2961 亿美元增长至 2021 年的 5105 亿美元，五年复合增长率为 12%,2022 年预计达到 5442 亿美元，2026 年预计达 7196亿美元，市场空间广阔。

中国大陆集成电路市场规模与全球份额稳步增长。集成电路是国内“卡脖子”的关键产业之一。

中国大陆芯片自给率仍较低，内资企业发展空间广阔。据 IC Insights 统计，中国大陆集成电路总产值占市场总规模比重从 2010 年的 10.2%提升至 2021 年的 16.7%，芯片自给率仍处于较低水平。

中国大陆企业在全球纯晶圆代工市场中的市场份额有望从 2014 年的7.7%稳步提升至 2026 年的 12.9%，伴随着大陆集成电路的不断扩产，废气处理市场巨大，2023-2026 年中国大陆集成电路领域废气治理市场空间有望超 120 亿元。

三、公司优势

    1、废气治理系统解决方案

公司废气治理系统解决方案业务在国内泛半导体领域已具备一定竞争优势，已与国内泛半导体行业龙头企业保持紧密合作。在公司市占率较高的光电显示板块，2022 年公司中标了深圳华星光电 t6t7 产能扩充项目、武汉华星光电第6 代半导体新型显示器件生产线扩产项目等重点项目。在集成电路板块公司凭借技术优势逐步实现国产替代，在 2022 年上半年成功中标青岛芯恩崂山项目 FAB A 废气处理设备、芯卓半导体产业化建设项目二期工艺废气系统设备等项目，2022 年上半年公司在集成电路领域新增订单达到 6.27 亿元，形成较大突破。

    2、前端源头控制领域

公司逐步向前端源头控制领域扩张，设备端持续发力。由于泛半导体客户部分工艺产生的有毒有害废气成分复杂，需要在生产区域先配置适合气体特性的就地处理设备进行预处理，之后再排入中央治理系统，公司形成自主设备研发销售体系。 公司目前主要用于泛半导体领域的单体治理设备包括 L/S 设备和 LOC-VOC 设备，两项设备占公司单体治理设备收入的90%以上。

   3、单体治理设备

目前国内 L/S 设备主要由包括 Edwards Ltd等在内的海外厂商垄断，国产厂商市场份额较低。公司与北方华创关系紧密，目前在 L/S、LOC-VOC 等制程附属设备方面建立了深度配套合作关系。根据公司公告，2022 年10 月，公司与北方华创签订了大额 L/S 设备订单，订单金额达到 1 亿元。北方华创为国内半导体设备龙头，在公司持续加深与北方华创合作的背景下公司在国内单体治理设备领域有望维持领先地位。

  4、湿电子化学品供应与回收系统

公司布局湿电子化学品供应与回收系统，积极与韩国 Hanyang ENG 公司合作，已成功获得京东方、和辉光电等头部厂商订单；公司积极向电子材料业务拓展，湿电子化学品领域产业链不断完善。公司逐步向非泛半导体行业 VOCs 减排领域扩张，已获得多个新能源企业废气治理订单。

5、国产替代

光电显示

中国大陆已成为全球最大的光电显示器件生产制造基地。公司已在光电显示领域具备较高市场占有率。据公司招股书披露，截至 2020 年底，公司已成功为国内京东方、华星光电、天马微电子等面板厂商合计 30 条产线提供了工艺废气治理系统解决方案。根据液晶网 FPDisplay 统计，截至 2020 年底，大陆面板共投资建设51 条面板产线，按照产线数量，公司市场份额达到 58%。

集成电路

集成电路领域市占率较低，竞争对手主要为海外企业，国产替代空间广阔。在泛半导体工艺废气治理系统与设备领域，国内从事类似业务范围的公司较少，在 A 股尚无同业可比公司，公司的主要竞争对手为 Verantis Environmental等海外或中国台湾企业。公司在半导体领域的市场份额仍较小，根据年报，2021 年公司废气治理系统的收入约为设备收入的2.88 倍，2021 年公司集成电路领域收入为 5.72 亿元，假设按照全公司 2.88:1 的比例来测算，2021 年公司集成电路工艺废气治理系统的在国内厂商市场的市占率约为 11%，未来国产替代空间广阔。

6、公司产品更高的性价比。

公司掌握了泛半导体领域酸碱废气处理、有毒废气处理、剥离液废气深度处理、VOCs 处理、一般排气等中央治理工艺等一系列废气治理核心技术。公司产品通过了 FM Approvals 4922、ISO9001:2015 质量管理体系认证等一系列国内与国际的质量认证。公司产品在销售价格上相较于海外竞争对手更具优势。

7、稀缺性

光电显示器件与集成电路制造各工序产生成分复杂的工艺废气污染物。公司下游行业主要为泛半导体行业，在光电显示器件和集成电路制造过程中，由于常使用大量湿电子化学品和特殊气体，会持续产生各种成分复杂的工艺废气。 在集成电路制造领域，掺杂、光刻、刻蚀、薄膜等工艺流程中也伴生着多种废气污染物。

8、工艺废气治理环节不可或缺，直接影响半导体产线稳定性与产品良率。

一方面，半导体行业工艺废气治理是国家环保政策的要求，2018 年环保部《电子工业污染物排放标准(二次征求意见稿)》中对电子专用材料、电子元件、印制电路板、半导体器件等生产过程中产生的颗粒物、氮氧化物、氟化物等设定了大气污染排放限值。另一方面，工艺废气治理环节与泛半导体产业自身生产息息相关，其安全稳定性直接影响企业的产能利用率、产品良率与员工健康。半导体生产的多个环节对空气洁净度要求极高，根据美埃科技招股书，芯片生产的洁净室不能低于 ISO3 级，关键制程的制造需要在 ISO2 级甚至 ISO1 级的环境下进行。若工艺排气管道泄漏致使洁净室洁净度下降，则将会直接导致产品良率下降甚至报废。

    公司通过与国内集成电路和面板领域的头部大厂建立持续稳定合作，已在业内凭借其稳定的产品质量形成了品牌优势。

在集成电路领域，全球与国内纯晶圆代工市场集中度较高，内资厂商中中芯国际、华虹集团、武汉新芯在国内的市占率分别为 26%、16%、2%，合计达 44%，占据国内半壁江山。公司在集成电路领域已成功与中芯国际、华虹半导体、士兰微电子、长鑫集电(北京)、粤芯半导体等行业头部厂商建立了合作。在光电显示领域，根据华经产业研究院统计，2021 年全国 AMOLOED 面板产能中京东方、维信诺、天马、华星光电四家合计占比超过 95%，市场集中度高。公司已为国内绝大部分主要光电显示厂商产线提供了产品或服务，核心客户包括京东方、华星光电、天马微电子、维信诺等，几乎涵盖了国内大部分主要面板厂商。

    1、湿电子化学品供应与回收再生系统

湿电子化学品为集成电路、显示面板、新能源等行业湿法制程的关键材料。按用途进行区分湿电子化学品主要分为通用化学品和功能性化学品两类，显示面板用湿电子化学品市场规模从 2020 年的46.3 亿元增长至 2022 年的 77.3 亿元，年复合增速达到29.2%，预计 2023 年市场规模达到 96.1 亿元，同比增长 24.3%。

公司向湿电子化学品供应与回收再生系统服务领域拓展，实现产业链纵向延伸。2017 年，公司通过设立子公司北京盛剑微，开始布局湿电子化学品供应与回收再生系统服务，主要布局化学品供应系统和有机溶剂回收系统；有机溶剂回收系统利用化学分离工程原理，将泛半导体制程所排放的废气、废液中的有效成分回收并提纯利用，主要采用降膜 蒸发、薄膜蒸发等工艺。

由于目前泛半导体湿电子化学品供应与回收再生系统核心设备仍由日本、韩国、台湾地区主导，公司积极与韩国 Hanyang ENG 公司合作切入湿电子化学品业务，已成功获得京东方、和辉光电等头部厂商订单。从细分板块收入情况看，公司湿电子化学品供应与回收系统业务收入维持高增长，2021 及 2022 年上半年公司该板块营收分别达到 0.86 亿元和 0.82 亿元，分别同比增长 70.75%和 49.1%。

2、电子材料（光刻胶）

2021 年，公司全资子公司北京盛剑微在上海化学工业区设立全资孙公司上海盛剑微，开始布局湿电子化学品材料研发制造，致力于推广以废液循环回收+新液制造模式发展湿电子化学品业务。公司全资孙公司与日本长濑化成株式会社签订了《专有技术使用许可合同》，有偿使用长濑的专有技术，生产、销售适用于 FPD（平板显示，包括 LCD,LED,OLED 等）的剥离剂和蚀刻液，正式切入湿电子化学品材料业务。

   23年2月17日盛剑环境孙公司新建光刻胶相关产能环评已过并在合肥生态环境局公示。

3、步入非泛半导体领域

我国 VOCs 排放源复杂、成分广泛，根据生态环境部估算的数据，VOCs 各排放源当中工业源比重达到55.5%。我国 VOCs 治理行业起步较晚，对比海外 VOCs 减排力度，1990-2005 年间美国 VOCs 减排量约为总排放量的 55%、欧盟 VOCs 在过去 20 年内消减 40%-50%，相比之下我国目前 VOCs 减排量仍相对较小，具备极大发展空间。

公司依托在泛半导体废气治理领域积累的经验逐步向非泛半导体行业 VOCs 减排领域扩张。在工业 VOCs 减排领域，公司已拥有沸石转轮浓缩系统、固定床浓缩系统、热力氧化系统、冷凝处理系统等一系列核心技术，可根据风量和现场工况，为客户提供中央系统设备及精密集成的 VOCs 净化一体机。

4、新能源相关

公司已具备包括锂电池涂布线正极排气 NMP 回收、除尘、真空尾气净化等厂务工艺回收利用、环保净化的工艺技术能力，以及光伏电池高浓度氮氧化物废气处理、耐腐蚀排气系统等工艺技术能力，已成功中标“时代吉利项目真空尾气处理工程”、“时代一汽二期真空尾气处理工程”、“西安隆基乐叶项目”和“陕西隆基乐叶项目”等新能源行业头部客户项目。2022 年上半年公司在新能源领域新增订单达到 1.18 亿元。

五、公司的第一个0到1

公司研发湿电子化学品回收技术，将突破从 0 到 1 的技术壁垒，公司有望获得高成长带来的高估值，迎来戴维斯双击。

集成电路废气治理系统和设备、湿电子化学品业务均由海外厂商主导，国产化率程度低。集成电路废气治理系统 23-24 年市场规模稳定在 23-25 亿元，晶圆产能扩张贡献 23-25 年 L/S 设备市场规模总计超 150 亿元。

公司 1H22 集成电路领域收入 3.1 亿元，同比增长 62.0%。

六、公司重大事件

1、22年9月公告，拟在合肥投资 3 亿元投建电子专用材料及资源化项目，该项目主要为建设显影液、剥离液、蚀刻液及清洗液等电子专用材料研发制造及相关资源化生产线。同时公司与长濑化成签订技术许可合同，支付上限为 0.8 亿元，有偿使用其专用技术，生产销售适用于 FPD 的剥离剂和蚀刻液。

2、公司 22年10 月公告，全资子公司盛剑半导体与北方华创签订采购订单，将为其提供半导体工艺制程附属设备 Local Scrubber，合计金额为人民币 1亿元。中国大陆 L/S 基本被欧美日韩垄断，2021 年销量 542 台套，实现收入 1.6 亿元（同比+425%）。北方华创 L/S 大单落地，标志公司进入半导体制程附属设备核心供应链。 

3、22年10月公告中标“隆基绿能光伏产业园机电工程扩能项目 EPC 总承包-废气综合处理系统专业设备包”，总金额 1.05 亿元（含税），表明公司新能源业务推广取得进一步成效，叠加 22H1新能源领域新增订单 1.18 亿（含税）。

  4、22年12月公司中标越南电池G5项目废气处理系统。

  5、23年3月1日公告，2月28日，公司收到厦门天马出具的《中标通知书》，确定公司（联合体牵头人）和中电环境（联合体成员）组成的联合体中标“厦门天马光电子有限公司第8.6代新型显示面板生产线项目工艺排气系统工程一标段（施工）”项目，中标金额为1.26亿元，约占公司2021年度经审计营业收入的10.23%。

七、收入构成

公司废气治理核心设备逐步实现自产，有助于实现设备采购成本控制。公司收入主要来自于工艺废气治理系统、工艺废气治理设备、湿电子化学品供应与回收系统三部分。

公司下游客户主要分布在光电显示、集成电路、新能源等行业。2021 年集成电路和光电显示领域的客户分别贡献了公司 47%、43%的营收，得益于集成电路行业资本开支规模的扩大，目前其收入占比已超过光电显示领域。2021 年公司进入锂电池、光伏、储能、氢能等新能源领域，2022 年上半年成功中标“时代吉利项目真空尾气处理工程”、“西安隆基乐叶项目”等新能源行业头部客户项目，新能源有望成为公司新的业务增长极。据公司半年报披露，2022年上半年，公司新签订单量达到 10.78 亿元(含税)，其中集成电路新增订单 6.27 亿元(含税)、新能源领域新增订单 1.18 亿元(含税)，充足在手订单保障公司业绩稳健增长。

根据公司公告，2018-2021 年公司营业收入从 8.71 亿元增长至 12.33 亿元，年复合增速 12.2%；归母净利润从 1.11 亿元增长至 1.52 亿元，年复合增速 11%，业绩保持稳健增长。2022 年前三季度公司业绩维持稳健增长趋势，营业收入达到 9.61 亿元，同比增长 21.4%，归母净利润达到 1.1 亿元，同比增长 24.4%。

毛利率与净利率保持稳定。2017 年，公司为了快速抢占市场采用低报价的策略，导致毛利率和净利率较低。除 2017 年外，公司毛利率稳定在 27%以上，净利率稳定在 11%以上。分业务看，工艺废气治理设备和工艺废气治理系统的毛利率较为稳定，近年来稳定在 25%-30%，湿电子化学品供应与回收处于业务拓展阶段，毛利率波动较大。

八、公司估值

盛剑环境  市盈率是32  市值49亿  股本1.25亿 最新价格38.89元  废气治理系统占公司收入43.42%。

选取龙净环保和仕净科技作为废气治理系统业务可比公司。龙净环保为国内大气治理领先企业，主营业务为脱硫脱硝工程项目、除尘器及配套设备，提供大气污染治理领域的检验监测、设备制造、系统集成、污染治理和智慧运营等全过程服务。仕净科技主要为精密制造业提供废气治理系统和设备，为重工业企业提供脱硫脱硝一体化设备以及氮氧化物、硫化物和粉尘处理设备。

龙净环保市值为191亿  股本为10.8亿 市盈率为24。

脱硫、脱销工程项目占收入比35.41%

仕净科技市值为55亿   股本为1.43亿  市盈率为71 环保设备占公司收入比例为99.07%。

选取二者平均市盈率为48  按照盛剑环境22年9月净利润1.1亿元计算，对应的公司股价应该为53元左右

盛剑环境废气治理设备占营收比为35.51%。

选取美埃科技和至纯科技作为废气治理设备和湿电子化学品业务可比公司。美埃科技主营业务系空气净化产品、大气环境治理产品的研发、生产及销售，主要应用于洁净室空气净化，聚焦于半导体、生物医药等行业。美埃科技业务产品和下游客户与盛剑环境具备可比性。至纯科技为高端先进制造业的高科技企业提供高纯工艺系统的解决方案，业务包括高纯工艺系统与高纯工艺设备的设计、加工制造、安装以及配套工程、检测、厂务托管、标定和维护保养等增值服务，下游行业为半导体、面板显示、光伏、医药及食品等。至纯科技业务与盛剑环境湿电子化学品业务具备可比性，下游服务行业与盛剑环境具备可比性。

    美埃科技 市盈率42  市值52亿，2022 年上半年和 2021 年，其来半导体、生物医药等行业的洁净室收入占比为 80.68%和 72.00%。

   至纯科技  市盈率为52  市值为146亿， 泛半导体业务占公司收入88.47%。

 选取二者平均市盈率为47  按照盛剑环境22年9月净利润1.1亿元计算，对应的公司股价应该为52元左右。

综上，公司未来股价在52.5元附近，对应市值在66亿左右，公司目前股价是38.89，市值为49亿，还具备继续上涨空间。

  以上仅为锚定公司分析，仅供参考，不作为买卖依据。

PS：

文章内容参考券商研报，公司网站及公告等信息源。