美团买方研究报告-韭研公社

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美团买方研究报告

远方的海

2021-04-13 21:06:44

S美团-W(03690）S 是中国领先的生活服务电商平台。公司业务覆盖餐饮、外卖、出行、酒店、旅行、票务、休闲娱乐等200 多个服务品类，辐射全国2800 多个市县。截止2020H1，平台年交易用户数近4.6 亿人，年活跃商户总数超630 万。

美团的核心商业逻辑是推动本地生活服务的线上化。美团借助互联网推动本地生活服务的线上化，通过构建在线服务平台实现消费者与商家的连接，帮消费者基于不同需求在服务平台中找到相应的优质解决方案，美团则扮演了服务中介的角色。

公司将服务场景分类，邀请相应商家入驻，然后以分类界面展示给需求用户，实现供给端到需求端高效对接。平台解决了信息不对称以及传递效率问题，提升交易达成概率及频率。交易完成后公司获取相应服务佣金。此外，公司还为商家提供营销服务，帮助商家引流。

来源：付饶

相同颜色业务归属于同一个业务板块（财务汇报口径）

美团的业务拆分

美团的业务分为三部分：1. 餐饮外卖，2. 到店、酒店及旅游业务，3. 新业务及其他。餐饮外卖业务指美团APP中的外卖送餐业务，业务形式为顾客通过美团APP下单，商家在美团平台上接单，然后通过美团外快的配送人员进行送货。美团向顾客和商家收取服务费用。

到店、酒店及旅游业务指用户通过美团或大众点评APP购买代金券后到店消费，或客户自主到店消费后通过美团和大众点评APP进行结算。这部分业务还包括酒店及旅游行程的预定、美容美发和婚庆在内的各种日常生活服务。根据2018年美团招股书的描述，在这部分业务中，旅游业务占比很小。

从收入结构拆分来看，从2015年到2019年，在餐饮交易用户数有限增长的背景下（2亿到4亿），餐饮外卖营收从1.74亿高速增长到540亿人民币。美团的外卖业务货币化非常成功，是美团的第一业绩支柱。到店、酒店及旅游业务营收从2015年的37.7亿增长到2019年的222亿人民币。是美团的第二业绩支柱。新业务主要是共享单车及餐饮B2B业务，营收从2015年的0.7亿增长到2019年的204亿，也具有了相当的规模。

2019年度，美团营业收入结构为餐饮外卖56.2%，到店、酒店及旅游22.8%，新业务及其他20.9%，餐饮外卖贡献了一半以上的营收，但由于餐饮外卖的履约成本较高（主要是配送成本），其毛利润低于到店、酒店及旅游业务。2019年餐饮外卖的毛利润为102亿，而到店、酒店及旅游业务毛利润为197亿。

美团外卖的营收模型

1. 美团外卖的业务建模

（1）外卖毛利润 =（外卖交易笔数 * 平均交易金额 * 变现率）- （外卖骑手成本 + 其他成本）

（2）外卖营业利润 = 外卖毛利润 – 费用

其中，变现率 = 佣金变现率 + 在线营销变现率

美团官方将货币化率定义为外卖业务营业收入除以外卖交易金额，但在实际业务中外卖营收按照收入类型划分包括两部分，第一部分是美团平台向商家和用户收取的服务费以及配送费用，统一记为佣金；第二部分是美团平台向商家收入的在线营销费用。美团平台向外卖商家收取的服务费按扣除用户补贴后的金额计算。

我们根据美团从2017年到2020年按照收入类型披露的外卖业务营业收入，将外卖业务变现率拆分为佣金变现率和在线营销变现率。从2017年到2020，美团的总外卖业务变现率从12.3%增长到13.6%；其中佣金变现率保持在12%附近，在线营销变现率从0.4%增长到1.6%。

外卖业务营业成本主要由外卖骑手成本和其他成本构成。餐饮外卖骑手成本在2020年前后的每个季度都在季报中予以披露，但从2020年开始外卖业务总销售成本不再披露，外卖非骑手成本也无法直接推算。由于外卖骑手成本和非骑手成本均跟随外卖业务交易量增长，两者存在相对固定的比例关系，所以我们利用2020年之前的外卖骑手成本/非骑手成本比例关系，对2020年及之后该比例数据进行合理推测，并计算了非骑手成本。

由于骑手运营效率逐渐提高，外卖骑手成本/外卖业务收入比例从2017年的87.1%逐年下降到2020 Q3 TTM的75.6%。其他成本占外卖业务成本比例从2017年的5%逐渐上升到2019年的8%，我们预计2020年该业务外卖骑手成本/其他成本比例从2019年的92：8下降到90：10，即2020年外卖业务非骑手成本占业务成本的10%。

假设外卖骑手成本/外卖营业收入比例为75.6%，外卖其他成本/外卖营业成本比例为10%（即外卖其他成本/外卖营业收入比例为8.4%），则根据美团外卖商业模型公式1可以预估2020 Q3 TTM美团外卖毛利润为112亿，单笔外卖毛利润为1.2元。

接下来我们根据假设对美团2021 到2023年的外卖业务毛利润进行测算，假设

外卖交易笔数在未来3年每年增长26%（2018 – 2020年复合增速）。美团外卖佣金率在2020年水平上每年增长约0.2PCT，营销变现率每年增长约0.05PCT；平均单笔外卖金额在2020年48.2元的基础上每年增长1%。外卖骑手成本占营收比例在2020年73.5%的基础上每年下降0.5PCT。外卖成本结构保持在2020年水平。

则在过去两年（2018 – 2020 ）的外卖交易量历史增速下（26%），美团外卖交易笔数将从2020的101.4亿笔增长到2023年的186.4亿笔，即8.4亿城镇人口平均每人每年利用美团平台购买了22次外卖，即平均每人每2.37自然周点一次，符合总量逻辑。外卖业务毛利润从2020的121.6亿增长到2023年的263.7亿，单笔外卖毛利润从1.19元提高到1.41元。

从2020Q1开始，美团改变了季度业绩披露方法，开始按餐饮外卖、到店酒店旅游和新业务三大业务模块披露营业利润，取代了之前披露毛利润的做法。2020Q1到2020Q3美团餐饮外卖业务的营业利润率分别为-0.7%、8.6%和3.7，2019Q4餐饮外卖业务的营业利润率为3.1%。

从上述营业利润率数据，结合外卖骑手成本数据以及预估非骑手成本，我们估算2019Q4、2020Q1、2020Q2和2020Q3连续四个季度外卖业务营业成本分别为129亿、77亿、111亿和174亿。将外卖业务的营业收入减去营业成本、营业利润后得到外卖业务的营业费用分别为22.9亿、17.9亿、21.7亿和24.7亿。由于2020Q1疫情导致该业务骑手成本和营业费用显著降低，我们将其排除，取2019Q4、2020Q2和2020Q3三个季度营业费用数据，得到平均营业费用率为13.9%。年报公布后由2020Q4数据可得，2020年外卖业务营业费用率为14.1%。

2020年美团外卖营业费为93.2亿，营业利润为28.3亿。单笔外卖营业利润为0.279元人民币，外卖业务利润率为4.3%。我们可将美团外卖业务毛利润模型扩展为营业利润模型，假设从2020年以后外卖业务营业费用占比每年下降0.2PCT，则在该模型下我们计算可得2023年美团外卖营业费为178亿，营业利润为85.7亿。单笔外卖营业利润为0.46元人民币，外卖业务利润率为6.5%。

2. 美团外卖业务展望和预期判断

从2016年到2020年，美团外卖营收从53亿增长到662亿，复合增速88%。毛利润从-4亿增长到125亿。毛利润率从-7.7%提升到18.9%。

美团外卖的佣金变现率与美团外卖向商家收取佣金费率绝对值有显著差距，原因在于美团外卖的佣金变现率计算中使用的交易金额包含配送费和增值税，并且相当部分的用户补贴被记录为营业收入抵消。根据美团招股书的说明，提供給交易用戶的激勵被視為向客戶的付款且以單筆交易為基準記錄為收入抵銷（倘配送費用乃自交易用戶收取）。超過從交易用戶所獲收入的金額被記作銷售及營銷開支。

美团外卖ROI指地区拓展业务所投入的经费与外卖订单佣金和广告收入的关系。

美团外卖骑手成本占交易金额比例在过去几年保持在10%左右，从2017年到2020，外卖骑手成本/外卖交易金额比例分别为10.7%、10.8%、10.5%和9.96%。由于外卖交易金额主要与外卖订单量相关，为了满足更多的外卖订单需要等比例的外卖骑手来支撑配送服务，骑手薪资支出是劳务市场要素，难以显著缩减，未来随着外卖交易金额的继续增长，外卖骑手成本占比预期会在10%的基础上小幅降低，在这个主要成本点上不会有显著的成本规模效应。

虽然美团外卖业务的毛利率从2017年的8.1%增长到2019年的18.7%，但由于外卖骑手成本/外卖交易金额一直保持在10%左右，外卖业务毛利率的提升原因主要是变现率的提升，2017年到2019年变现率从12.4%提升到14%。2020年外卖业务变现率稳定在13.5%左右，因疫情原因较2019年有小幅下滑，由于变现率主要由平台交易佣金构成，挤压餐饮商家利润率，预计未来显著提升空间较小。

在变现率难以继续提升，外卖骑手总成本随外卖订单量线性增长，成本占比下降空间不大的背景下，预计从2021年开始外卖业务毛利率会在18.4%的基础上缓慢上涨，2020年外卖营业利润率为4.3%，后面以此为基础每年小幅增长。

长期来看美团外卖业务会保持在低利润率水平（5%-7%），主要依靠外卖交易笔数（即业务规模）拉动营收和利润增长。在线营销变现率的提升是一个可能提升业务利润率的途径，在后疫情时代餐饮业景气度不高的背景下，商家对平台在线营销的投资意愿和能力有待观察。

未来外卖业务的关注重点是变现率增长是否停滞，外卖骑手成本占营收比例的下降速度以及外卖交易笔数的持续增长速度。

美团到店、酒店及旅游业务的营收模型各子业务的财务建模

酒店预订业务

（1）酒店预订毛利润 = 酒店预订间夜数 * 客房平均单价 * 变现率 – 销售成本

（2）酒店预订经营利润 = 酒店预订毛利润 - 费用

到店及旅游业务

（1）到店及旅游业务毛利润 = 交易金额 * 变现率 – 销售成本

（2）到店及旅游业务经营利润 = 到店及旅游业务毛利润 – 费用

“到店、酒店及旅游”子业务的拆分

从2018年开始美团不再披露酒店预定与“到店及旅游”这两部分业务各自的交易金额、变现率、销售成本等数据，改为披露合并后的业务线数据，即“到店、酒店及旅游”的合计交易金额，变现率和收入数据。

由于该业务线的三个子业务形态有很大区别，我们需要进行一定的拆分，得到2018、2019年的子业务运营数据，才能对2020、2021及以后的业务线合计数据做出合理的预估。下面我们做出合理假设，将该业务线数据拆分为“酒店”与“到店及旅游”两个部分。

首先，我们估算交易金额数据。2018、2019年美团官方虽然没有披露酒店预定业务的交易数据，但财报中有酒店间夜量（即通过平台预定的酒店过夜量）的数据。2018和2019年美团平台酒店间夜量分别为2.84亿和3.92亿晚。2016、2017年美团酒店业务客房平均单价为165元/晚和178元/晚，由于美团2018和2019年加强了对高端酒店预定业务的渗透，客房平均单价会有一定的提升，这里我们做线性外推并假设2017年后的两年酒店客房单价每年提高20元左右，2018和2019年美团酒店业务平均客房单价为200元/晚和220元/晚。

有了客房单价估算数据以后，我们可以计算得出酒店预定业务在2018和2019年的交易金额分别为567亿和863亿人民币，“到店、酒店及旅游”的交易金额减去上述酒店业务交易金额，我们得到“到店及旅游”的交易金额在2018和2019年分别为1200亿和1357亿。

接下来我们估算收入数据。根据美团年度业绩公告的数据，2018和2019年美团“到店、酒店及旅游”业务的变现率分别为9%和10%。由于该变现率数据实际上是交易金额加权均值数据，所以“酒店”和“到店及旅游”的变现率在2018年位于9%不同的上下两侧，在2019年位于10%不同的上下两侧。根据“酒店”和“到店及旅游”业务的历史变现率数据，我们估计美团酒店预定业务在2018和2019年的变现率分别为8%和9%，“到店及旅游”在2018和2019年的变现率分别为9.5%和11%。将交易金额乘以变现率，我们得到“酒店预定”在2018和2019年的营业收入分别为45.4亿和77.7亿，将业务总收入减去“酒店预定”收入，得到“到店及旅游”在2018和2019年的收入为112.9亿和145亿。

最后，通过利用假设下计算出来的“到店及旅游”收入计算“到店及旅游“在2018年和2019年的变现率，为9.4%和10.68%。该数据与假设的9.5%和11%很接近，说明我们的业绩拆分模型是自洽的，满足官方披露的合计数据。

完成营收拆分后，我们得到了“酒店预订”和“到店及旅游”两部分业务的收入，由于2018、2019年财报披露了“酒店、到店及旅游”业务的销售成本，通过合理假设两部分的销售成本占比，我们可以计算出两部分的毛利润。

已知2015、2016和2017年酒店预订业务的销售成本占“酒店、到店及旅游”业务总销售成本比例分别为16.5%、17.9%和28%，我们假设2018和2019年酒店预订业务销售成本占比为30%和32%，则毛利润分别为40亿和69.6亿，毛利润率分别为88.5%和89.6%。由于我们已经假设了酒店预订业务销售成本占比，自然可以得到“到店及旅游”销售成本占比在2018和2019年分别为70%和68%，则可以计算毛利润分别为100亿和127.8亿，毛利润率分别为89.2%和88.1%。

根据年报可知上述两部分业务合计，即“到店、酒店及旅游”业务的毛利润率在2018和2019年分别为89%和88.6%。“酒店预订”和“到店及旅游”在2018和2019年的毛利润率分别在合计毛利润率89%和88.6%的上下不同两侧，复合逻辑，验证了我们对销售成本的假设具有合理性。

接下来我们对“酒店预订”和“到店及旅游”业务在2020Q3 TTM的财务数据进行估算。美团季度财报披露了2019 Q4 到2020Q3的国内酒店间夜量（酒店预订过夜客房量）分别为1.1亿、0.42亿、0.78亿和1.139亿，其中2020Q1和2020Q2由于疫情原因疫情原因间夜量大幅走低。合计美团2020Q3 TTM国内酒店间夜量为3.447亿。由于美团酒店预订业务中，国内酒店占绝大部分，所以利用国内酒店间夜量可以计算酒店预订业务的业务数据。

在之前的建模中我们假设2018、2019年美团国内酒店客房平均单价分别为200元/晚和220元/晚。2020年由于疫情原因，酒店客房价格下滑，空置率增加，我们估计2020年美团国内酒店客房平均单价在200元/晚左右。

根据华住集团、首旅如家和锦江酒店的财报，华住旗下酒店2020Q1均价为189.4元，同比去年的236元大幅下滑；首旅如家旗下酒店2020Q1均价为161.19元；锦江酒店旗下酒店2020Q1均价为199.59元 (环球旅讯, 2020)。根据东方财富的研究报告，疫情后锦江酒店经营状况恢复更快。酒店价格的调整较为滞后，两大酒店的均价在第二季度达到疫情后最低值，2020 年 Q2 锦江和首旅的均价分别为 181 元/间夜和 149 元/间夜，同比分别下降 14.2%和 26.2%。第三季度均价同比降幅收窄，2020 年 Q3 锦江、首旅的 ADR 分别为 196 元/间夜、178 元/间夜 (东方财富证券, 2020) 。

从大型连锁酒店的公开数据以及东方财富的研报可以看到连锁酒店客房均价在2020Q1下降到200元以下，然后再2020Q2和2020Q3有所回升，从侧面说明我们对2020Q3 TTM美团预订酒店客房均价回落到200元/晚的估计是合理的。

我们将酒店间夜量乘以预估客房平均单价，得到2020Q3 TTM美团的酒店预订交易额为689.4亿元人民币。变现率方面，我们延续2018、2019年的假设，2020Q3TTM美团变现率在疫情爆发、酒店入住率不足的背景下，相对酒店方的议价能力继续提升，变现率提升到10%左右。根据上述假设，我们可以计算出酒店预订业务的营收收入为68.9亿元。

毛利率方面，由于疫情原因2020整体酒店行业处于不景气状态，预估美团该部分业务交易净额和收入同比显著下滑，基于上述原因我们估计2020 Q3TTM美团酒店业务毛利润率相比2019年会产生一定下降，这里我们假设2020 Q3TTM美团酒店业务毛利润率为2018和2019年的平均值，即89%。从毛利率推算可得美团

酒店业务2020Q3TTM毛利润为61.3亿。

在经营利润方面，美团2020 Q1、Q2和Q3披露了“到店、酒店及旅游业务”的整体经营利润分别为6.8亿、18.9亿和27.8亿，该业务线的整体经营利润率分别为22%、41.6%和43%。由于前述经过推算我们已经得到2020Q3 TTM“酒店预订”和“到店及旅游”两部分业务的毛利润估算值分别为120亿和61.3亿，业务线整体毛利润为181.7亿，毛利润率为88.8%。

将2019Q4到2020Q3“到店、酒店及旅游”业务线经营利润加总，我们得到业务线2020Q3TTM经营利润为76.9亿，经营利润率为37.6%，通过将业务线整体营收减去毛利润、再减去经营利润，我们得到经营费用为104.8亿，经营费用占比为51.2%。

由于已知信息不足，这里我们简单假设“酒店预订”和“到店及旅游”两部分业务的经营费用均与整体业务线相同，即51.2%。通过从毛利润中减去经营费用，我们分别得到“酒店预订”和“到店及旅游”的经营利润分别为26亿和50.8亿，经营利润率分别为37.8%和37.4%。

新业务

美团新业务由摩拜单车（2018年4月收购），2B端商家产品（餐厅管理系统和供应链解决方案）和美团买菜、社区团购业务这三部分组成（2019年开始），现阶段美团新业务的增长核心在买菜、社区团购业务。

由于美团新业务板块整体处于补贴推广阶段，短期内的业务发展以提高规模为导向而不计划盈利，利用短期集中补贴投入换取规模增长后的长期稳定盈利。所以我们主要关注用户数、营业收入等核心运营指标的增长情况，重点考察单位补贴投入换取的用户规模和营收增长（即推广投入产出比），在业务估值上偏向采用PS、P/MAU等成长性指标。

美团新业务2017年营收20亿，毛利润9.4亿；2018、2019年由于并入摩拜单车以及开始买菜业务，该业务线营收分别增长到112亿和204亿，毛利润（亏损）分别为 -42亿和23亿。2020年由于美团在社区团购业务上大量投入资源，新业务板块从2019Q4到2020Q3单季经营利润亏损从13亿逐渐扩大到20亿人民币，2020Q4，美团新业务淡季经营利润亏损扩大到60亿人民币。

美团的食杂零售业务主要形态分为自营和平台（他营）两种。美团买菜采取生鲜零售自营模式，旗下包含以美团优选为品牌的社区团购业务。

用户使用美团买菜在线下单，享受生鲜送货上门服务。在社区团购业务里，美团為不同社區的家庭用戶精選高性價比的生鮮食品及日用品；美团在各個社區指定站長，通過微信群組促銷我們的打折食雜產品。群組成員可通過微信小程序下單，並於第二天在附近便利店的自助取貨點取貨。

美团闪购及旗下品牌“菜大全”是平台模式，助力传统菜市场实现线上化销售及数字化运营。美团正在逐步从生鲜电商出发推广到社区零售业务，希望将品类从生鲜扩大到其他电商品类。

生鲜零售行业具有毛利率低的特点，生鲜属于刚需农产品，且大部分生鲜产品同质化严重，无品质优势，加价空间有限。根据广发证券的数据 (广发证券, 2020)，线下传统商超的生鲜毛利为15%左右，2019年永辉超市生鲜品类毛利率为13.2%，新华都为12%，三江购物和家家悦生鲜品类毛利率较高分别为16.9%和15.9%。

同时生鲜零售行业具有高频刚需的特点，可以发展成为优质互联网流量入口。根据中国产业信息网统计 (广发证券, 2020)，消费者购买生鲜的总体频次达到50次一年，高于快消品45.8次一年，显著高于在线酒店预定、在线旅游半年一次或一年一次的频率，属于线上渗透率较低的流量入口型业务。生鲜业务无论对于传统线下商超或线上生鲜电商来说，都是一个优质的高频引流业务。对美团来说，买菜业务、日用品购买和外卖业务类似，都是本地生活消费行为。站在美团的角度来说，线上生鲜零售是美团本地生活和饮食战略方向（外卖和到店业务）的延伸，同时又是潜力巨大的高频互联网流量入口，不论是从自身业务扩展进行战略进攻，还是从O2O流量护城河进行战略防御的角度来看，线上生鲜零售都是必须重点投入的业务。如果生鲜零售业务被其他互联网头部公司拿下，美团的核心外卖和

到店业务会面临市场份额侵蚀的威胁。

根据Questmobile的数据，2020年疫情后生鲜电商MAU快速增长，截止2020年4月每日优鲜MAU约为800万、叮咚买菜约为1200万、盒马约为1400万、美团买菜约为100万左右。由于部分美团买菜用户通过美团APP上的买菜入口进行下单，Questmobile提供的美团买菜APP月活人数被低估。

从商业模式来看，生鲜电商主要分为前置仓送货到家和社区团购两种形式，分别对应一二线城市和三四线城市两种人群对送货时效和品质价格的不同需求。从竞争格局来看，阿里、京东等公司均有入局。

从竞争格局来看，阿里、京东等公司均有入局。现在市场处于快速发展阶段，美团和其他公司在生鲜电商领域处于激烈竞争状态。

从美团新业务的拆分来看，我们估计2020年美团买菜业务营收为41.8亿左右，美团生鲜平台营收在21.1亿左右，美团单车营收在92亿左右。其他业务包含B2B供应链服务、非餐饮非生鲜类到家配送（超市、便利店、药店零售电商）等业务，共109亿。

1. 美团买菜的财务模型

美团买菜按照送货时间不同分别预约和非预约两种运营模式，非预约模式主要在一二线城市运营，预约模式在三四线城市运营。按照广发证券根据百度地图等数据的测算，2020年美团买菜在全国范围内预约类前置仓约32个，非预约类前置仓约250个。

由于前置仓负债3公里范围内的生鲜配送，是买菜业务的核心，买菜业务的交易量和前置仓的数量呈正比。所以我们以前置仓数量为基础构建美团买菜业务的财务模型。买菜业务的费用测算由于缺少数据暂时难以进行，这里直接根据利润率进行预估。

买菜业务利润 = 前置仓数量 * 日单量 * 客单价 * 天数 * 利润率

根据广发证券的草根调研数据，2020年美团买菜前置仓客单价约为51元，由于买菜业务是自营模式，交易额等于营业收入，我们用前置仓数量乘以客单价，得到2020年美团买菜业务的预约类前置仓和非预约类前置仓的营业收入分别为2.26亿和39.6亿，合计营收约41.8亿。

非预约前置仓有部分自取订单，运营费用会显著小于预约式前置仓，我们假设2020年非预约式前置仓和预约式前置仓的利润率分别为-15%和-20%，在该假设下，美团买菜业务在2020年亏损为8.25亿。

按照美团买菜业务的发展规划，通过对前置仓增长的合理线性外推，我们预估2024年美团非预约类前置仓数量为1000左右，对应买菜业务营收为274亿左右，实现盈亏平衡。

2. 美团闪购的财务模型

根据美团2020年业绩说明会披露的数据，美团闪购2020年第四季度单日订单峰值450万，营收为54.28亿。假设全年平均单日订单数量为峰值的70%，则闪购业务2020年订总量为1149.9万单，闪购订单（即非餐配）占外卖订单比例为11.3%。

据极客公园了解，美团外卖在新品类的佣金设置上比较谨慎。目前美团书店的抽成约为 8%，商超零售约在 6% 到 13% 不等。我们假设闪购业务平均佣金率为10.5%，则通过营收可以推算2020年闪购业务交易额为517亿，客单均价为45元。

由于美团闪购和美团外卖共享配送资源，这里我们假设美团闪购每单配送成本与外卖相同，均为4.67元/单；在业务有高度相似性下，我们假设美团闪购业务费用率与外卖相同，均为14%。在上述假设下我们可以计算得到美团闪购业务2020年亏损为5.6亿元。

根据对2021年 – 2023年非餐配订单/餐配订单比例的增大进行合理假设，我们预估2023年美团闪购业务营收约为192亿，利润32.5亿人民币。

竞争格局和业绩增长预期

1. 外卖、到店和酒店业务竞争格局

从营收上看，阿里巴巴本地生活事业部2020Q3TTM营收为291亿，对比2020年美团外卖、到店和酒店业务营收合计875亿；在营收比例上，阿里巴巴对比美团比例为25%：75%。

从Trust Data公布的调研数据上看 (Data, 2020)，2020年第二季度外卖市场饿了么（阿里巴巴）市场占有率为31.8%，美团市场占有率为68.2%。

上述数据结合日常生活观察，在外卖领域美团和饿了么的市场份额比例应该在2：1左右，美团在外卖领域市场份额在65% - 70%。

在餐饮到店业务上，阿里巴巴的口碑是美团的主要竞争对手。根据阿里巴巴2019年财报，本地生活事业部的主要营收来自于饿了么，可以推测口碑的营收占比较小，在餐饮到店业务上，美团和口碑的市场份额比例应该在5：1到6：1之间，美团在餐饮到店领域的市场份额在80% - 90%。

上述竞争格局符合美团到店业务利润率提升速度显著高于外卖业务的财务数据实际变化。

在酒店预订业务上，根据TrustData和中信建投的数据，在线酒店预订领域美团累计订单量占比为50.6%。携程订单占比为21.3%，虽然携程的中高端酒店预订占比较高，在商务人士酒店住宿业务中保持大幅领先，美团酒店预订平均订单价显著低于携程，但从总量上看，美团已经依靠中低端市场占据优势。

从营收数据上看，携程2019年酒店预订收入为135.1亿，美团2020年酒店预订业务营收约为145亿，考虑到携程订单均价高，TrustData关于2019年订单量比例的数据大体合理。未来美团酒店预订业务的增长极限大概率是携程等其他平台的市场份额，不考虑通胀和增长，增长规模在135 – 200亿区间，订单市场份额达到75%。

2. 业绩增长预期

美团的餐饮到店业务（美团+大众点评）市场占有率合计已处于垄断地位，行业稳固，但交易金额从2015年到2020年总体没有显著增长，其中2016到2018年还略有下滑。到店餐饮业务的交易金额增长停滞与国内到店餐饮团购、代金券等

O2O业务的渗透率饱和有关。

来源：公司财报，付饶

到店餐饮业务的渗透率有两个方面，第一是商家渗透率，第二是用户渗透率。从2010年千团大战开始，面向到店餐饮的互联网业务在中国已经经历了10年的发展，通过美团、大众点评、口碑网等平台的地推BD，各线城镇餐饮已经基本实现了全覆盖，商家渗透率到顶，增量空间很少。

在用户侧，使用美团等互联网APP进行预订、代金券结账和寻店也已经成为普遍的用户习惯。另外，随着小程序、公众号等新型营销工具的快速发展，大型商户有了更好的线上平台，不断累积私有流量，垂直细分SaaS公司的成立（餐饮领域的二维火、美味不用等、客如云等）也开始切分部分腰部和长尾的到店商户 (广发证券, 从 Groupon 、 Yelp 发展历程解析美团点评到店业务成长路径, 2019)。进一步对美团的到店业务形成威胁。

根据国家统计局的数据，2016年到2019年中国餐饮零售规模从3.57万亿增长到4.67万亿，年复合增速为9.7%。2018年到2019年美团的交易金额增长13.1%，2020年由于疫情原因交易净额同比下降，虽然按交易金额来算美团到店业务交易金额渗透率仅为3.23%，但考虑到现阶段商家渗透率和用户渗透率基本达到饱和状态，美团到店业务未来交易规模增长与餐饮零售行业增速趋同可能性很高。

在交易金额稳定的背景下，过去几年美团到店业务营收增长主要来自变现率的提升，但2020年美团到店业务变现率停止增长，稳定在11%左右。尚不清楚变现率的提升停滞是疫情导致的特殊情况还是一个长期状态。在变现率停止大幅增长的假设下，我们根据2019年基础上我们做一定的线性外推，假设2021年、2022年和2023年美团到店业务的交易金额增速分别为20%（疫情T+1年增速反弹）、11%和10%，即交易金额分别为1333亿、1480亿和1628亿。

变现率、成本和费用方面，预期从2020年后每年变现率提高0.3PCT，毛利率在2020年后提高到90%，费用占比按每年下降2PCT – 3PCT，2023年费用占比为45%左右。

酒店预定业务方面，美团该业务营收从2016到2019年营收从14.1亿增长到77.7亿，同比增速分别为85.6%、91.3%、67.4%和71%。2020年因为疫情因素增速下滑到4.9%。作为对比，携程2017 – 2019年营收增速分别为30.2%、21.5%和16.7%。在美团的强力竞争下，携程酒店业务营收仍能保持增长，显示出互联网酒店预定领域在过去几年呈现总量大幅增长态势。

依靠业务扩张和用户导流，我们预期美团酒店预定业务在2021年后会恢复30%以上的高速增长，但受限于疫情的长期影响，增速在2021年无法恢复到疫情前水平，2022年酒店预定行业开始完全摆脱疫情影响，但由于基数的增长，美团该业务增速保持较高水平，但同比边际放缓。

在假设未来美团酒店预订业务的增长极限大概率是携程等其他平台的市场份额，不考虑通胀和增长，增长规模在135 – 200亿区间的情况下。我们预期2021年、2022年和2023年美团酒店预定间夜量同比增速分别为30%、40%和35%。客房平均单价2021、2022和2023年增速分别为10%、8%和5%，客房类型分布高端化的过程中单价增速减慢。

变现率、成本和费用方面，变现率每年增长0.5PCT，2023年达到11.5%。毛利率2022年和2023年分别增长0.5PCT，费用占比每年下降1PCT。

可以推算2021、2022和2023年酒店预定业务营收分别为122亿、193亿和287亿，利润分别为47.7亿、78.5亿和120亿。

到店旅游业务和酒店预定业务的数据合并，我们预期美团到店、旅游和酒店预定业务在2021、2022和2023年的整体营收分别为282亿、376亿和496亿，利润分别为111亿、155亿和214亿。

未来到店业务的关注重点是在交易金额增长放缓甚至停滞的情况下变现率能否继续提升。酒店预定业务的关注重点是酒店间夜量、客房平均单价的增速高度，以及变现率的提升速度。

将美团外卖、到店旅游和酒店、美团买菜、美团闪购这四部分未来贡献主要营收和利润的业务预期数据合并，我们得到美团2021、2022和2023年主营营业收入为1236亿、1643亿和2196亿，主营利润为139亿、212亿和324亿。

美团的财务报表

1. 美团资产负债表的特点

2019年美团有95.9亿元人民币的预付款项、押金及其他资产，其中应收贷款和预付税款占主要部分，分别为53.8亿和15.3亿。应收贷款来自小额无抵押贷款业务，每年计提贷款坏账损失，同时向客户收取利息作为收入。

根据广发证券的研报，美团自营生鲜业务在2019年的GMV在14.2亿左右，美团2019年财报披露存货余额为3.64亿，由于除了少量美团POS机外，美团的实物商品存货生鲜产品，故可以认为生鲜存货余额基本等同于资产负债表存货科目余额，即3.64亿，可以推算美团的存货/GMV占比为25.6%，对比永辉超市的存货/GMV占比14%来说偏高。

美团资产负债端的延迟收入代表了商家的广告费用预付款，在实际广告收入确认后转化为营收。

由于美团的生鲜业务依赖大量补贴推广进行扩张，新业务板块从2019Q4到2020Q3单季经营利润亏损从13亿逐渐扩大到20亿人民币，占用大量资金流动性。以“现金、现金等价物+短期投资”与主要流动负债的差值来衡量美团的额外流动性绝对值，2019年额外流动性为356亿人民币，2020Q3额外流动性下降到192亿，降幅为163亿人民币，主要原因是2020年Q1-Q3美团固定资产投资大幅增长75亿。以单季生鲜业务带来20亿人民币亏损的规模来看，配合每年80-100亿左右的外卖、到店和酒店业务的利润流入，美团未来资金充足，流动性水平可以长期支撑生鲜业务的扩张。

美团的资产负债表结构健康，符合大型互联网公司的特征，流动资产/流动负债比率较高（1.7 – 2.3），流动性优异；有息负债率很低，2018年到2020年有息负债率仅为1.9% - 5.2%，同时固定资产占比较低，2018年到2020年固定资产占比分别为3.3%、4.1%和8.6%。

2. 美团利润表的特点

美团有大量的非经营性利润，主要来自理财产品收益、银行存款和短期金融产品投资。相比美团现有的经营性利润，股权投资公允价值变化、理财产品回报等项目带来了大量的表内非经常性收益和投资收益。

2020Q3美团投资收益大幅增长，达到单季57亿的原因是理想汽车在美股上市。2020 Q3美团经营溢利（即营业利润）为67亿，投资净收益约为61亿左右，扣除投资收益后主营业务利润为6亿元左右，仅占报表披露经营利润的10%。通过统计2019Q3到2020Q3的非经常性收益和投资收益情况，并对营业利润进行调整后，我们得到2019Q3到2020Q3的主营业务利润分别为7.8亿、8.9亿、-13.6亿、8.6亿和6亿元人民币，最近一年美团单季主营业务利润在6亿 – 9亿之间。排除掉由于以前原因导致数据异常的2020Q1以后，最近连续4个季度美团主营业务利润之和为31.5亿，如果加回股权激励费用，则该数值为59.3亿。

剔除2020Q1（疫情）以后，美团的主营业务整体利润率4个季度均值为2.8%，剔除股权激励费用后的主营业务整体利润率4个季度均值为5.2%。

外卖业务虽然经营费用率较低，但由于其营收规模巨大，是“酒店、外卖及旅游”业务线的三倍，其经营费用绝对值仍大幅高于“酒店、外卖及旅游”。

从2020的数据来看，虽然外卖业务交易金额大，同时拥有较高变现率（13.6%），但由于外卖骑手成本较高，导致其毛利率很低，仅为18.9%左右。

作为对比，虽然酒店预订和到店业务的交易金额合计不到外卖业务的一半，且变现率明显低于外卖业务，但由于其拥有很高的毛利率（89%+），导致酒店预订和到店业务的利润率（38.5%+）远高于外卖业务（4.3%），两者合计在公司盈利业务中的经营利润占比是外卖业务的三倍。

来源：付饶

根据以上数据，结合旅游业务规模有限的事实，我们可以判断美团的主要经营利润（74.3%）来自于酒店预订业务和到店消费业务，第二利润点（25.7%）是外卖业务。

从2017到2020年，美团的费用占比呈成体下降趋势，其中营销费用占比从2017年的32.2%下降到18.2%，研发费用占比从2017年的10.7%下降到2020年的9.5%，管理费用占比从2017年的6.4%下降到2020年的4.9%。期间由于大力推广生鲜电商业务，美团的毛利率水平经历先降后升，总体保持稳定。

可以看出在加大重资产的生鲜电商业务后，美团毛利率短期优化空间有限，营销、研发和管理费用占比的趋势性下降支撑了美团的主营业务利润率。

另外，美团的固定资产折旧（主要是服务器）采用3年直线摊销法，而对比阿里等公司采用3-5年摊销时长，实际上服务器等计算机硬件有效使用寿命远不止3年。美团摊销时长短，在设备采购后夸大了当期成本，造成经营利润偏低，和经营现金流不匹配。

美团经营现金流优于经营利润的另外一个重要原因是在现阶段，相比利润水平，美团的股权激励费用较高。

股权投资方面，2020年6月，美团领投理想汽车5.5亿美元D轮投资，理想汽车上市后美团持有股份258,171,601股，2020Q3市值约为23.22亿美元。

九、美团的估值分析

1. 相对估值

我们采用相对估值法（PE、PS）和绝对估值法（现金流折现）两种方法进行估值，用于对比。

由于美团的外卖、到店和酒店业务已经稳定盈利；而美团买菜、美团闪购这两大新兴业务还处于高速增长期，暂时不以盈利为目标，所以我们采用分布估值方法，美团的外卖、到店和酒店业务采用市盈率（PE）估值法，美团买菜和美团闪购业务采用市销率（PS）估值法。

单车业务远期预计盈亏平衡，由于是流量入口业务不计划赚钱，暂不参与估值。外卖、到店和酒店业务的营业利润采用扣除股权激励费用、无形资产摊销等和经营无关项目后的数值。将调整后营业利润以12.2%的税率扣除所得数后得到净利润。

参考国内外大型互联网公司业务成熟后稳定期的市盈率，阿里巴巴28倍、Facebook 30倍、Google 38倍，结合我们对美团三年后的业绩预期情况，给予2023年经利润50倍PE估值，该部分业务对应市值约为1.3万亿人民币。

市销率估值部分，参考广发证券的研报 (广发证券, 从生鲜 O2O 更迭探讨美团新业务发展之路, 2020)，给予2023年营收5倍PS估值，对应市值约1900亿人民币。

综合以上分析，我们给予美团1.5万亿人民币估值。

2. 绝对估值

我们根据乐观、中性和悲观三种增速场景分别对外卖、到店、酒店预订和生鲜电商这四部分业务分别进行未来现金流预测，得到四部分业务的未来15年的现金流折现，然后进行汇总。

折现率取现金流折现区间为2021年-2035年，折现率参考2015年-2020年在中国十年期国债收益率累计均值基础上小幅上调，取3%。业务成熟后期恒定增长率，参考2000 – 2020年CPI增速取3%。税率我们按照阿里巴巴、腾讯和京东最近一个年报披露的实际企业所得税税率均值进行计算，即12.2%。

由于美团买菜、闪购（平台型卖菜）和社区生鲜团购，这三种业务虽然形式有差异，但业务实质都是经营线上生鲜类产品电商交易，且相互之间有一定的市场竞争关系。三种业务均处于发展前中期的亏损高速扩张阶段，短期内不考虑盈利，且公开披露的业务数据不完善，在这里我们合并为生鲜电商进行整体估值。

外卖、到店和酒店预订是成熟业务，有稳定的盈利，我们假设未来业务每年现金流金额和利润规模对应，扣除税率得到净现金流来进行现金流折线。

美团生鲜电商的现金流预测，我们采用评估中国生鲜电商行业整体增长空间，以及中后期美团的市场份额情况，从后向前倒推进行现金流预测。

(1) 美团外卖

在报告前面章节已经给出的2021 – 2023年盈利预测的基础上，假设2024年-2027年高增长阶段按照悲观、中性和乐观情境下，每年现金流增速分别为25%、30%和35%，连续增长3年；然后进入增速下滑的业务成熟中后期，每年增速下滑2 PCT，直到增速降低到3%。

悲观、中性、乐观三种情境下的美团外卖现金流折现之和分别为3051亿、4174亿和5751亿元人民币。

(2) 美团到店业务

在报告前面章节已经给出的2021 – 2023年盈利预测的基础上，假设2024年-2027年高增长阶段按照悲观、中性和乐观情境下，每年现金流增速分别为15%、20%和25%，连续增长3年；然后进入增速下滑的业务成熟中后期，每年增速下滑2 PCT，直到增速降低到3%。

悲观、中性、乐观三种情境下的美团外卖现金流折现之和分别为1919亿、2513亿和3387亿元人民币。

(3) 美团酒店预订业务

悲观、中性、乐观三种情境下的美团外卖现金流折现之和分别为2407亿、3167亿和4287亿元人民币。

(4) 生鲜电商业务

根据前瞻研究院的数据，2019年我国生鲜市场规模约为5.1万亿元，其中传统渠道（即农贸市场+超市）占比约为93.3%。假设我国生鲜市场规模从2021年到2031年每年增长5%，且生鲜电商行业在未来和消费品电商的历史轨迹类似，随着互联网平台的发展，其渗透率快速提升。假设从2021年到2031年，10年内生鲜电商总体相对于传统渠道的渗透率从8%提升到41%。则2031年生鲜电商GMV规模约为3.5万亿元人民币。

到2031年按照悲观、中性和乐观场景，美团生鲜电商在整个生鲜电商行业的市场份额分别为40%、30%和20%。净利润率达到家家悦、永辉超市和三江购物这三家头部生鲜超市净利润率的2倍，即5.77%。则2031年在悲观、中性和乐观场景下美团生鲜电商净利润分别为399.4亿、599.1亿和798.8亿。2031年后按照业