【太平洋非银深度】东方财富今年的估值回归机会：从轻资产到新龙头

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📈经纪业务情况：作为首家互联网券商，公司通过极低的获客成本积累流量，通过推出低价策略，提供了低于行业水平的佣金率，在实现实现经纪业务市占率逐年提升的同时，也保持了经纪业务收入占比基本呈现逐年提升的趋势。

📊基金代销情况：受益于基金牛市，公司公募基金销售规模多次实现高增，天天基金非货类与混合类公募基金的保有量均进入行业前三名。在代销收入上，虽然认购申购费率走低，但综合尾佣维持在高位，公司代销业务的轻资产模式也有助于其利润率的增长，这在公司近年来高于头部传统券商的ROE与PB上都有所体现。

↗信用业务情况：两融余额达352.28亿元，公司利用低负债率等条件融资投入于两融业务，两融业务市占率逐年上升，预计公司将加大在两融业务的资源投入，业绩贡献也将逐步提升。

💭公司发展的隐忧：降低佣金费率对公司代销业务影响较大的是新发产品及现存产品管理费下降会导致尾佣下降。叠加传统券商投入佣金战拉低佣金率、互联网流量成本面临被动上升，公司正寻求扩充自由资金以扩大两融业务和自营业务。但这一业务调整导致公司资本效率降低，ROE呈现下降趋势。此外，由于整体人员支出的增加也使得公司资产变重。

✨未来发展前景：

       a) 在基金代销规模上，处于财富管理赛道的上升期，公司将继续发挥互联网商业模式中的先发优势与规模效应，不断扩大天天基金网的销售份额。在长期，公司佣金下调部分有望被公募基金规模提升冲抵。

       b) 在基金代销收入上，参照海外基金产品，部分主动管理型基金主动下调了费率，但仍有部分产品可以收取较高的佣金率，两级分化严重。因此，佣金的下降在长期并非持续利空因素。

       c) 在经营成本上，传统券商人员薪酬和营业网点成本占据总成本的主要比重。而公司通过互联网以较低的成本吸引到大量交易频高的客户，具有显著的成本优势。并且线上业务具有边际成本递减的特点。

       d) 在重资本业务上，信用业务和自营业务逐渐成为行业新的利润增长点。但重资本业务具有高风险性，在未来，若监管方允许更多的负债渠道和融资工具，并优化风险指标，公司两融业务或将因此受益。

⭐基于以上拆分，我们预计东方财富2023-2025年分别实现总营业收入140.72/164.71/191.04亿元；分别实现归母净利润102.83/120.98/138.64亿元。预计2023-2025年EPS分别为0.65/0.76/0.87元，对应2023年PE为22.66x。