11月8日，再鼎医药公布了亮眼的2023Q3财报；前三季度实现产品营收2.01亿美元，同比增长32.24%，其中第三季度的产品收入为6920万美元，同比增长22%（按固定汇率计算同比增长27%），已上市商业化产品全部同比正增长，得益于销量的增加、自免领域新药卫伟迦的上市以及COVID-19疫情负面影响的减少。

靓丽的业绩，映射了国内创新药行业可能正在经历一个反转时刻，不仅反腐使药企业绩爆雷的线性推断逻辑被证伪，而且美联储的态度松动、中美关系变化等外部环境，也正在经历一个关键的时刻。

而作为风险资产重要行业组成部分的医药行业正在迎来反转，这点可以从近期的股价走势得到验证。从过去短短的三周时间内，代表国内创新药重要力量的指数“港股创新药ETF”累计涨幅已经接近12%，大幅跑赢A股医药ETF，这一反差也透露出主流资金对于港股头部医药公司估值低洼、具备更多可挖掘优质创新资产的市场共识。

在行情初期，Biotech可能拥有更大的弹性，但随着资金情绪的起落和行情的分化，笑到最后的无疑是具备强基本面头部药企；头部药企凭借底蕴和更强的差异化优势，大概率将走出结构性的行情，诸如再鼎医药这类处于行业第一梯度的药企，未来无疑具备更大的补涨空间和行情持续性。

01 再鼎Q3被忽视的核心变化：不止亏损收窄，运营效能大幅提升

从2023Q3财报可以明显看出，再鼎医药的业绩已经发生了核心变化，而市场却忽视了其亏损收窄、运营效能大幅提升的关键信息。

财报显示，2023年第三季度亏损净额为6920万美元，相较去年同期大幅收窄57.13%，亏损净额减少主要是由于产品收入的增加、许可费的减少以及从汇兑损失转为收益的转换；再鼎的经营活动现金流量金额从2021年开始就出现转折，2021Q3、2022Q3、2023Q3分别为-3.96亿美元、-2.58亿美元、-1.28亿美元，亏损不断收窄、运营效能也持续提升。

可观察近期创新药板块的股价表现，投资者对Q3产品收入增长有着不同的声音。这主要与三季度是反腐高压的“重灾区”有关。

不过，从再鼎产品销售情况看，每一个产品都未有出现下滑趋势，均同比实现正增长。可以看出公司商业化团队顶住了压力，同时也证明公司创新药产品的真实临床价值。

（再鼎医药2023Q3产品收入情况 来源：2023年三季报）

从深层次看，再鼎医药呈现出的亏损持续收窄趋势，不是单一因素带来的变化，而是产品收入增加、费用控制得当等多个层面带来的共同结果。

2023年第三季度，再鼎在毛利率保持稳定的情况下，销售，一般及行政费用开支（6860万美元）较上年同期（6660万美元）仅出现小幅增长，意味着公司人均产出得到提升。

值得注意的是卫伟迦（艾加莫德）于2023年6月在中国内地上市并于9月正式商业化，与常规治疗药物联合，用于治疗乙酰胆碱（AChR）抗体阳性的成人gMG患者。这意味着在开始大规模贡献营收前，公司先期已经建立一定规模的团队并要负担相应的成本。

此外，亏损收窄趋势持续叠加造血能力提升，也意味着公司现金将更加耐用。截至2023年9月30日，再鼎的现金及现金等价物、短期投资和受限制现金总计为8.222亿美元，而截至2023月6月30日为8.764亿美元，这在所有的18A公司中，现金储备维持着相当高的安全边际。

值得一提的是，在财报中，除了根据美国公认会计准则呈现的业绩外，再鼎医药还披露了经调整的增长率，以排除由于外币折算为美元产生差异的影响。这些非美国公认会计准则指标，对于了解公司经营业绩和财务业绩非常重要，并为投资者提供了趋势的更多视角。

这就导致，采用外币换算调整科目后的再鼎首次出现亏损，但如果扣除该项影响后公司业绩更为出色。

综上可知，再鼎医药发动机马力正在提升，而油耗正在降低。

02 三大产品蓄势待发

老产品的持续增长，让再鼎医药保持着亏损收窄趋势。而新产品的爆发则是加快盈利步伐的重头戏。

例如，新产品卫伟迦（艾加莫德）便是这场重头戏的主角之一。

艾加莫德是再鼎的第5款商业化产品，也是自免领域的首款上市产品，刚于今年9月上市就迅速放量实现收入490万美元，占公司总产品收入的比重达到7%，展现了未满足临床需求品种的潜力和公司的商业化能力。

一方面，得益于艾加莫德是全球首创的FcRn拮抗剂，也是首个且目前唯一在中国获批用于治疗全身型重症肌无力(gMG) 的FcRn拮抗剂，先发优势显著。

更重要的是，艾加莫德的商业化潜力并未充分释放，在上市半年后很有望提前一年领先对手纳入医保，意味着销售放量的时间点提前。而且，艾加莫德皮下注射剂型的生物制品上市申请已被NMPA受理，获批后将极大方便患者给药。

另一方面，合作伙伴argenx还将在年内申报多项适应证，这将刺激艾加莫德适应证快速扩围，成为国内重量级单品。目前，艾加莫德有4个适应证处于注册性研究阶段，预计到2025年将有15个适应证在开发和商业化阶段。据海外投行Jefferies预估，未来艾加莫德在中国仅全身型重症肌无力的销售峰值收入就有望达到3-5亿美元，随着在ITP、CIDP等适应证的拓展，收入峰值有望进一步扩大。

再鼎肿瘤管线中的瑞普替尼（Repotrectinib）是再鼎未来的重量级产品之一，也是潜在同类最优的ROS1和NTRK抑制剂，开发的适应证包括TKI初治和TKI经治ROS1阳性晚期非小细胞肺癌、NTRK阳性晚期实体瘤。

目前，该靶点治疗药物在大中华地区仍十分有限，且大部分患者在现有药物治疗后容易产生耐药性。在中国，约有2%-3%的晚期非小细胞肺癌患者存在ROS1融合，患者人数约为1.4-2.1万；约0.5%的晚期实体瘤患者存在NTRK融合。

尤其是，ROS1融合阳性NSCLC患者在疾病确诊时，发生中枢神经系统（CNS）转移的患者比例高达40%，存在较大的临床未满足需求，市场潜在空间有望超百亿元。

而瑞普替尼针对脑转移的NSCLC疗效优异，TRIDENT-1全球研究和在中国亚组人群中均取得积极结果，显示了高应答率和持久应答，包括良好的颅内应答，有望成为新一代ROS1-TKI的重磅品种。

基于优异的疗效，瑞普替尼不仅被国家药监局授予了4项突破性疗法认定，此前提交的上市申请还于2023年6月28日被国家药监局受理，用于治疗ROS1阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者，预计将在2024年进入商业化阶段。

抗感染管线中的XACDURO®（舒巴坦钠-度洛巴坦钠），是首个获FDA批准用于治疗由鲍曼-醋酸钙不动杆菌复合体（ABC）的敏感菌株引起的成人医院获得性细菌性肺炎和呼吸机相关性细菌性肺炎的病原体靶向疗法，而且已中国提交用于治疗鲍曼不动杆菌（包括多重耐药和CRAB菌株）感染的上市申请，有望于2024年获批。

不动杆菌是一种革兰氏阴性细菌，也是严重的全球性的公共卫生威胁，主要感染危重患者，通常会导致严重的肺炎和血流感染，以及感染泌尿道和皮肤等其他身体部位。

目前，抗菌药物的全球感染负担正以惊人的速度增长。据WHO发布的《全球“抗生素耐药”监测报告》显示，每年美国、欧盟范围内因感染超级细菌而死亡的人数分别高达6.3万人、2.5万人，远超过感染艾滋病毒的死亡人数。

不过，这种多重耐药菌治疗药物的现状却是“极少药可用”。但也意味着，该类药物可能存在不错的放量速度和销售量级。

CNS管线中的KarXT，是潜在同类最优和首创的毒蕈碱激动剂，合作伙伴Karuna已经向FDA提交了治疗精神分裂症的新药上市申请，有望成为50年来首个治疗精神分裂症的新型药物。

目前，再鼎正在加速KarXT在国内的桥接临床和上市批准，多个适应证已在注册性研究阶段，有望为痴呆相关精神病性障碍提供新的治疗手段，未来将成为公司下一个阶段的重要动能。

毕竟，中国拥有超800万的精神分裂症患者，约半数患者未能获得专业治疗，市场潜力巨大。

03 再鼎医药商业模式的可持续性

一家创新药企业能否实现可持续性发展，关键在于管线梯度是否合理、执行力是否强劲。

在这点上，再鼎医药管线覆盖的多治疗领域存在着临床交叉，预计未来两到三年内拥有15款商业化产品，以实现到2025年底公司整体盈利目标。这不仅得益于其“毒辣”的选品眼光，许多产品在早期发现时就以较低的价格拿下并进行开发及商业化，还在于罕见的临床推进效率。

例如，再鼎于2016年从Tesaro引进（后被GSK收购）的尼拉帕利（则乐），在问世时还是蓝海市场，如今已成为年销售额超10亿元的“黄金大单品”，包括仅花费2500万美元首付款就拿下的潜在重量级产品瑞普替尼以及此前的肿瘤电场治疗、奥马环素，都有着独一无二的适应证，而且都能在短短几年时间实现商业化。

尤其超级重磅炸弹级药物艾加莫德，还是再鼎以精巧的交易方式拿下的。

在2020年再鼎的BD团队对艾加莫德进行详细的尽调材料后，2021年1月便与argenx达成独家授权合作，拿下了该药的大中华区权益，而首付款为7500万美元，通过再鼎增发股票的形式支付，这意味着再鼎节省了宝贵的现金储备。

值得一提的是，再鼎医药的临床推进速度也十分高效。

例如，2022年前上市的则乐、爱普盾、擎乐和纽再乐均于2019-2021年在国内上市，在短短两年就有4款产品获批，而且艾加莫德在引进大中华区权益的两年半后就被推进至上市，而且从获批到商业化只花了67天，并在不到一个月的时间就创造了近500万美元的收入。再鼎的临床效率和商业化执行力可见一斑。

除临床开发能力外，能够使引入的商业化品种发挥更大价值的原因，还包括再鼎规避风险追求确定性的精神。

规避同质化竞争风险的最大确定性，就是坚持为患者提供差异化的、未满足的临床价值的产品。再鼎用于治疗重症肌无力患者的艾加莫德是如此，针对精神分裂症这一巨大临床未满足需求的KarXT也是如此。

除此以外，再鼎的可持续性与竞争力，还体现在前述的商业化运作提效。按照目前形成的规模效应，可以赋能更多未来上市的药物。这使得再鼎的效能提升不走寻常的增长曲线，可能会出现成倍数增加。

结语：总体来看，无论是选品眼光，还是再鼎医药正在走的道路，都是独一无二的、属于自己的“再鼎模式”，它在属于自己的正确道路上狂奔。