会议要点

1. 综合实力与增长分析

新和成公司是一家主要以维生素产品为主的白马企业，但近年来产品线日益扩张，包括香精香料、蛋氨酸和高分子新材料如PPS。

公司过去十年收入和净利润的年均复合增长率分别约为16%和15.6%，即使在行业周期底部，公司净利润仍保持增长，预计全年净利润约30亿元。

市场对公司的认识停留在维生素业务，忽视了公司的香精香料、蛋氨酸和高分子新材料方面的盈利增长，以及即将扩张的产能和产品价格上涨所带来的业绩弹性。

2. 盈利能力与行业对比

公司盈利能力修复明显，面对行业价格战和同行亏损情况，公司半年报显示新建成业务收入7亿，净利润率高达26%。

行业产能收缩，需求增长，全球产能减少，同时需求依旧，单酸价格三季度起上涨33%，显示供不应求态势。

下游饲料需求稳定增长，尤其是养鸡用途占比50%，鸡肉作为相对便宜的动物蛋白，消费量持续上升，带动单酸需求增加。

3. 产能预期与行业展望

全球新和成产能有限，预计行业开工率将从当前基础上持续提升，达到70%以上，近75~80%水平。

未来两年新增产能有限，2024年预计新增15万吨，到2025年20万吨但应折合实际为16万吨，2027年后新增产能将进一步减少。

历史数据显示，开工率在70%以上即示行业进入供需紧平衡状态，预示未来价格有上涨空间。新和成上半年贡献5亿利润，预计明年产能翻倍，净利润可能接近20亿。

4. 财报预测与行业动态

价格上涨对公司净利润影响显著：30万吨产能在价格涨幅5~6元的情况下，年增净利润近50亿。

维生素价格处于近20年低点，行业景气度有限，但新和成上半年仍盈利约3亿，体现产品竞争力强。

在建工程投资54.1亿，同比+20亿，反映公司产品线丰富，未来两年还将投产6000吨HDI和IPDI及做大尼龙66产业链。

5. 产能扩张与成本优势

公司市场前景看好，预计未来产品线延伸和新产品释放将带动快速增长。

香精香料业务盈利稳定，保持增长，预计未来几年将保持15~20%的增速。

未来公司收入和利润预计将保持快速增长，目前估值相较于预期增长仍处于偏低水平。

6. 估值上升与增长预期

公司作为营养品和香精香料龙头企业，产品线快速扩张，未来几年将进入密集投产期，内生增长动力持续增强。

由于维生素价格波动大，过去公司估值偏低。但目前维生素占比下降，公司增长和业绩波动性将减小，成长性逐渐加强，未来估值有提升空间。

单氨酸逆市涨价表明行业洗牌接近尾声，公司产能快速释放将增强盈利弹性，当前股价位置被低估，有翻倍空间，建议买入评级。

会议实录

1. 综合实力与增长分析

尊敬的各位投资者，大家下午好。我是浙商化工首席分析师李辉，在这里向大家汇报关于我们看好的上市公司“新和成”的投资逻辑。首先，我将对新和成公司进行简要介绍。新和成是一家历史悠久的白马股公司，主要从事多个业务板块。市场通常将其视作一家以维生素业务为主的公司，这一块在过去占据了公司收入的很大一部分。公司生产多达八九个维生素品种，包括维生素A、维生素E，并且现在已经扩展到其他维生素，比如VC族以及维生素H等生物素。

随着公司产品线的持续快速扩展，新和成已经开拓了香精香料、蛋氨酸以及一些高分子新材料，比如聚苯硫醚PPS等领域。观察过去10年的发展，我们看到公司年复合收入增长率约为16%，而净利润的年复合增长率与收入增长率相近，大约为15.6%。

具体来看，2013年至2014年公司的年净利润约为10亿左右，近几年这一数字平均每年大约是20亿，甚至达到了30亿至40亿。尽管维生素价格周期波动显著，公司的基本盈利能力却在稳步提升。以今年为例，前三季度公司已实现21亿多的净利润，全年我们预计可达到约30亿，这一业绩是在行业周期底部时期实现的。

我们认为新和成是精细化工行业的龙头企业，最近行业协会评选的化工百强公司中，新和成位列前茅。推荐新和成的核心理由之一，就是其作为精细化工龙头的地位。尤其值得关注的是，单酸产能15万吨达产后，从今年上半年的情况来看，公司的成本优势非常明显。我们预测，随着行业调整接近尾声，短期内产品价格已经上涨了30%，预期明年和后年公司的产能将迅速扩张，产品价格上涨将带来巨大的业绩弹性。

接下来，谈一谈市场对新和成的两个预期差异。首先，许多人可能由于近两年养殖周期不佳，尚未细致分析公司的财报，依然将新和成看作一家单一以维生素业务为主的公司。当前养殖行业低迷，养殖龙头公司普遍亏损，维生素价格也跌至近十几二十年来的低点，因此很多人对新和成不再关注，认为其业绩面临压力。然而，我们的看法与市场大相径庭。如果仔细分析公司上半年的财报，不难发现其盈利主要来源于单酸和高分子新材料。今年上半年，公司的净利润为14亿多，其中香精香料贡献了6亿，单酸4.5亿。如果细算其他部分，如聚苯硫醚贡献了约一个多亿的净利润，综合所有维生素产品，上半年可能贡献了三个多亿。由此可见，维生素业务在整体财务中的占比仅超过二成。

其次，最近某些投资者对蛋氨酸价格上涨表示好奇，并且担心价格是否会再度回落。相对于市场上的普遍观点，我们持有不同看法。我们认为经过多年调整，蛋氨酸行业的供需状况将持续改善。

2. 盈利能力与行业对比

我们认为与前几年相比，新和成的盈利肯定会得到明显修复。观察数据显示，自2019年投产以来，公司通过价格战争抢占市场份额，市场调整一直持续到2022年。由于整体盈利的持续下滑，可以看到海外龙头公司已面临较大压力。例如，德国的Evonik，到今年上半年前息税前的利润率已经降至大约只有1%，情况堪忧。另外，国内安迪苏位于的化工板块毛利率也仅有11%，公司前三季度出现了亏损。日本的Ajinomoto也遵循新的财务准则，12年来首次出现亏损，综上所述，整个氨基酸行业的盈利能力目前看来较为糟糕。

由于银川氨基酸在全球氨基酸行业中是最大的两家之一，而整个行业中仅有六七个主要玩家，我们可以观察到许多海外龙头公司都陷入了亏损或者盈亏边缘的情况。从公司上半年披露的报表来看，新和成的双赢业务收入大约为7亿元，净利率高达26%，在其它龙头公司亏损或微利的情形下，这一净利率表现显得尤为突出。

近期，在成本压力下，海外诸多大厂选择停产甚至关闭工厂。例如，Evonik宣布其在新加坡的工厂30万吨产能将停产近半年。同样，Ajinomoto直面亏损，宣布将关闭日本工厂的一条老生产线，涉及产能达8万吨。其他详细情况可以参考相关资讯网站，例如Vitas在法国的工厂减少了一条生产线的运作，Cargill表示其三季度开始产能下滑了40%，且不确定何时能恢复正常。

根据2020年的数据，全球总产能约为220万吨，需求则是160万吨。可以看到，全球总产能减少幅度相当可观。因此，我们观察到氨基酸的价格自三季度以来已从每公斤16元涨至22元，上涨了33%。

明年预计新和成将新增15万吨产能。但是，如前所述，Ajinomoto、Evonik等减少的产能远远超过了新增供应量。在下游市场方面，由于鸡肉是最经济的动物蛋白来源，在消费量上持续增长，驱动了整体氨基酸消费量增速，相较于维生素的2～3个百分点增速，氨基酸约有5～6个百分点的增长速度。根据Anice的年报，需求增速大约是每年6个百分点，预计每年还将新增约10万吨的需求。

因此，综合考虑新增产能、退出的产能以及新增的需求，我们已进行了相关估算，折射出新和成在当前及未来市场中的盈利潜力。

3. 产能预期与行业展望

未来几年，行业的开工率应稳步提升。明年，新和成项目预计新增15万吨产能，但停产和淘汰的产能更多。到后年，即2025年，新和成项目将再新增20万吨产能，其中权益产能达10万吨。考虑到液氮需要转换成固氮，应以8折计算，这样一来，未来几年内下一批新增产能将要等到2027年才能投产。第四产能大约为18万吨，若以低速产能计，同样在泉州的第四产能预计也将在2027年投产，我们预计经过调试，可能要到2028年产能才能完全释放。因此，在未来3到4年内，全球新和成能投产的产能增量有限，包含明年的15万吨和后年的20万吨液氮产能，再次强调，液氮产能需打8折考虑。据此估算，新增产能相当有限。我们经过测算，预计未来几年行业的开工率将基于当前水平持续提升，大致能达到70%，甚至接近75%至80%的水平。

很多人会问，开工率达到70%似乎并不高。通常情况下，化工行业很难达到100%的开工率，因为每年都要进行常规检修，开工率超过80%便已属于较为紧张的状态。回顾单身产品的历史价格，曾经价格仅为40多元每公斤。2014至2015年，受法国罢工和德国化工设备事故影响，单身价格一度上涨至每公斤100多元。当时的名义开工率其实也就在六七十的水平，但价格因意外事故而大幅上涨。如今价格从每公斤16元刚刚上涨至22元，所以从历史角度看，当前价格仍位于相对较低水平。我们认为，待行业开工率达到70%时，行业将步入供需相对紧平衡的状态。我们预判行业将进入相对紧平衡状态。从这个角度看，新和成上半年贡献了5亿元利润，即使不考虑价格上涨，全年化计算也有10亿元。明年产能翻倍，相当于年化净利润能接近20亿元。

4. 财报预测与行业动态

如果考虑涨价的因素，我们刚才提到了价格从16块钱涨到现在的22块，涨幅大概在五六块钱左右。以30万吨的产能为例，简单测算，每涨一块钱，对应的年化净利润增加大约2.3亿。因此，从底价上涨5~6块钱算起，即使不考虑后续涨价，仅维持现在的价格，明年理论上公司净利润应该有将近50亿的涨幅影响。

再来谈谈维生素市场，这是过去两年抑制公司股价的一大因素。维生素市场因为新增产能较多，产能过剩，导致价格明显回落。维生素A价格目前70多块钱，已是近十几二十年来的最低点，比2015年更低，大多数维生素产品的行情也都很低迷。相应的，相关上市公司的业绩也普遍疲弱。

但是考虑目前整个养殖周期，维生素价格很难再进一步下跌。两个周期的调整和两年时间的过去，市场龙头企业基本也都出现了亏损。以新和成为例，上半年尚能盈利，而海外巨头如蒂斯曼，则宣布了亏损。举例来说，蒂斯曼从今年1月份起停止了维生素A和维生素E的生产，至今未复产。而在6月份，他们还宣布退出了维生素B6和维生素C的生产。

我们分析，维生素价格持续低迷，后续可能还有更多厂家因停产或战略考虑退出市场。不过，在目前这一位置，维生素行业的整体景气度不太可能进一步大幅下跌。新和成上半年仍实现了大约3亿的净利润，这再次证明了公司在产品竞争力上的强大。

关于公司在建工程，最新季报显示金额为54.1亿，同比大增近20亿。公司在不断扩展产品线，不同产品在利润贡献上的占比正在变小。目前50多亿的投资主要是在哪些方面呢？除了未来两年内计划投产的单项投资外，公司还计划新投产6000吨的HDI和IPDI，这在全球市场上有几十万吨的需求，盈利情况相对较好，主要被应用于涂料等特种领域。

去年，公司还披露了准备规划投产的10万吨解压金和尼龙66。虽然国产化过程遇到了挑战，价格有所下跌，但整体行业的关注度仍高。今年10月起，全球龙头吉利达受中国进口假金影响，英维达宣布关闭美国50万吨产能的奥兰治工厂，消息公开后，尼龙66价格出现了上涨，带动了整个产业链价格增长。

5. 产能扩张与成本优势

我们认为新和成未来的市场前景十分乐观，特别是在进口替代方面，市场潜力巨大。目前，其交易价格为2万多元人民币。若根据理论成本进行测算，该公司的盈利前景仍然很好。根据公司未来两年的产能规划，预计将形成5万吨产能。依据环保评估，预计该公司可能会在明年年中投产，尽管可能会有所提前或延后。

公司最近公告了防御性合作以及一个新的农药品种。公司一直采用其单一副产物AC法生产，并有望通过A4A法在成本竞争方面得到进一步加强，相较于市场上的主要工艺，具有明显的成本优势。

除了PPS，我们预测未来数年内包括HDIPDI、传媒和PMMA（俗称有机玻璃，亚克力）等新产品的不断推出会使公司产品线进一步扩充。新材料领域预计将迎来快速增长。

至于香精香料业务，自2009年公司开始投产以来，今年上半年的净利润已达6亿元人民币，且预计全年将近12亿元。该业务领域保持每年15%至20%的增长，毛利率达40%以上，净利率在30%至40%，一直保持稳定。公司最近也进行了新的环境评估，并获得了土地以继续扩大香精香料的产量。根据投资规划，公司在此领域的投资已超过10亿元人民币，预判未来几年香精香料业务的增长率可能仍将保持在15%到20%之内，这是一个高概率事件。

综合以上分析，可以说，新和成的几个主要业务线，包括维生素，至少在市场底部保持稳定。由于海外竞争对手的停产，我们认为公司凭借其强大的成本竞争力和快速增长的产能，预计未来几年的业绩潜力巨大。新材料领域正在投产阶段，未来几年随着新产品的不断发布也将保持快速成长。香精香料业务的盈利能力证明了其稳定的增长。因此，我们认为公司未来几年的收入和利润都将维持快速增长。

市场目前对新和成的维生素业务关注度较高，但实际上，香精香料业务和单体产能的快速扩张将成为公司未来几年业绩的主要驱动力。

就业绩和估值而言，我们预计公司今年的净利润将达到约30.8亿元人民币。前三季度的净利润已有21亿元，鉴于四季度是饲料行业的传统旺季，并且考虑到价格上涨，我们判断公司今年的净利润可能接近30.8亿元。明年，由于氨酸产能的翻倍，尽管维生素价格可能会波动，但新产品的发布以及产能的增长，至少能实现约40亿元的净利润。按照现在的市场价格估算，利润可能接近50亿元。

预计到2025年，如果按照产品价格的低点来测算，净利润将达到约53.4亿元。考虑到当前的氨基酸价格水平，收益可能超过60亿元。当前市值对应今年的市盈率约为16.6倍，明年可能为12.6倍，后年甚至可能低于10倍。若考虑到价格上涨，按照目前的价格计算，明年的市盈率可能仅为10倍。

从估值层面来看，考虑当前市场周期、养殖周期和历史底部情况下的维生素价格，即使是按照历史最低价格进行估算，明年的估值也处于10至12倍之间。我们认为，这个估值水平显然偏低。

考虑到今年公司的多项积极行动，如大股东增持及员工股权激励计划的实施，这反映出无论是公司管理层还是大股东对当前股价都持有极高的信心。

6. 估值上升与增长预期

最后再总结一下我们的结论，公司是营养品行业的龙头企业，主要产品包括维生素和单氨酸，同时在快速扩张产品线。预计未来几年公司的新产能将进入一个密集投产期，是内生增长动力不断增强的关键时期。目前公司拥有的固定资产已经超过160亿，内生增长动力持续增强。

随着维生素业务占比的降低，公司过去因其价格波动大而相对偏低的估值有望得到提升。我们观察到，公司维生素业务的占比已从两成多逐步减少。上半年数据显示，随着单氨酸占比的快速提升及新材料和氨基酸钠业务的增长，维生素的比重将进一步降低，这将大幅减少维生素价格波动对公司业绩的影响。

公司业绩的波动性将趋于收敛，成长性则将进一步增强，这得益于公司不断推出的新产品。因此，我们认为公司未来的估值理论上应该提升。

将公司作为精细化工行业的龙头与杨东等公司进行比较，我们认为公司的估值至少应在20倍左右。最近单氨酸的逆势涨价，从16元涨到了22元，上涨超过30%，这发生在养殖周期低迷的情况下。我们判断，整个行业过去几年的洗牌调整可能已接近尾声，海外龙头公司开始收缩，预示着行业变革的结束。随着公司在明后年产能的快速释放，单氨酸涨价对公司意义重大，将带来巨大的弹性。

基于目前的股价，我们对新和成保持非常看好的态度。

未来三年，公司将有大量新材料产能释放，预计三氯脲等产品将保持稳定增长。即便维生素板块保持现在的底部水平，公司的业绩增长确定性依旧非常强。如果养殖周期有所修复，维生素板块也可能迎来一定的业绩弹性。然而，我们的盈利预测暂不考虑维生素的行业复苏，仍维持其在低位。我们预计公司未来几年将实现每年百分之二三十的增长，结合公司明年10~12倍的估值，我们认为公司目前是明显被低估了。因此，我们给出了对公司的买入评级。

按照15~20倍的估值惯例计算，公司市值在50~60亿左右，我们相信未来三年内公司有望翻倍，这是一个大概率事件，我们对此非常有信心。以上是我们对新和成未来三年翻倍的推荐逻辑、业务测算及估值分析。