控制电机：HB 步进电机打破日企垄断格局，下游新兴领域贡献 增量。步进电机是一种将电脉冲信号转换成相应角位移或线位移 的电动机。据 QY Research 数据，2022 年全球步进电机市场规模 为 20.79 亿美元，2029 年预计为 23.59 亿美元，2022-2029 年 CAGR 为 1.82%。日企占据 HB 步进电机绝大部分市场份额。2015 年，全球 HB 步进电机前三名日本信浓、日本美蓓亚和日本电产份 额分别达 28.05%、27.50%、12.38%，公司以 10.18%的份额位列第 四。2022 年，公司 HB 步进电机产量约 1800 万台，规模已进入全 球前三。公司产品布局下游移动机器人、工厂自动化、医疗设备、 光伏/锂电/半导体、智能汽车电子等领域，有望受益于新兴、高 附加值行业需求快速增长。
机器人：以空心杯电机为核心切入，多款零部件布局中。空心 杯电机是机器人灵巧手关节模组中的核心零部件，参考特斯拉 Optimus，若每只手需要用 6 个空心杯电机，假设人形机器人销量 分别为 10/50/100 万台时，空心杯电机市场规模有望达 12/48/72 亿元，相对于 2022 年市场规模弹性为 23.2%/93.0%/139.5%，成 长空间广阔。公司空心杯电机产品布局较早，2015 年已具备相关 专利，并通过收购 T Motion 强化了公司产品优势，至今已有约 8 年研发积累，先发优势明确，产业链供应商地位确定性相对较强， 有望率先受益。此外，公司集团范围内多款产品可用于人形机器 人，如步进电机、空心杯电机、驱动器、直线运动产品（含螺纹 丝杆、滚珠丝杆）、齿轮箱、减速机、编码器等，有望为客户提供 模组化产品，提升产品价值量。
内生发展+外延并购，构筑微电机平台型企业。公司致力于建设 微电机平台型企业，产品布局逐步完善。1）内生发展，基于 20 余年技术储备和产品线开发平台的优势，丰富产品矩阵。以 HB 步进 电机为核心，公司产品系列涵盖电机、驱动器、直线运动产品、 电源电控、软件、继电器等，平台型企业建设日臻完善。2）外延 并购，全球化布局。公司通过收购美国 AMP 和瑞士 T Motion 两 家知名电机驱动控制企业，组建了领先的电机驱动控制及解决方 案的研发制造平台，此外收购 Lin Engineering、常州运控电子 等，接连拓宽驱动器、高端步进电机、空心杯电机等领域，切入 北美高端市场，进一步打开欧洲市场，提升综合竞争力。
增长逻辑：主业控制电机业务稳步增长，以空心杯电机为主的 多款产品有望受益于人形机器人发展浪潮。1）HB 步进电机领域： ①行业自 2021 年底以来持续下行，已接近底部；②太仓基地已完 成产能搬迁，越南基地投入批量试生产，HB 步进电机、PM 步进电 机、LED 控制与驱动产品、无刷电机等产能释放在即；③下游新兴 产业迅速发展。2）机器人领域：①空心杯电机国内领先，具备量 产能力，先发优势和卡位优势突出。与海外龙头 Maxon 相比，对 比价差最大的 16mm 电机，鸣志产品价格仅为 Maxon 的 28%左右， 性价比优势显著；②平台化建设卓有成效，多款产品可用于人形 机器人，提升公司模组产品交付能力，加强产品间协同。
投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.57/2.49/3.60 亿元，同增-36.5%/58.7%/44.3%，对应 PE 水平 分别为 198/124/85 倍。考虑到公司主业 HB 步进电机业务稳步增 长，人形机器人领域多款产品有望受益，微电机平台建设日臻完 善，给予 12 个月目标价 85 元，对应 2024 年 PE 144X，首次覆 盖，给予“增持-A”评级。
风险提示：制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争 加剧、产品迭代不及预期、商誉减值、测算具有主观性。
