会议要点

1. 发展与机遇解析

华润三九中长期维持可持续发展，中短期估值相对触底。测算24-25年公司净利润复合增长15%左右，2024年估值约14倍，P/G≤1，上升空间大。

华润三九受到国企业绩增长要求和股权激励政策影响，2024年有望获得业绩增长。

中药板块贝塔值预计将上升，华润三九凭借低估值，大概率可望超越板块平均涨幅。定位为大健康领域龙头企业，内生加外延的商业模式为华润三九提供可持续增长动力。

2. 持续增长与品牌战略

CHC业务增长显著，'19年至'22年占比从53%提升至65%，而处方药业务占比下降。'21年十四五计划中提出以CHC业务为核心，预计'23年至'25年核心增长动能来自此业务。

系列品牌跻身行业前列，999产品多领域领先，高品牌认知度帮助市场份额持续提升。'19年至'22年销售额过亿品种从22个增加至28个，反映出公司在新品牌孵化方面的能力。

销售费用率逐步优化，盈利能力提升。'21年股权激励计划和十四五规划突显公司对营收翻倍和盈利水平提升的承诺和决心。

3. 渠道与品牌双驱动增长

公司拥有覆盖全国超40万家药店的线下网络和与京东等平台的线上战略合作，渠道布局领先，为新品牌上量提供支持。

在OTC渠道，感冒、背肠和皮肤是公司产品布局的核心，感冒系列产品销售规模超30亿元，有望实现市场份额的提升和通过提价实现持续增长。

皮肤领域龙头产品皮炎平市占率超70%，未来将通过系列化和数字化平台提升快速增长；胃药领域拥有实体药店优势，未来将推动品牌年轻化和线上新零售增速。

4. 处方药业务洞察

处方药业务分析：2020年公司处方药业务下滑，原因是抗感染政策等影响。21~22年逐步恢复，集采影响触底，预计后续业务将稳定恢复增长。

配方颗粒业务前景：尽管集采可能短期冲击行业，公司依其全产业链优势与规模效应，预计能在行业保持龙头地位，并实现市场份额持续提升。

专科业务与抗感染业务恢复：通过研发投入增强产品价值，结构优化与市场拓展，预期两业务线后续增长稳定。

5. 并购助力多元化增长

并购战略和产品布局：华润三九通过15起以上并购案例丰富产品线，重点并购包括益普利生、易善复等品牌，增强了大健康及处方药品种。

昆药集团并表前景：2022年收购昆药集团28%股份，昆药注射剂和口服药品将有渠道协同，预计通过产品结构优化和资源配置倾斜提升昆药业绩。

业绩预测：2023~2025年销售增速约10%，处方药同比增速分别为2%、9%和7%，昆药并表将贡献公司营业收入增速预测约为5%、11%。

6. 成本降利增及潜在风险

华润三九费用率分析：公司销售费用率有持续下降趋势；研发费用率有稳中有升前景；管理费用率将保持平稳。

利润增长预期：预计未来三年尤其是2024~2025年，公司利润复合增速约为15%，当前估值性价比较高。

风险提示：并购整合不及预期、处方药集采、市场竞争加剧、感冒发热行业需求波动是主要风险因素。

会议实录

1. 发展与机遇解析

各位投资者晚上好，我是浙商证券的中央首席吴天昊。今天，我将为大家介绍刚发布的华润三九深度报告。华润三九目前是我们首推的中药板块标的之一。从目前的状态来看，公司具有中长期可持续发展能力，而中短期估值相对处于底部。我们测算2024至2025年公司净利润的复合增长率约为15%，明年的估值可能在14倍左右，市盈率增长比（PEG）小于等于1，这个价位上向上的阻力非常小。国家对央企明年都有明确的业绩增长要求，华润三九作为华润集团下的央企，明年股权激励可能会作为一种催化剂来推动业绩增长，总体状态相当稳健。

从投资资金的角度来看，华润三九目前主要由医药基金持有，而拳击和消费基金基本没有进入，这表明估值处于较低水平。我们预计，在明年第一季度报告发布前后，考虑到新冠疫情高基数的调整，整个中药板块的表现可能会开始向上。实际上，由于新冠高基数的影响，华润三九明年第一季度报告可能略显不利。然而，一旦这些不利因素消散，我们预计整个中药板块以及华润三九在低估值的情况下可能会表现优于市场，因此目前是向投资者推荐的好时机。

现在，请中药分析师李晨琛为大家详细讲解华润三九的报告。

大家晚上好，我是浙商医药的分析师李晨琛。接下来，我将分享我们报告的核心观点和投资思路。就如我们首席吴老师刚才提到的，我们将分析公司的成长性，以及其对公司投资价值的影响。首先，我们将概括公司在大健康领域的龙头地位和投资价值；然后，分析公司内生业务的成长性，包括消费保健品业务CHC对公司持续增长的贡献，以及处方药业务的恢复表现。

在分析完内生业务后，我们将从外延并购的角度再次评估公司的增长潜力，以及公司作为平台型企业，如何通过板块整合发挥其优势。最后，我们将提供盈利预测并指出可能的风险。

首先，用一句话来概括：华润三九是大健康领域的龙头企业，依靠内生增长和外延并购实现了可持续增长的商业模式。公司拥有近40年的发展历程和强大的品牌优势。其发展可以分为两个阶段，第一阶段从1985年至2008年，公司原名深圳南方制药厂，并于2001年在深交所上市。第二阶段从2008年至今，在这一阶段，公司正式成为华润集团的一部分。此后，华润集团的资源支持下，公司开展了多次并购。从2008年至今，公司已完成超过15项重要并购，包括2022年对昆药集团28%股份的收购，进一步补充了公司的成长。

从业务角度来看，华润三九以九牌产品最为人们所熟知，同时公司也在不断拓展新的子品牌和业务领域。公司业务分为消费保健品CHC和处方药两大领域。CHC业务包括近10个品类，如感冒、皮肤、胃肠等；而处方药业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化等治疗领域。

2. 持续增长与品牌战略

从公司的收入结构来看，我们可以看到，2019年到2022年华润三九的CHC业务持续加速增长。CHC业务占比实际上是从53%增长到了65%，而处方药业务则受到诸如集采以及行业门诊量下降等因素影响，占比逐步下降。根据公司在2021年的"十四五"计划中提出的指引，公司未来将以自我诊疗业务为核心。因此，我们认为在未来三年，即2023年到2025年，公司的核心增长动能仍然将来自于CHC业务。如果从盈利能力来看，公司的销售费用率也在逐步优化，并驱动了公司整体盈利能力的提升。

华润三九在OTC领域拥有很强的渠道布局优势，随着渠道管理的不断优化，特别是在处方药集采背景下，我们认为公司整体盈利水平的上升趋势有望持续。从战略角度来讲，公司在2021年的“十四五”规划中明确提出力争5年内实现营业收入翻倍，以2020年为基准。此外，在2021年的股权激励计划中，公司也对包括ROE在内的经营指标作出了计划，我们认为这显示了公司对其经营能力配置的决心。

经过对公司各个业务板块的介绍，下面我们会进入下一部分，对公司内生业务的成长性做进一步分析，主要包括CHC健康消费品业务和处方药业务。华润三九的CHC健康消费品覆盖了感冒、胃肠、皮肤等近十个领域。我们认为公司在这个板块拥有两大核心优势：品牌优势和渠道优势。在品牌方面，公司连续多年获得中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首。在具体治病领域上，我们熟悉的999复方感冒灵等产品，在中成药感冒咳嗽分类中位居第一名和第二名。此外，三九胃泰、皮炎平、奥诺、益善复等品种，在消化、皮肤、儿科和肝胆类别中也位于排行榜前三名。

因此，我们可以看到华润三九在各个细分领域已经积累了极强的品牌优势。高品牌认知度将有望帮助公司持续提升市场份额。同样，该品牌优势不仅限于现有品类，还能帮助公司孵化和运营新的品牌，这符合公司所称的“1+N”品牌战略。在这里，“1”指的是999品牌的家庭常备用药，“N”则指各个专业品牌。公司已经通过999品牌在感冒清热、咽喉止痛、胃肠等领域形成了优势，并在这基础上进军骨科、皮肤、儿科等其他领域，推出天和顺丰等品牌。

同时在大健康领域，公司也拥有多个相关品牌。从数据上看，2019年到2022年，公司销售额过亿的产品种类从22个增加到28个，这充分显示了公司在新品牌运作能力上的实力。再谈到渠道优势，公司在多领域多品牌的布局将有助于产品在终端的广泛覆盖和提量。

3. 渠道与品牌双驱动增长

公司能够提升整体营销效率，核心在于CHC业务的主要销售渠道——院外零售渠道。公司覆盖了全国超过40万家药店，并与京东大药房、阿里健康、平安好医生等平台进行了深入的战略合作，因此在渠道布局上拥有领先地位。依托成熟渠道，公司新品牌的推广将有助于后续产品的快速增长。

从CHC业务最核心的产品系列来看，公司主要布局于三个领域：感冒、胃肠和皮肤。在感冒领域，公司销售规模最大，据中康信息的数据显示，2020年单一产品感冒灵颗粒的销售额已超过30亿元，已是市场上的重要品牌。我们预计，2022至2023年感冒发热品类将快速增长，这将提高患者的院外购买频率并培养消费习惯，公司的增速有望超越行业水平。公司也在不断开发新产品及品牌，如复方感冒灵颗粒、小儿感冒颗粒、39板蓝根颗粒等，借助旗舰产品形成良性循环，增强品牌力。中长期而言，公司在感冒领域的市场份额有望继续提升。

在皮肤领域，公司产品的领导地位显著。中国零售药店终端的化药软膏市场近年来保持稳定增长，2020年市场规模实现个位数增长。华润三九的皮炎平产品在同类产品中市占率超过70%，表明公司品牌效应强大。通过系列化包装和数字化平台的曝光度提升，公司能持续推动39皮炎平红色绿色装的销售增速。预计在皮肤领域，公司将持续提升市场份额。

胃肠类产品同样表现强劲，2020年中国六大市场中成药、胃药市场规模已超过100亿元。三九胃泰颗粒和养胃舒舒在实体药店排名领先，网络销售也表现良好。公司预计通过品牌年轻化和线上新零售销售的推动，将进一步提升销售增速。

就新品类拓展而言，公司围绕九大主品牌不断开拓新品牌。公司利用一加N品牌战略，推出专注女性健康和儿科产品，其中儿科奥诺已成为补钙领域的第一品牌。一加N品牌战略有望帮助公司新产品实现快速增长。

综上所述，华润三九在CHC领域的主要品种——感冒、皮肤和胃肠类产品，将继续依靠品牌和渠道优势实现稳健增长。同时，新产品将利用现有渠道优势，支撑公司的后续增长动能。

4. 处方药业务洞察

我们观察华润三九公司的处方药板块，发现它大体分为三个部分：配方颗粒业务、专科业务以及抗感染业务。这些业务覆盖了心脑血管、肿瘤、消化等多个治疗领域。回顾历史，我们发现处方药业务在2020年出现了收入下滑、盈利能力减弱的趋势，主要原因包括抗生素限制政策的影响，以及配方颗粒业务在新国标切换中遇到的一些不利因素。21至22年公司的处方药业务增长逐渐恢复，我们认为集采等负面影响已触底，看好该业务板块后续的稳定增长。

在具体业务线上，我们首先来看配方颗粒业务。整个行业在过去两年中经历了诸多变化。到2021年底，中药配方颗粒试点工作结束并放开，国家药典委接着发布了多个国标品种。至2023年8月，执行的品种数量达到265个。国标与省标、企标之间的切换使得行业库存面临消化期。同年8月，山东省公共资源交易中心发布了配方颗粒集采的文件，行业仍在国标切换中，市场尚未完全恢复，短期内集采可能给行业带来冲击。但对于华润三九来说，由于其全产业链的竞争优势，公司配方颗粒业务有望保持行业龙头地位，并实现中长期的良好增长。公司在种植、生产、销售环节都具有明显优势，中长期市场份额有望持续提升。

专科业务线方面，公司覆盖了广泛的诊疗领域，包括心脑血管、肿瘤、骨科等。公司的核心增长驱动来自对现有品种的循证研究和研发投入，以开辟新的疗法。我们预期这将助力公司提升产品的学术价值，并丰富产品线。随着院内诊疗需求的恢复，专科业务有望实现稳定增长。

至于抗感染业务，在2021年遭受了限制使用和集采政策的大幅冲击，其在公司收入中的占比仅为6%。为应对挑战，公司增加了自营模式的比例，并在费用控制及非公立医院市场开拓方面取得了进展。我们看到抗感染业务触底反弹的迹象，对其未来的恢复持积极态度。

总的来说，华润三九处方药业务各个板块呈现出恢复性增长。公司核心增长驱动仍然是来自于CHC业务的稳健增长。

接下来，我们会讨论公司的外延并购情况。

5. 并购助力多元化增长

华润三九的大部分产品目前来看仍来自公司核心的CHC处方药业务板块。我们认为，通过外延式并购，公司构筑了其核心增长基因。自2008年以来，公司已成功发起超过15起并购，包括广东顺丰、桂林天和等众多公司，同时与平安好医生、赛诺菲和诺德等企业建立了合作。

经梳理分析，我们发现这些并购显著增强了公司在多个领域的主打产品线。例如，在CHC业务领域，2017年公司收购了山东盛海旗下的益普利生等保健品牌，丰富了公司的大健康板块产品。赛诺菲旗下的易善复丰富了公司在肝胆领域的产品线，奥诺则加强了公司儿童品类的布局。在处方药方面，2015年收购众益制药丰富了抗感染品类，2016年收购昆明圣火则是完善心脑血管业务，而2017年收购金康复药业补强了肿瘤产品线。

并购活动持续不断，帮助公司不断补充处方药和非处方药产品线。值得注意的是，投资者非常关心的2022年公司收购昆药集团28%股份的举动。我们认为，此次收购将有助于公司在中药大健康领域实现进一步加强。

对于昆药集团并入三九的情况，2022年5月，公司宣布收购昆药集团28%股份。昆药集团的核心业务聚焦于天然植物药和化学药，推进处方药和零售、针剂、口服等产品的双轮驱动战略。昆药集团的中药业务与三九的大健康业务有明显的渠道协同优势。我们预计，在协同管理的推动下，昆药集团的产品将通过华润系渠道实现快速放量。

复盘昆药集团的成长性，由于中药注射剂使用限制，2019至2022年业务承压。然而，在新的双轮驱动战略及华润三九资源协同作用下，昆药集团有望优化产品结构，倾斜资源配置，开辟新的业绩增长点，有望为公司实现较大的业绩弹性。

从盈利预测和投资建议的角度分析，在CHC业务方面，由于2022年感冒产品的销售基数较高，预计2023至2024年增速可能趋缓。然而，得益于公司稳健的OTC销售战略，胃肠、皮肤等成熟品种有望实现稳健增长。在二线产品方面，如儿科、奥诺、骨科、肝胆等领域均有较大增长潜力。公司也在不断扩充产品品牌线。我们预测2023至2025年公司的销售增速大致在10%左右。

在处方药领域，由于分为三块业务，专科线随着院内诊疗逐步恢复和相关产品的推动，销售有望提速。在配方颗粒方面，集采政策影响短期增速平稳，但中长期成长性更为可观。抗感染业务因重点品种集采已落地，政策影响基本触底，预计有复苏增长。因此，我们预测2023至2025年，处方药业务的同比增速分别为2%，9%和7%。结合昆药集团并表后对公司营收的贡献，我们对公司2023至2025年整体营业收入增速预测分别约为5%和11%。

6. 成本降利增及潜在风险

在分析华润三九的费用率趋势时，我们看好该公司销售费用率具有进一步下降的潜力。华润三九在专科领域的布局，特别是循证医学方面的努力，也意味着其研发费用率有望实现稳定上升。至于管理费用率，我们预期它将保持相对平稳。综合这些因素，我们预测公司在未来三年，特别是2024至2025年，将实现大约15%的利润复合增长率。参考公司的PPT，我们认为当前的估值处于相对有吸引力的水平。

在风险提示方面，首先需要关注的是并购整合可能不达预期的风险。考虑到并购是公司补充产品线的重要战略，如果并购进度滞后，可能会影响后续产品的销售表现。其次是处方药和配方颗粒在院内销售中面临的集采风险，这可能短期内冲击公司的销售收入。第三，市场竞争加剧可能构成威胁。第四，感冒发热药品市场需求的年度波动也是公司需要留意的风险。