会议要点

1. 价格上涨与政策解读

行业整合与变化：整个制冷剂行业因政策受控，产能集中和定价权提升，使得行业涨价空间和持续性增长，影响了涨价节奏和整体业绩体现。

供需影响：由于政策限制，供给端受到明显的控制和限制，同时应用端的政策变动导致制冷剂代数更迭，需求端的宏观经济和房地产政策变化也会影响需求。

贸易和政策影响：中国制冷剂出口占比大，全球性政策协定影响国际贸易，过去的政策变动已显示出对行业利润和集中度的显著影响。

2. 制冷剂行业周期性变革解析

国内外三代制冷剂市场：三代制冷剂市场需求增长，配额政策加快行业周期性演变。2024年进入配额监管期，价格快速回升，盈利增长。

影响因素分析：2024年和2025年政策预期改变剧烈。二代制冷剂配额削减将加剧应用市场向三代转移；三代制冷剂配额削减将在发达国家及中国实施。

政策导向市场格局：2020-2022年大规模生产与出口为中国在国际市场奠定发展基础。国内外配额的设定对供需具有重要调控作用，影响国内外市场的长远发展。

3. 制冷剂行业供需及议价变迁

制冷剂行业供需变化：2020年至2022年产能过剩，现阶段供给略显紧张，导致产品价格大幅上涨，行业供需格局发生根本性变化。

行业议价权转移：市场集中度提升使得上游制冷剂厂商议价权得到加强，定价权开始向制冷剂环节转移，定价权已经开始逐步由下游转移。

下游需求稳定：空调出口、替换需求、渗透率提升为主要驱动力，汽车及白电领域需求支撑稳定，空调及汽车领域需求为整体稳定增长提供了保证。

4. 制冷剂市场紧需平衡

国内制冷剂市场供给已达天花板，需求稳中有升，预计2024-2025年供需格局将逐步紧张，新增需求有望转向三代制冷剂。

海外市场供应宽松，但由于欧洲和北美的环保政策，2024年出口量受影响，整体供给充裕不会导致供给过剩。

亚洲是制冷剂的需求增量市场，高渗透率和普及率推动需求增长，因此即使欧美削减份额，对国内外市场的总体影响有限。

5. 高集中度引领涨势

国内外制冷剂存在价差，国内价格具优势，全球市场供应高度集中。

制冷剂价格上涨，涨价幅度及速度受到多重因素影响，但总体趋势为上行。

制冷剂行业定价权向生产环节转移，导致制冷剂涨价周期延长，业绩改善空间显著，行业核心企业如巨化、三美等将受益。

会议实录

1. 价格上涨与政策解读

尊敬的各位投资者，大家好。欢迎各位参加今天的投资交流会。我们最近发布了《整个制冷剂行业深度解析报告（第二辑）》，重点分析了制冷剂行业的供需状况、市场格局及核心关键因素，并对行业的未来趋势进行了判断。

对于制冷剂行业，我们在本次报告中特别强调了，其市场格局已与过去大不相同。包括定价权和议价权的变迁都十分明显。我们认为制冷剂行业正处于一个长周期和高度上涨的趋势中。从价格的持续性和空间，到业绩的兑现，再到整个行业的估值以及相关的定价机制，都将有别于以往。我们将对这些变化进行深入的解读。

首先从整体供需来看，由于制冷剂行业较为明显地受到政策影响，各个环节，包括供给端、应用端、需求端以及贸易端都对政策非常敏感。尤其是供给端，以往制冷剂产能相对过剩，行业参与者众多，属于完全竞争且供应过剩的市场。然而，政策的变动会对制冷剂产能产生影响，进而影响到整个供应链的格局。

应用端方面，从第二代、第三代到第四代，包括非氟制冷剂的发展，受到了环保政策和安全政策的影响。政策的变化进一步影响了市场的供需关系。

谈到需求，制冷剂下游主要集中在家电和汽车行业，其中空调应用的比重非常高。空调作为消费品，受宏观经济影响大，同时也是房地产后周期的需求品。因此，包括房地产政策、促消费政策，以及如旧换新、家电下乡和汽车消费等活动都会影响最终需求。

最后是贸易端。制冷剂的出口占比巨大，中国是全球主要的供应国之一。各国的政策要求、削减配额等都会对出口造成影响。综合这四个维度，我们需要更深入地研究政策的影响及其后果。我们总结认为，供给端将限制新增产能，应用端将经历技术更替，同时需求端和贸易端的变化将共同作用于整体市场。

从政策层面分析，当前制冷剂政策正处于全球性协同过程中，不同国家对制冷剂的应用有不同的节奏和要求。1999年和2016年的政策对制冷剂产业的影响尤为巨大，一个针对第二代，一个针对第三代。对于二代制冷剂来说，在进入配额削减的后期，业界的格局较为集中，即便缺乏主流的替代品，其盈利能力仍能长期维持。这为我们的研究提供了重要基础，深入探讨行业格局和供需关系对整个制冷剂行业至关重要。

2. 制冷剂行业周期性变革解析

第二个话题是关于2016年开始实施的三代制冷剂审计。三代制冷剂发展至今，虽然在中国的应用时间并不长，但整体经历也不算短。自90年代中期开始，中国为了构建制冷机产品基础，引进了相关产线并进行了分类设计的建设和生产。当时，由于国内还未广泛应用此技术，主要是供应海外市场。得益于中国的制造业优势，不论是从资源端、生产端还是人口红利等方面，都可以获得较好收益，使得制冷剂制造业利润颇佳。

进入第二阶段，2004年后发展中国家开始限定二代制冷剂的配额，刺激了向三代制冷剂的过渡。三代制冷剂海外市场需求快速上升，并为国内后续产品的准备打下了基础。这一阶段，产能快速增长，国内供应量大幅提升，使得制冷剂行业利润开始逐步下滑。到2013年，随着二代制剂进入限额管理期，并经过一系列非标准生产的影响，中国开始严格执行配额政策，三代制冷剂逐渐在国内市场取代前者。

2017年，中国快速从二代向三代制冷剂转变，带动了三代市场需求量的快速增长。这一变化为制冷剂行业发展，尤其是三代制冷剂的发展提供了利好支撑，形成了连续两年的景气行情。这个景气行情导致国内因高盈利而扩大产能，并且为了争夺更多配额而加剧了产能扩张。从2017年起，中国的产能大幅提升至配额基准线，国内三代制冷剂产能出现明显过剩。经过从2020年到2022年的三年配额周期，加上2023年的自由发展期，到了2024年就进入了配额监管期。配额监管期一开始，价格快速回升，盈利增长明显。这个政策加速了制冷剂行业周期性的演变，当前市场保持了供需平衡，促进了小规模产能出清，为后续市场变化打下了良好基础。

为什么这段时间大家非常关注制冷剂？政策变化是关键所在。2024年和2025年将会是政策变化最为集中的两年。2025年二代制冷剂将面临配额削减，且削减量达到2023年水平的近50%。这对二代制冷剂市场产生巨大影响，一方面将推动前端应用市场向三代产品转移，另一方面也将对售后市场造成支撑。尽管配额削减在2025年才开始实施，但影响将从2024年起就逐步显现。

与此同时，三代制冷剂在2024年到2025年也将经历配额削减，且削减幅度预计将超过前一次。对中国而言，2024年将是配额削减的关键时点，即使不实施减少，2020年至2022年的平均值也低于2022年的最高值。这意味着2024年的供给将会受到约束，对国内市场产生影响。

2024年至2026年，特别是印度等亚洲国家的需求将会发生变化。中国在2020年至2022年期间进行了大规模的产品生产和出口，这为未来的配额设置提供了一个高基数。因此，这段时间的政策研究显得尤为重要，因为政策将在这两年内呈现高度集中。

至于国内的政策执行情况，核心要点已经被指出。整体配额的设置给国内市场定下了一个比例，大约占48%。这个配额基准时间涵盖了因双反政策影响的部分中国出口量，因此在大方向上，国内配额的设置略显紧张。

3. 制冷剂行业供需及议价变迁

在当前的市场状况下，国内供需状况经历了显著变化。自2020年至2022年，市场各方争相以低价负利润竞夺配额，导致供给过剩。2022年及2023年，尽管供给仍然过剩，但整个行业开始出现利润回归的趋势。当前阶段供给稍显紧张，产品价格已开始显著上涨。整个行业的供需格局正在发生根本性变化。

我们研究重点放在两个方面：行业格局和供需状况。行业格局对于产业链议价权至关重要。上游承接萤石产业链，向下接洽白电龙头企业以及汽车领域，当市场集中度上升时，定价权将逐渐从下游转移到制冷剂环节。最近的报道显示，无论是定价时间、签单节奏、订单周期，还是产品签订的成果价格，定价权正在逐步转移。

配额制度的实施意味着，从配额确定那一刻起，行业供给实质上已经从产能转向配额。在配额管控下，行业供给呈现紧张态势。这导致行业的溢价出现了本质性的变化。此外，行业集中度的提升以及企业数量的减少，已经让整个行业的决策一致性相比之前有了明显提升。

制冷剂的下游主要集中在空调、汽车、冰箱和冰柜等领域，包括新设备需求和售后市场。特别是空调领域，需求量占据较大比例。

从空调需求各个部分来看：第一部分是出口，中国空调因性价比高和产业链稳定而出口海外，同时还有替换市场、新增装修需求和渗透率提升带来的增量需求。中国2023年空调储量约在七千多万台，增长趋势稳健。中国目前的空调出口主要集中在亚洲、欧洲、南美洲和北美洲。这表明部分国家渗透率较高，且存在潜在增量市场。

对于替换市场，中国空调持有量已超过5到6亿台，意味着替换需求在空调市场中占据主导地位。考虑到历史上的变频替代定频空调，预计老化程度将引导未来的替换需求。此外，中国空调渗透率大约为60%，而发达国家则达到80%到90%，这意味着中国空调市场仍有进一步提升的空间。

最后，关于房地产后周期的新增装修需求，其占比并不是决定性的，即使存在一定压力，对空调市场的影响相对有限，预测幅度为个位数。综合其他领域的需求，整个空调需求应呈现稳步增长。

总体而言，整个空调需求有望稳健增长。另一需求领域是汽车行业，在国家促进消费政策的驱动下，汽车行业对制冷剂的需求提供了稳定支撑。加之白电和部分冷链需求的稳定增长，整体看来，国内制冷剂需求在多个维度表现出持续增长的趋势。

4. 制冷剂市场紧需平衡

校对修正，并适当修正后的文本：

从供需结合的角度来看，目前我们看到国内市场的供给已接近天花板，配额制度已经明确公布。就需求而言，基本上呈现稳定且有所提升的趋势。因此，我们认为行业的供需关系将会逐渐趋紧。特别是到了2024年和2025年，行业将会经历需求的稳步提升，以及第二代制冷剂由于配额削减，将部分需求转移到第三代制冷剂的过程。由此可见，国内市场的整体供需状况将会相对紧张，进一步支持产品价格的上涨。

谈及国内市场，我们也需要关注海外市场，因为超过一半的产品需出口。在全球市场上，供给主要基于2020年至2022年的配额占比来设定。从2020年起，海外国家开始对中国的第三代制冷剂实施反倾销或征收关税措施。特别是2021年，美国开始对混合制冷剂及单质制冷剂采取反倾销政策。这一政策导致了中国在政策实施前集中出口的趋势，而政策实施后，局部区域的出口量会下降。总体来看，当前中国制冷剂出口到美国等地区的量仍处于较高水平。因此，从基准期设定来看，分配的配额略微高于正常需求。

在需求方面，全球制冷剂的应用除了一些增量市场外，我们尤其关注欧洲和北美市场。欧洲在环保政策执行上领先且力度较大，其政策执行速度超过了常规的凯加利修正案预期。加之美国按照凯加利修正案的削减节奏，到2024年，出口到欧洲和美国的量将受到一定影响。这可能会给人一种印象：需求在下降，而配额设置相对充足，不会导致海外市场的供给过剩。然而，我们必须承认，海外市场的供给情况确实是相对宽松的。

但是，具体涉及多少量呢？从2023年我国制冷剂出口的区域分布来看，52%集中在亚洲国家，而欧洲和北美总计仅占24%。即便这24%的量受到配额削减的影响，对国内的整体影响实际上限制在大约10%左右。再加上亚洲等增量市场的需求仍在逐步上升，整体来看，出口需求的影响将会进一步减弱，变化幅度可能仅限于个位数。

同时，我们要注意，2024年至2026年是印度等十个国家的基准期设定，尽管我们不能说他们一定会在2024年开始大幅提升进口量，但至少从趋势上来看，为满足未来需求，整个海外市场的进口预计会保持相对良好的趋势。考虑到这些因素，我们认为海外市场的影响并不算太大，整体行业处于供给略微宽松的状态。

5. 高集中度引领涨势

目前来看，国内外制冷剂价格始终存在价差，国内的整体价格相对更具优势。供给格局上，海外市场与国内一样，呈现高度集中的状态。以134A的海外出口为例，正常情况下预估仅有三家企业，而125的出口则有多家企业参与，但整体市场集中度略高于国内。

中国占据着全球制冷剂的主要供应地位，同时出口市场份额依然很大，展现出寡头市场的特点，从而使得定价权较为集中。我们认为，在这种背景下，海外价格也会跟随国内价格趋势上行。尽管上行幅度可能因国内价格处于高位，导致海外涨价幅度略有“打折”，但这并不影响其整体利润和价值的释放，这是大的趋势。

近期制冷剂价格涨得十分明显，在需求旺季的支撑下，整机价格快速上涨，幅度颇大。制冷剂市场格局的确发生了重要变化，历史上曾数次出现价格剧变，除去不可抗力情况，比如在2020年至2022年配合剂结束之际，制冷剂价格迅速由负价差转为正价差，变化明显。例如2024年一开始，第一周涨价趋势就迅速形成，行业格局性的变化从本质上影响着制冷剂定价，是非常重要的因素。

整个制冷剂的定价权已经开始向制冷剂环节转移，表现在签单周期显著缩短，从季度单变为月单；定价模式也从招标定价开始转向制冷剂厂家报价；此外，在制冷季出货前确定价格，不容更改。这些变化显着提升了制冷剂厂家的议价权，较以往有明显改善，意味着制冷剂的上行区间已经开启。

对于上行区间的节奏和空间，我们认为缓步式上行比较利于双方博弈中的合作。同时，制冷剂厂家在提升利润的同时，也会考虑下游排单和生产情况。空间维度上，我们认为制冷剂涨价时长将会很长，且未来的涨价空间前所未有。原因在于，三代和四代制冷剂之间的替换速度及产品价格差异变得更加显著，给了三代制冷剂较大的涨价空间。特别是今年，作为涨价的第一年，将由亏损转向谋求利润，预计这一年的涨价幅度会更大，而未来几年则呈梯度式上行。我们认为制冷剂目前已进入上行阶段，但其周期性估值因传统认知和涨价持续性问题通常不会过高，大概不超过10倍。

对于上行阶段，我们认为制冷剂的涨价周期将比常规周期产品更长，至少2到3年。业绩兑现的可见度较高，因此我们判断制冷剂的估值将高于传统中心产品，并认为10到20倍的估值区间相对合理。考虑到成长性，其估值可能略低于高端技术产品。相关制冷剂生产企业，如巨化、三美、永和、东月、东阳光等，都有良好的业绩改善空间，尤其是巨化在行业内占据核心地位，受量增影响最大，而三美股份业务集中，弹性明显。鉴于此，我们建议持续深度关注整个行业的动向。