产品结构优化，业绩底部复苏

兵器集团下属唯一石化上市平台

上市之后公司业务逐渐拓展。华锦股份是由华锦集团和深圳通达化工总公司共同发起， 通过资产重组以社会募资的方式设立的股份有限公司，1997 年公司在深交所上市；2006 年，兵器集团通过增资扩股获得华锦集团 60%股权成为公司实际控制人；2007 年，公 司收购了控股股东的 ABS 资产，拓展了精细化工业务；2014 年收购控股股东持有的北 方沥青 45.03%的股权，拓展了沥青业务等。公司经营规模快速增长，发展质量和效益 持续改善，形成了石油化工、化学肥料、道路沥青三大主营业务板块，为我国石化产业 发展和辽宁全面振兴做出了重要贡献。

实际控制人综合实力极强且对公司支持力度大。华锦股份实际控制人为中国兵器工业集 团有限公司（以下简称“兵器集团”），合计持股占比为 47.04%，兵器集团是中央直接 管理的特大型国有重要骨干企业之一，综合竞争实力极强。同时，兵器集团在上游拥有 多个大型油田的原油配额，下游拥有利用石化乙烯系列产品作为原材料的二十多家化工 科研单位、生产企业和贸易公司。华锦股份是兵器集团下属唯一石化平台，能够在原油 采购及产品销售等多方面持续获得兵器集团的大力支持，为业务发展提供有力保障。

石化业务目前占主导地位

石化业务取代化肥业务成为公司最重要的营收与利润来源。公司经营业务包括石油化工 产品和化学肥料的生产与销售，其中公司石油化工板块主要包括石化产品和精细化工产 品，系公司主要的收入及利润来源；化肥板块产品包括尿素、甲醇和液氨等。自公司成 立至 2010 年之前，营业收入主要来源于化肥业务，尿素为其主导产品。基于公司自身 发展需求和兵器集团打造炼化一体化产业链战略部署的考虑，公司于 2007 年启动 45 万 吨乙烯项目及配套 400 万吨原料工程项目，该项目于 2010 年全面开车，自此，石化业 务一跃成为公司最为重要的营收与利润来源。

石油化工板块为公司的重要业务组成部分，主要产品为石化产品和精细化工产品。2021 年上半年该板块业务收入占到公司营业收入的 85.40%。公司购买原油等主要原材料， 以电力、蒸汽作为能源，通过常减压蒸馏、加氢裂化、加氢精制、连续重整、芳烃抽提 等工艺流程得到柴油和石脑油及硫磺等副产品；混合石脑油作为乙烯裂解料，经过裂解、 聚合、加氢等装置，形成聚乙烯、聚丙烯、丁二烯、苯乙烯及其 C5、C9 等副产品，经 过芳烃抽提装置，将混合苯生产为苯、甲苯、二甲苯及其副产品抽余油。此外，石油化工板块生产产品还包括 ABS 树脂，其主要技术为本体法 ABS 生产工艺，装置主要以苯 乙烯、丙烯腈（外购）和聚丁二烯乳胶为原料，经过氧化还原、聚合、脱水、干燥和造 粒等工艺，生产 ABS 树脂颗粒。

公司形成了 800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100 万吨/年道路沥青、90 万吨/年润滑 油基础油、132 万吨/年尿素的生产规模。目前，石化方面，公司拥有原油加工能力 800 万吨/年（包括老基地 600 万吨和北方沥青 200 万吨），对应的柴油产能为 180 万吨/年、 航空煤油产能 80 万吨/年。同时，公司拥有 30 万吨/年的聚乙烯产能与 29 万吨/年的聚 丙烯产能。化肥方面，目前公司拥有尿素产能 117 万吨/年、液氨产能 83 万吨/年以及甲 醇产能 6 万吨/年；精细化工方面公司目前拥有丁二烯产能 10 万吨/年、ABS 制品及副 品产能 14 万吨/年。

盈利底部复苏，资本结构改善

随着行业景气度回升，公司经营从底部复苏。上市以来，除 2002 年、2013 年和 2014 年有所亏损外，公司总体保持盈利，其中 2013 年和 2014 年亏损原因主要为化肥行业 低迷。2020 年由于疫情以及减产谈判破裂油价暴跌，化工品价格和需求受到明显影响， 公司收入和业绩分别减少 23.15%和 67.32%。2021 年全球经济持续复苏，下游需求明 显回暖，国际油价连创新高，化工品价格也呈上涨趋势。公司把握时机通过优化产品结 构及开拓成品油出口市场等措施，使生产经营保持良好态势。在 2021Q3 对石化及配套 公用工程生产装置进行三年例行检修背景下，公司前三季度收入和业绩仍然分别高增 21.85%和 412.39%。

公司盈利能力从底部复苏。由石化产品和精细化工产品构成的石化板块是公司最主要的 收入来源，虽然公司持续优化产品结构，原油价格下降使得精细化工产品毛利率同比提 升，但由于收入占比较小，对公司整体毛利率贡献有限，且高价格库存原油的消耗及产 品价格的下跌导致石化产品毛利率下降，使得 2020 年毛利率和净资产收益率进一步下 滑。2021 年，随着油价的大幅上涨，公司毛利率和净资产收益率从底部显著复苏。

除了经营能力改善外，公司资本结构不断优化。自 2012 年后，公司不断优化资产结构， 通过偿还短期债务等措施，资产负债率持续下降，在 2020 年仅为 49.42%，是近 20 年 以来最低值。截至 2021 年三季度末，公司资产负债率小幅回升达到 52.67%，主要原因 是原油价格上涨背景下未结算的采购款增加，带动当期末应付账款增长，2021 年三季 度末应付账款为 18.04 亿元，同比增加 122.14%。受上述因素影响，2021 年三季度末 资产负债率略有回升。

油品：航煤复苏潜力巨大，汽柴油保持高景气度

原油贯穿着整个国民经济的衣食住行，也被喻为“工业的血液”，其重要性无须赘述。而 其中一点重要的体现就是其经裂解而成的成品油在现代社会动力燃料方面所作出的巨 大贡献。截至 2020 年底，全球炼能规模将近 102 百万桶/天，整个行业也已经进入到一 个相对稳态。

炼能结构持续优化，规模下产能出清加速

政策自上而下促进产业结构升级，炼能结构持续优化。早在 2014 年 9 月，经国务院同 意印发的《石化产业规划布局方案》（发改产业[2014]2208 号）便提出，“严格控制炼油 能力和成品油生产规模，淘汰落后产能，发展深加工石化产品，促进产业提质增效升级”； 2016 年 8 月，《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》（国办发[2016]57 号） 要求，“未纳入《石化产业规划布局方案》的新建炼化项目一律不得建设”；2016 年 12 月，《国务院关于发布政府核准的投资项目目录（2016 年本）的通知》（国发[2016]72 号） 明确，“未纳入国家批准的相关规划的新建炼油及扩建一次炼油项目，禁止建设”。此外 在 2015 年 2 月份，发改委印发《关于进口原油使用管理有关问题的通知》，允许符合有 关条件的企业，在承担相应责任的前提下使用进口原油，此举也是坚持优化结构，严格 淘汰落后产能，促进炼油产业结构升级。2018 年 1 月，国家税务总局下发《关于成品 油消费税征收管理有关问题的公告》，指出从 3 月起，所有成品油发票均须通过增值税 发票管理新系统中成品油发票开具模块开具；外购、进口和委托加工收回的汽油、柴油、 石脑油、燃料油、润滑油用于连续生产应税成品油的，应凭通过增值税发票选择确认平 台确认的成品油专用发票、海关进口消费税专用缴款书，其他凭证不得作为消费税扣除 凭证。2021 年碳中和相关政策执行以来，炼能优化进一步加强，尤其是山东地区地炼 产能淘汰速度加快，炼能结构化调整明显，向着大型化、集约化、高端化、清洁化持续 转变。

国内产能淘汰显著。自 2014 年政策面欲调整炼化产业结构后，国内的很多小炼能面临 着被淘汰的命运。很多三桶油旗下的小产能直接被关停；不少地炼在 2015 年国家放开 进口原油使用权后，主动淘汰和关停 200 万吨/年以下的小的炼能以换取配额；另外还 有一部分本身产能就非常小的小炼厂在今年成品油税收从严后由于竞争力大幅减弱而 直接面临被淘汰。所以在持续优化我国炼能结构的大背景下，小产能的出清有望加速推 进。

国内成品油供需趋紧，航煤复苏潜力最大

我国成品油发展起步较晚，但后来居上，近年来无论是需求还是炼油能力均迅速提升， 尤其是近些年民营炼化产能逐步投产后，我国炼油能力实现了大幅提升。然而从需求端 来说，从长期来说，新能源行业新的电池技术的革新对于成品油消费的减量将产生重大 影响，但是中短期来讲，在大规模存量燃油车基数的基础上，其对需求的影响较为有限， 尤其是疫情后经济持续复苏将从消费端和工业端不断推动成品油需求的快速增长，同时， 国内炼化产能结构不断优化，“老旧小”地炼不断退出，供给持续优化，油品保持较高的 景气度。

远期需求天花板不改中短期成品油需求强势复苏。由于全球贸易摩擦加剧、国内经济增 速放缓以及新能源汽车快速发展的冲击均导致成品油需求疲软，且疫情爆发导致交通出 行消耗的成品油需求下滑显著，而随着国内疫情逐渐缓解，成品油需求开始强势复苏。

航煤：受益于疫情改善，复苏空间最大

疫情显著冲击航煤需求，国内复苏空间仍有 50%以上。2020 年初以来，全球疫情蔓延 导致出行需求显著下滑，进而导致我国航煤消费量大幅下降，2020 年 4 月我国航煤单 月消费量仅 70.4 万吨。而随着国内疫情蔓延趋势变缓，出行需求持续复苏，航煤消费 量持续提升，2021 年 5 月我国航煤单月消费量达到 393.9 万吨，创近些年新高。不过， 变异病毒等疫情反复蔓延导致出行需求下滑，航煤难以持续保持较高消费水平，2021 年 12 月我国航煤消费量水平仅相当于 2019 年同期 49.7%左右。

从航空相关数据来看，2014 年至 2019 年期间，正常情况下可用座公里数中国内航空占 比保持在 70%左右，国际航空占比不到 30%，地区性占比较低。整体来看，2021 年 12 月我国可用座公里数水平相当于 2019 年同期的 50%左右，这个数据也基本上和 2021 年 12 月航煤消费量相对于 2019 年同期恢复水平差不多，其中国内可用座公里数恢复 略好，但是国际航空基本上一直未有恢复。因此，随着后续国内疫情缓解后航空业景气 度的复苏，以及国际航班的边际改善，航煤消费量将有 50%左右的恢复空间。况且，正常情况下，2014 年至 2019 年航煤消费量复合增速约 10.4%左右，因此，如果未来经济 活动常态化后，长期被压抑的需求将迎来极为强势的爆发。

公司具备航煤生产资质，竞争优势突出

公司为第五家获得生产航煤资质的央企，航煤有望成为盈利增长点。2016 年 1 月，公 司收到国家航空（舰艇）油料鉴定委员会《关于中国兵器工业集团公司北方华锦化学工 业股份有限公司 180 万吨/年加氢异构装置生产 3 号喷气燃料的批复》，这意味着其已成 为继“三桶油”与中化集团之后第五家获得生产航煤资质的央企。目前，公司拥有 80 万 吨/年的航煤生产能力。在税收方面，国家目前暂缓征收航空煤油消费税，这无疑将对公 司航煤产品的利润提供有力的支撑，随着后续疫情缓解，航煤景气度将大幅提升，航煤 产品将成为公司重要的盈利增长点。

烯烃：进口替代依旧主流，行业产能增速放缓

乙烯生产能力是衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。乙烯是世界上产量、 消费量最大的化学品之一，被称为“石化工业之母”，在生产乙烯过程中，除了主产品乙 烯外，丙烯、丁二烯、芳烃及 C9+等副产品都是涉及国民经济的重要化工原料来源。根 据我们前期深度报告《大炼化系列报告（九）：原油-煤炭-轻烃，乙烯成本曲线三重奏》 的分析，乙烯下游产品主要以聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等为主。目前乙烯主 要通过三种工艺来生产，分别是石脑油裂解路线、煤化工路线(煤炭转换为中间物甲醇并 在催化剂作用下进一步生成乙烯，或通过外采甲醇生成乙烯，均简称“CTO”)、轻烃裂 解路线(原材料主要为乙烷、丙烷、丁烷等)。

我国乙烯进口依赖度仍处高位，未来依然是行业主旋律。自加入世界贸易组织(简称 “WTO”)后，我国经济嵌入全球产业链，出口与内需双升带动乙烯消费快速增长；同 时，随着我国经济的快速增长，内需快速增长进一步拉动石化产品消费。2021 年我国 乙烯表观当量消费量(用下游产品表观消费量折算为乙烯的消费量)约为 6,428 万吨，同 比基本持平，对外依存度约为56.03%，我国乙烯产能约为4,271万吨，同比增长21.40%， 持续保持多年的增长态势。

丙烯是三大合成材料的基本原料之一，下游应用范围非常广泛。丙烯是仅次于乙烯的重 要化工基础原料，也是世界上产量、消费量最大的化学品之一，其下游产品主要为：聚 丙烯(简称“PP”)、环氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸、正丁醇等。目前丙烯主要通过五种工 艺来生产，分别为：石脑油裂解、原油催化裂化、煤化工路线(简称“CTO”，包含甲醇 制烯烃 MTO、煤制烯烃 CTO 及甲醇制丙烯 MTP 等)、丙烷脱氢制丙烯(简称“PDH”) 及轻烃裂解等五条工艺路线。2021 年我国丙烯产能约为 5,124 万吨/年，位居全球第一。

在 2020 年全球疫情及 2021 年“碳中和”政策影响下，石化行业固定资产投资完成额 增速有所下滑，行业景气有望持续。2020 年在新冠疫情影响下，行业资本支出节奏和 总量都受到一定冲击，当年新建石油、煤炭及其他燃料加工业的城镇固定资产投资完成 额增速降至 1.1%；2021 年，随着“碳中和”政策的不断推进，对行业短期的固定资产 投资有一定影响，也相应推迟了石油化工行业产能兑现的时间，而石化项目从设计-投产 周期较长，普遍在 4-6 年左右，在供需错配的背景下，行业景气有望持续。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）