西南证券-造纸印刷-轻工行业20年年报及21年一季报总结：行业景气较高，个股变革与分化(中性)

“精选摘要：门店、品类、大家居、渠道能力都离不开后端的供应链重塑，从这个角度出发或能选出行业中的长青企业。具体看，1）定制家居受渠道分流的影响减弱，大宗业务占比提升，品类扩张顺利的企业更有抗压能力，零售店效提升，同时整装渠道活力展现，预收款20年/21Q1增速分别达到25.8%和33.5%，在手订单较。”

1. 业绩概览：20年至21Q1轻工业绩逐季修复，20年实现营收5298.5亿元（+3.3%）；归母净利润340.7亿元（+20.9%）。

2. 21Q1营收增长54.8%，净利润增长164%。

3. 分板块来看，家居20年营收+5.8%，净利润+4.1%；Q1营收+77.8%，净利润20亿元（前值-2.3亿元）。

4. 造纸20年营收+4%，净利润+12.8%；21Q1营收+65%，净利润+216%。

5. 个护营收+113%，净利润+364%，剔除防疫物资后收入增速约为20%。

6. 家居：景气逐季恢复，零售表现亮眼，个股α显著。

7. 整体来看，家居企业业绩修复明显，20Q1/Q2/Q3/Q4/21Q1家居板块营收增速分别为-21%/0.4%/26.5%/10.5%/77.8%。

8. 其中以欧派、顾家等为代表的家居龙头企业展现出更强韧性，行业内公司恢复节奏呈现差异，分化有所加剧。

9. 从近两年家居企业发展来看，一站式设计服务的重要性愈发体现，而这跟企业的供应链能力和信息化水平密不可分，当多品类多产线需要融合，比做单品难度呈指数级上升，因此我们认为家居是个门槛易进，做大实则很难的行业。

10. 在面对非标的设计服务时，需要从后端出发将设计服务进行标准化模块化运作，才能在门店大范围复制，保证服务水准。

11. 未来家居企业的竞争会更集中在“隐秘的角落”，门店、品类、大家居、渠道能力都离不开后端的供应链重塑，从这个角度出发或能选出行业中的长青企业。

12. 具体看，1）定制家居受渠道分流的影响减弱，大宗业务占比提升，品类扩张顺利的企业更有抗压能力，零售店效提升，同时整装渠道活力展现，预收款20年/21Q1增速分别达到25.8%和33.5%，在手订单较为充足。

13. 2）软体家居的赛道优势在疫情后逐渐显现，不受大宗分流影响及电商渠道加码都助力龙头率先复苏，外销在下半年快速放量，但利润贡献有限；龙头加快开店步伐，顾家/敏华20年净开店分别达到300余家、上千家，渠道红利释放，集中度进一步提升。

14. 3）工程标的继续享受行业红利，成本优势显著的企业率先获益。

15. 我们仍然看好精装率提升的趋势，但去年“三道红线”后相关企业的现金流受到影响，回款周期拉长；短期看不排除行业竞争加剧，中长期看具有成本优势的企业仍有突围机会。

16. 造纸：纸价反弹，供需双升。

17. 从去年三、四季度开始，纸价呈现底部反弹，浆价反弹晚于纸价，但上涨更为迅速，在浆纸价格上涨下，纸企盈利复苏。

18. 造纸板块20Q1/Q2/Q3/Q4/21Q1营收增速分别为-9%/5.5%/7.7%/11.3%/64.5%，归母净利润增速分别为14.4%/1.1%/8.2%/17%/199%。

19. 从涨幅来看文化纸涨幅弱于浆价，但由于大厂的自制浆占比较高，反而成本优势凸显，吨盈利随着浆纸价格齐升。

20. 与文化纸不同，白卡价格从去年三季度开始大涨，从5624元/吨涨至最新9716元/吨，远超历史高位，白卡在各纸种中盈利能力最强。

21. 促使白卡价格大涨有两大原因：1）APP收购博汇后行业集中度快速提升，大厂产业链议价力增强，价格传导更顺利；2）需求端有白卡替代白板及限塑令下白卡对部分塑料的替代需求产生，需求增量更明显。

22. 但是需要注意的是，从未来3年角度看，白卡的增量供给将大幅投放。

23. 据统计，未来2-3年白卡纸新增规划产能预计约670万吨，产能脉冲式投放可能造成短期供需不平衡，从而导致价格回落。

24. 从吨盈利看，今年是造纸的盈利大年，未来的吨盈利仍存不确定性。

25. 个护：防疫物资销售放量，电商渠道快速增长。

26. 我们将洁柔、百亚、稳健医疗和豪悦护理放在个护板块。

27. 整体来看，个护标的20年表现亮眼，一是疫情下电商渠道放量弥补了线下的影响；二是上半年防疫物资大量销售，拉高全年业绩。

28. 从基数角度而言，20年受防疫物资大幅利好的企业今年增速表观看有所放缓，但中长期我们仍然看好成本控制力强、品牌性突出、渠道有空间的企业，20年电商渠道上洁柔/百亚/稳健增速分别达到48%/39%/38%，成为重要拉动。

29. 个股方面重点推荐中顺洁柔：1）区域空白网点仍有扩张空间，随着公司在华东区产能布局逐渐落地，华东、华北将成为公司扩张的重点区域；2）品类矩阵逐步完善，优化产品结构，高端品占比上升，且推出“太阳”、“朵蕾蜜”等新品牌；3）经销体系清晰，执行力强，电商渠道进入发力期。

30. 同时关注百亚股份和稳健医疗。

31. 推荐标的：重点推荐三条主线：1）家居趋势继续向好，看好长期α显著的标的，推荐欧派家居（603833）、志邦家居（603801）、顾家家居（603816）、敏华控股（01999）；2）工程业务保持高增长，精装红利确定性高，推荐江山欧派（603208）；3）必选消费品推荐中顺洁柔（002511）、晨光文具（603899）。

32. 风险提示：家具企业受地产竣工不及预期影响销售下滑的风险；各类纸品价格出现大幅波动的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；海内外疫情影响扩大的风险。