1999年，受北大邀请，作为化学系校友的李革回校演讲。

在考察国内市场时发现，中国的原研药大多掌握在外企手中。关键问题是，研发技术大多留在科研院所和高校，药企和技术之间缺乏商业平台，产学研脱节严重。

大国崛起路上，医药创新必不可少，这当然也是机会。

于是，彼时的李革回到祖国，再次创业。2000年，带着三位伙伴在上海外高桥创立了药明康德。也就是今天CXO赛道上的明星企业。

2007年，登陆美国纽交所上市。并在几年后，一分为三私有化回归国内上市（2015年合全药业挂牌新三板、2017年药明生物挂牌港股、2018年药明康德挂牌A股）。

2018年A股上市以来，股价涨幅5倍左右。最新市值高达4000亿人民币，不仅在国内最高，放眼全球亦是老大。

可以说，尽管我国在生物医药领域，距离世界领先还有较大距离，但这并不妨碍国内生物医药的世界巨头诞生。

CXO这个热门赛道，已经连续大涨数年。君临自2018年起，就多次分析并跟踪过。

放眼当下，势头依旧的CXO产业，出现了不小的回撤。

这到底是机会还是双杀的拐点？很有必要系统的聊一聊。

制药是一个过程异常复杂的系统工程，非科班出身的，更是搞的云里雾里。作为外包业务的CXO，讲清楚，并不是件容易的事。

本期的文章略微有点长，期待为大家理顺CXO产业投资逻辑。

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CXO的产业角色

有的读者对CXO有一些了解，当然，还有一些不是很了解。还是要简单回顾下CXO的产业链全貌。

（1）CXO到底为何物？

我们知道，长期以来，国内的医药研发，大多是以仿制药为主。国外的医药专利过期了，拿过来copy一下，再弄个批文，生产包装，进入寻常百姓家。

药效暂且不论，创新性不高、产品同质化等问题，广受大家病垢已久，关键是不怎么赚钱。

2015年，医药监管新政发布，为鼓励研发、压缩仿制定下了主旋律，也掀起了前所未有的国内创新药研发浪潮。

但一款新药从立项到投产，早在 2010 年之前制药界便有“双十”之说，即研发一款新药需要 10 年时间花费 10 亿美元。

开发复杂程度加大，临床试验成本增长，研发投入回报不确定性越来越高，巨大的成本和风险令大多数药企打退堂鼓。

于是乎，新药研发外包的这门生意便应运而生，也就是所谓的CXO产业。

金融圈喜欢用英文简称代指某个产业或事物，CXO便是其中之一。（以下名词解释略显复杂，不必深究）

CXO是contract +XXX+organization的缩写。C可以理解为外包协议；X指的是具体的外包环节的统称，具体包括临床前CRO、临床CRO以及CDMO、CSO等研发细分领域。O可以理解从事这件事的某个第三方组织。

如下图所示：一款新药的诞生，其实就是一个“大浪淘沙”的“筛药”过程。针对一种疾病，在开发药物的时候，往往需要框出来一个几百种分子的大轮廓。

针对这些海量的备选，需要经历：药物发现—临床前后实验—注册报批—生产上市等几个主要环节。

CXO业务价值链

图片来源：药明康德招股说明书

不同的细分环节，也就产生了对应的CXO细分模式。

CRO(Contract Research Organization)。直译为“合同研发组织”，就是研发外包。按照覆盖的药物研发环节，又可以分为临床前CRO和临床CRO。国内龙头药明康德便起家于这个环节。

CMO(Contract Manufacture Organization)。意思是“合同生产组织”，主要是接受制药公司的委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药生产以及包装等服务。

CDMO（Contract Development and Manufacrure Organization）就是CRO+CMO业务的升级版，不仅承担委托生产的职能，同时提供创新药生产时所需要的研发服务。

当然，还有一种CSO模式，即销售外包，是近年来国外颇受欢迎的商业机构组织，为客户在产品或服务的销售和市场营销方面提供全面的专业帮助。

简单地说，在药企“控费”战略大背景下，实验研究、各种医药中间体生产的外包，诞生了CXO行业。只不过，CRO负责研发环节，CMO负责生产环节，CDMO是二者的Plus版。

（2）造富的神话

早在80年代，在药企降低研发成本、提高效率的需求下，生物制药进一步加强专业分工。一些学者的专业生物医药实验室开始承接大型医药企业的研发外包服务。从而推动了全球CRO迎来高速发展期。

国内的CXO行业兴起较晚，2000-2005年间药明康德、康龙化成、泰格医药等中国研发服务外包公司相继成立。

目前，经过从无到有的过程，A股主要的CXO企业也就十几家左右。从药物的发现，到临床后期的各种环节都有涉及。

国内CXO企业业务分布

图片来源：美迪西招股说明书

尽管国内CXO企业起步比国外晚了将近20年，但却用了4年左右的时间，走完了国外巨头20年的路。

从销售额排名来看，目前，全球的CXO十大巨头，仅有药明一家晋级十大榜单（药明生物与药明康德合并计算），营收规模不到龙头美国实验室的30%。

2020年度全球十大CXO企业销售额排名

资料来源：医药魔方

如果将A股、港股、美股三大资本市场的CXO企业进行市值比拼，会发现排名前十的企业，有5家来自中国，分别是药明康德、药明生物、泰格医药、康龙化成和凯莱英。

但从市值和股价走势复盘，不得不由衷的感叹，A股的造福神话真不是盖的。人们常说行业增长的贝塔，超额回报的阿尔法。

在A股这样一个需要“颜值”和“概念”的赛场中，CXO无疑是医药中的大流量明星。

近三年来，投资了CXO行业头部企业，仅仅这个行业贝塔已经是十分值得骄傲的。

2

中国式CXO的“卖水”之道

很多人都知道，淘金当中的“卖铲人”、“卖水人”的故事。淘金者不一定赚钱，但是旁边卖水的一定赚钱。

对于CXO而言，如果医药企业是淘金者，这些CRO、CMO、CDMO第三方企业们就是典型的“卖水人”。

“生物医药”“创新药”这些词汇，在A股从不缺乏追捧的流量。而作为医药外包的CXO更是以高科技自居。

事实真的如此？

医药是个复杂的工程，在医药研发一连串环节，看的头晕眼花。

事实上，如果把整个创新药的研发生产核心部分归结起来，用一句通俗的话总结：

为了实现药物的有效、安全、可及，于茫茫化学反应中实验、实验、再实验，论证完毕，然后进行商业化生产销售的操练。

比如，现在某个药企要开发一种治疗新冠的药物。这是一个总的方向和目标，围绕这个目标，具体到茫茫化学大海中，有几百种分子可以作为药物筛选对象。而这几百种分子，都要经过动物的、人体的一期、二期、三期的反复测试、淘汰，最终形成有效药物。

我们说的CXO这些第三方机构，承接外包业务，外包的是什么？

CRO承接的便是这些需要大量人力进行测试实验的业务。CMO则提供这几百种合成的分子，也就是各种备选中间体。CDMO则是二者有之。

那么问题也来了，CXO行业到底是人力资源密集型还是技术密集型？

也正因为如此，2000年后不久在美上市的CXO们，被华尔街投资者打上了“医药界富士康”的标签。

图片来源：百度图片

药明康德并不喜欢“医药界的富士康”这个称号。当初药明康德从美股退市私有化的时候，老总李革公开表示：

“很多人认为药明康德私有化是因为我们看重了中美市场的‘PE价差’，这根本不是我们私有化的原因。根本原因还是华尔街太过于关注短期业绩，大型战略投资就变得比较困难。我们想要保持创新，却不能得到正向的激励。回归私有化能够帮助我们更加大胆地投资平台建设，更加灵活地把握新兴机会。”

当然，富士康定位是不准确的。

从某种意义上讲，早期中国CXO的商业模式更像是“医药界台积电”。

其实，有些朋友可能对代工有些误解，认为没有技术含量、利润低，比如富士康。

但代工与代工是不同的。以台积电为例，长期保持40%以上的毛利率，对于这样一个高毛利企业，到底归属于制造业还是科技行业呢？

台积电毛利率与净利率

图片来源：东莞证券

CXO行业平均毛利率与净利率

图片来源：中泰证券

如上图所示，2016—2020的几年里，CXO上市公司平均毛利率一直保持在40%以上。

如此高水平的毛利，如果用人力代工的标签定义CXO，从理论上未免有些牵强。

3

“卖水”与“卖水”的不同

CXO涉及环节众多，君临按照药物研发的时间顺序，以及CMO与CRO的业务顺序，将整个CXO产业进行重新划分，便形成了下图CXO产业四象限。

四个象限对应不同的CXO环节，以及资产类型和CXO迭代路线。

CXO的业务模式总结

图片来源：君临

（1）2000—2005年的象限一：发家于实验室CMO

90年代开始，国外CXO巨头进行全球扩张，并形成一套完整的业务流程体系。2001加入WTO后，国外医药巨头也开启了中国布局之路。

谈到CXO，都知道是医药的研发系列环节外包。大家在讨论千禧年之后的国内CXO产业起步与发展的时候，也习惯性的认为做研究外包的CRO的企业是最先诞生的。比如药明康德成立于2002年，康龙化成创办于2004年，它们都是从事CRO业务。

其实则不然。

我们知道，与外包类似的国内早期“三来一补”贸易，沿海地区之所以承接大量的海外订单。根本原因还是我国的劳动力价格优势。

而CXO的医药外包业务，亦是如此。

由于临床前的药物研发工作，主要目的是药物的筛选，进行大量的试错实验，需要筛选的千百种分子合成物。而提供这些定制化分子的机构，便是实验室CMO类型企业。药明康德、康龙化成、睿智医药等企业，都是承接了这些海外的“拼人头”属性的业务发家。

由于临床实验之前的大多数环节是在实验室完成的。资产属性上，由大量实验员组成的实验室，便构成了临床前CMO企业的轻资产运营模式。

至于为什么在2000—2005年这个阶段，这些CXO企业只能做这些实验室CMO业务。归根结底还是一个技术实力信任的原因。

实验室CMO代工与制造业代工一样，本质上都是一种结果导向的产业。

也就是说，不管你在什么样的环境下，有没有技术标准。只要按照我的设计，圆满完成一枚特制螺丝钉的定制代工，就是好样的，我海外企业只看结果。

如果从这个角度来评判早期的药明康德，的确有点“实验室富士康”的意思。

（2）2005—2010年的象限二：晋级临床前CRO

临床前CRO主攻药物发现与试错的实验，不再是简单的供货。通过早期的CMO业务，让海外大型药企看到国内这些企业的技术实力后。陆续把一些需要大量实验数据的业务交给国内的企业。

订单模式上，与临床前CMO的结果导向相反，这是一种典型的过程导向模式。

毕竟，我要的不仅是实验的结果，更需要实验过程的数据，过程的严谨是支撑。

临床前CRO实验室

与象限一类似，临床前CRO的典型特征是：创始人多为高学历医药专业人士牵头，由大量药学本、硕实验员组成的实验室，在资产属性上同样构成了资本市场热衷的轻资产行业。

这个环节是CXO企业云集较多的产业链。挖到第一桶金的药明康德、康龙化成们便转型升级到这个环节。

去年在科创板上市的成都先导也属于此类。值得关注的是，这家企业的创始人李进自己搞了一套DNA编码化合物库技术，等于是给药物发现提供了一个数据库，解决了之前大海捞针的问题。

有意思的是，尽管先导在药物发现这种技术上是第一个吃螃蟹的人，可单一客户结构以及表现不够靓丽的报表，让投资者并不是十分买账。

另外一家有代表性的企业是药石科技。这家企业主要通过分子砌块的方式发现药物，通过研究局部分子结构改善成效性。

传统的CRO企业相当于药企的助理研究员，是为甲方被动打工的，研发的成果专利也都归于甲方。有意思的是，药石科技是主动研发，分子砌块产品卖给甲方后，保留专利权，具备很强的技术壁垒。长期以来，更是保持了60%以上的毛利水平。

当然，上市不久的昭衍新药，也属临床前CRO企业。

临床前阶段，用不同的药物在猴子身上试验，太费猴了。别小看一只实验猴，2019年到目前，国内的一只实验猴价格从1.5万元涨到6万多元一只。昭衍新药的业务是节省猴子，评估药效的安全性和有效性。属于一个小而美的小众CRO企业。

（3）2010—2015年的象限三：临床CRO

2010年之所以会成为医药行业的关键节点，是因为这个时间段，国外大量的医药专利到期。国内仿制药掀起新高潮，但此时的创新药难度也在加大，进一步催生了CRO的发展。

新药研发回报率变化

图片来源：湘财证券

而仿制药的研发过程，因为已经完成了药物发现的大海捞针过程，临床实验成为关键环节。

经过大浪淘沙，药物筛选初见成效后，用实验药物打废了一只又一只猴子后，便进入到关键的临床实验阶段。

与临床前CRO不同的是，同样都是实验研究外包服务，但临床CRO最关键的资产是项目经理。当然临床CRO也属轻资产运作。

这个阶段的实验一般由PI（大牌医生学术带头人）牵头，企业比拼的是医生资源和人力资源，就像医药代理一样，需要一个又一个的人对接医院。应收也是以实际临床项目进行。

目前，国内最大的临床CRO企业是泰格医药，从研发实力到资源比拼，无疑都是临床CRO中的佼佼者。

（4）2015年的象限四：一体化的CDMO

2015年新的药审制度改革，加大创新药研发力度。在承接海外订单的基础上，国内的业务外包也在起步。

赚到了第一桶金的早期CRO、CMO企业们，例如药明康德，跨界进行外包的一体化业务。

当然，大规模的工厂化CMO代工也在规模化发展。这就是突破了之前实验室生产的工厂化生产—CMO生产代工。

当然，如前文所说，这里面的代工并不同于富士康的低毛利代工，而是毛利高达40%以上的“台积电式代工”，毕竟，主要考量的是工艺和安全性。

一直走在国内CMO业务前列的凯莱英，当然也是高瓴资本一路加仓的企业。在药物生产的连续性反应技术方面，一直是走在全球前列的，当然，股价涨幅也走在前列。

2017年上市以来凯莱英股价走势图

有意思的是，2020年，凯莱英自信的拒绝了高瓴资本的120元定增意向。股价一路飙涨到227元，高瓴还是开心购买。

或许，正是因为高瓴没有抓住药明和泰格这两大CRO头部企业，才拼命的追涨挤上CXO这趟列车。

当然，需要说明的是，在CXO的四象限环节中，第四个象限工厂化CMO是唯一一个重资产属性的产业。

在四个象限当中，CDMO是CRO与CDMO的集合，属于一体化外包企业，资产属性偏重资产。

但目前的A股给予了四个象限标的企业同样的估值，笼统定价不说，背后反映的是对科技创新的强烈渴望。

4 

“卖水者”的未来

前文说过，国内的CXO产业起步，比国外落后20年左右的时间。关键问题是，药明康德早年在美股上市，估值给的并不高。

同一时间，不同的估值。反映的是国内外产业梯度转移与发展的时间差问题。

国内的CXO业务主要受两方面因素驱动：一是承接海外医药企业的研发外包订单；二是服务国内快速发展壮大的、聚焦创新药的药企。

简单地说，就是产业转移+国内创新药红利。

前者享受的是中国工程师红利，后者则要受益于中国医药市场，特别是医药企业从模仿向领跑发展的规模崛起。

更多时候，这二者带来的红利是同时存在的。当然，走过了将近20年的中国医药外包CXO业务，也在发生深刻变革。

（1）由代工到平台

目前A股上市的血统较纯的CXO企业中，基本可以分为两个阵营，一体化的CDMO，以及专注细分环节的企业。

前者典型代表药明系，后者如成都先导、药石科技、凯莱英等。但真正的CXO王者还是药明系公司。

经过这些年的发展，钱已经不是问题。

从药物发现的临床前CRO到CMO，从小分子到大分子，以及目前炒的火爆的基因肿瘤制药，药明无所不有，更是无所不精。

没有技术就花钱收购，打造了一个无敌的万亿医药版图。

药明系产业投资布局图

图片来源：健康界

产业的发展都是类似的。与阿里、腾讯一样，有了钱之后，药明系疯狂开启上下游买买买模式。面对这几年越来越多的进入者，药明发明了一种玩法：

用花不完的钱入股中小型医药企业，再以股东的资格锁定这家企业的CRO等外包订单，同时赚取资本回报和实业经营的钱。

这种左手买企业，右手卖CRO服务的模式，简直无敌。

卖水的自己建起了金矿，再自己挖。

一个平台型企业俨然已经构成。当然，后知后觉的泰格也开始玩起这种模式，凯莱英和康龙化成也逐步重视起来，但已失先机一步。

大国崛起路上，医药强国必不可少。

在人才、资本等要素完事具备的背景下，VIC模式逐步兴起。也就是风投（Venture Capital）、知识产权（IP）、CRO三者的结合。

回国的海龟、有想法的科研院所等初创的有特色的小型生物制药公司，立足自有技术，借助国内日渐成熟的风投资本，再通过CRO完成孵化，一家制药公司便诞生了。

原本看似头疼的复杂的医药产业，只有大型药企才能完成。现如今，只要你有想法，什么都不是事。

近两年的生物医药，至少一半的涨幅都是这种模式催化的结果。CXO巨头们不但成为投资平台，更成了加速中国生物制药的孵化平台。

这是不是跟当年芯片行业，台积电的代工模式兴起之后，新兴的芯片公司纷纷从重资产的IDM模式转向轻资产的fabless模式类似？

医药行业似乎正处于这个关键的产业十字路口，如是，我们正在目睹新一代的“台积电”冉冉升起。

（2）CXO的星辰大海

一家好的公司，转化为一个好的投资标的，需要同时具备内在特质和外部环境。

CXO各个产业链上的上市公司已经连续涨了好几年，是否具备前行的动力无疑是大家最关心的。

评价CXO处于产业生命周期的什么位置，并没有一致的指标。

但从毛利率、产能利用率、外包趋势几个维度衡量，无论怎么看，如今的CXO依然奔跑的强劲有力。

实际上，大家在研究CXO产业的过程中，容易忽略的一个事实是：我国创新药上市审批制度改革，阻碍了海外制药产业成品端的转移。

生活中可以发现，大部分的国外大型制造业在中国都有工厂，进行成品生产，一个重要原因是因为国内的庞大市场。

而生物制药是个特例。

原因就是我们的新药上市制度。

电影《我不是药神》中的故事，讲述的是国外的创新药太贵，病人吃不起，而代购印度的仿制药。

实际上，很多时候，国外治疗某种疾病的药物已经上市，但是国内并没有同步。同一款药物，国内外上市有一个3-5年的时间差。

既然市场存在时间差，而药品这种东西，需要特殊环境存放运输，如果在中国制造成品，再运回国内，成本是划不来的。

加入ICH以后，我国的新药临床和上市速度在加快。这无疑会激发海外大型生物制药企业来华投资布局。

对于国内发展如火如荼的CXO来说，这也是驱动CXO下一个5年的最大看点。

投资这件事，每个人都希望在萌芽的春天，播下投资的种子，在行业暴涨的秋天，收获金钱的果实。

面对一个已经上涨到夏天的产业及公司，如果把每一天的自己，都当成新入市的投资者，也就不再纠结到底是黎明前还是大早晨，现在到底是什么季节。

只要不是冬天即可。

需要关注的只有一件事：企业的特质，以及激发这种特质成长的正循环，也就是所谓的赛道的成长性