基建实物工作量落地可能偏弱，信用传导不畅，核心制约因素是什么？1-5月基建（全口径）投资同比增长8.2%，较去年明显加快，但产业链数据表现却相对较弱，与投资数据的较快增速出现背离。如1-5月水泥产量同比下降15%，价格也低于去年同期；5月挖掘机开工小时数同比下降17%；6月29日沥青装置开工率31%，也处于近三年同期最低水平。其中部分原因可能是水泥、挖机等数据同属地产链相关，上半年地产投资低迷，新开工大幅下降，拖累整体需求，但沥青装置开工率较低也反映出可能基建实物工作量落地进度也偏慢，因此引发市场对于下半年基建投资的持续性产生怀疑。

　　那么今年制约基建投资的核心因素究竟是什么？是缺乏优质项目还是资金不足？

　　我们认为“缺项目”不是制约今年基建投资的最主要因素。市场有一种观点认为由于缺少符合标准的基建项目，因此即使各项资金到位，也会因为项目不足导致实际形成的实物工作量偏少。回顾去年专项债发行情况，由于专项债发行标准高，审核严格，可能符合条件的项目缺乏，导致出现发行严重滞后、资金使用进度偏慢的情况。但是今年我们认为“缺项目”已经不再是制约基建投资的最核心因素，主要原因有：

　　1）今年稳增长要求下，发改委、财政部等部委对项目审核大幅加快。去年上半年经济复苏较好，政策主要是考虑疫后回归正常化，稳增长压力较小，因此明显提升对于专项债等项目审核要求，项目审批节奏放缓。而今年经济下行压力显著加大，基建稳增长极为迫切，各部门都需要积极贯彻中央稳经济的核心要求，因此预计发改委与财政部等主管部门会在合规的范围内调整项目审核标准，加快审核进度，基建项目供给将更加充裕。今年1-5月国家发改委共审批核准固定资产投资项目6542亿元，同增215%；今年专项债也基本于6月底基本发行完毕，都显示发改委与财政部审批节奏明显加快。

　　2）优质项目土地、环保等配套支持力度加大，落地更顺畅。部分项目可能本身盈利情况较好，但由于缺乏配套的土地、环保、能耗等指标难以转化为合格的项目开工落地。今年发改委召开“十四五”规划102项重大工程实施部际联席会议，要求强化协同配合；中央财经委第十一次会议也指出要建立重大基础设施建设协调机制，统筹协调各领域、各地区基础设施规划和建设，强化用地、用海、用能等资源要素保障。因此预计今年基建配套支持政策将更加完善，各部委密切配合，有望使得符合落地条件的项目显著增加。

　　3）专项债项目准备更充分，地方操作更熟练，优质项目储备数量较充足。

　　以往年份基本在9-10月申报次年的专项债项目，而2021年7月即开始申报2022年专项债项目，比以往准备时间更加充分。同时经过2021年专项债管理规范的细化，标准的提升，各地对于专项债的申报操作更加熟练和细致，预计筛选出符合标准、前期工作成熟、具备开工条件的项目会更多。部分省份专项债项目储备充裕，对于资金需求远超额度。如浙江省财政厅披露，截至2022年3月末，浙江省已储备4300余个债券项目，资金需求超过1万亿元，远超今年浙江专项债额度（2325亿）。

　　我们认为今年核心制约是缺少“资本金”，导致基建信用传导受阻。今年虽然隐形债务监管仍严，但在上半年专项债发行大幅提速下，资金总量不足问题有明显改善，但今年资本金结构性短缺问题造成了基建信用传导受阻。

　　具体来看，有专项债参与的基建项目融资来源有三类，分别为政府自有资金出资的资本金，专项债资金，金融机构参与的市场化融资。今年专项债资金发行迅速，叠加去年未使用转结到今年的1.2万亿，上半年整体额度充足，甚至出现部分已发行专项债资金闲置。市场化融资在政策鼓励下，金融机构积极性也较去年提升。因此我们认为今年基建投资信用传导不畅的核心堵点在需要政府支付的资本金部分。由于今年疫情影响，政府税收收入下降，抗疫支出增加；房地产市场低迷，土地出让收入减少，同时增值税退税政策进一步加剧财政压力，因此政府自有资金支付资本金压力较大，到位偏慢。而资本金是基建融资的“基础货币”角色，是项目开工并持续转化为实物量的核心资金。现有相关政策（国发？1996？35号）规定资本金不落实项目不能开工，项目匹配融资需要根据资本金到位情况进行放款，因此在政府资本金出资不到位的情况下，部分项目不能开工，部分项目可能无法拿到后续配套融资继续施工，造成专项债与社会化融资无法尽快支付使用，整体实物工作量转化偏慢的情况。

　　近期国常会政策直击资本金核心问题，有望疏通基建信用堵点，加快实物工作量转化。6月29日国常会决定运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。本次会议直击当前基建信用传导的核心堵点，有望补充资本金来源，撬动更多配套资金，加快后续基建实物工作量转化。假设按照基建项目最低资本金比例15%测算，3000亿金融债最大可带动项目总投资2万亿，撬动配套债务融资1.7万亿。考虑到一些项目已解决部分资本金，实际对资本金需求比例可能小于15%（会议也规定补充比例不得超过50%），因此本次新发金融债与其他资金渠道配合，预计实际可推动落地项目总投资规模将超过2万亿，约占去年基建总投资规模11%。历史上看，在经济下行压力较大的时期也曾推出过类似的政策，2015年国家发改委按照中央、国务院部署要求，着力提升经济，促投资、稳增长，推出专项建设基金，主要用于直接注入资本金。此后专项建设基金在2015-2017三年内共发行7批次，累计投放2万亿。前六批专项建设基金运作中，中央财政则按照专项建设债券利率的90%给予贴息。项目公司以1.2%的成本获取项目资本金，远低于市场平均融资成本。当前与2015年时同处于经济下行压力较大时期，因此预计后续用作资本金的政策性金融工具可能会持续推出，有望对基建投资起到更大的撬动作用。

　　下半年基建投资有望超预期，中性假设下增速有望达到11%。我们认为下半年基建资金较为充裕，资本金堵点打通后信用传导更加顺畅，后续仍有潜在政策持续加码，同时考虑到疫后企业赶工及去年低基数影响，整体基建景气有望继续上行，不排除超预期可能。具体来看：1）资金较为充裕：5-6月专项债合计发行近2万亿，政策要求力争在8月底前基本使用完毕，此前国常会宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度，支持基础设施建设，再加上629国常会3000亿元金融债补充资本金打通信用堵点，预计信用传导更加顺畅。2）后续政策支持：参考2015-2017年专项建设基金发行7次的情况，今年经济下行压力较大，后续政策性金融工具做资本金有望继续推出。

　　此外据上海证券报报道，近期多地已经提前谋划2023年项目申报工作，今年下半年有望提前发行明年专项债。3）企业赶工与基数影响：近期全国疫情整体好转，逐步进入施工旺季，企业有望加速赶工。同时去年下半年基建投资基数较低，2021年下半年基建投资同比下滑5%，Q3单季同比下滑7%。

　　在赶工及基数效应影响下，基建投资有望继续加速上行，下半年基建投资有望超预期。

　　根据我们的测算，在中性假设下，2022年全年基建投资增速有望达到10%，对应2022年6-12月增速为11%。乐观情况下，2022年全年基建投资同比增速为14%，对应2022年6-12月增速同比为16%。具体假设如下：悲观情况对应假设：1）预算内资金同比下降8%。2）8000亿政策性金融贷款当年落地80%。3）下半年没有新增专项债发行。4）土地出让收入下滑25%。5）城投等其他自筹资金下滑8%。

　　中性情况对应假设：1）预算内资金同比下降5%。2）8000亿政策性金融贷款当年全部落地。3）下半年新增专项债发行，但主要集中在四季度，当年贡献资金2000亿。4）土地出让收入下滑20%。5）城投等其他自筹资金下滑5%。

　　乐观情况对应假设：1）预算内资金基本持平。2）8000亿政策性金融贷款当年全部落地。3）下半年新增专项债发行，三季度就开始发行，当年贡献资金5000亿。4）土地出让收入下滑15%。5）城投等其他自筹资金同比基本持平。

　　基建投资的持续性亦有望超预期。由于今年疫情冲击，消费整体走弱，下半年自然修复动力仍然不足；出口虽然有一定韧性，但预计下半年趋于放缓；为实现经济平稳增长，投资对今年经济贡献需明显提升。三大投资中，我们预计地产投资在三季度会继续下行（主要因前期拿地放缓的滞后性拖累），到四季度因政策效果及低基数原因会略有企稳，但全年仍是下滑（预计下滑3%），对经济拖累明显，并且展望明年其大幅抬升概率仍然较低；制造业投资下半年也趋于回落，全年增长8%左右（上半年10%）；因此基建投资下半年整体有望保持高景气，并有望持续至明年。今年4月中央财经委第十一次会议强调全面加强基础设施，基建战略意义从“托底经济的工具”上升至国家发展与国家安全的新高度。中央财经委会议近几次讨论主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战略问题，发布后对社会经济产生重大影响，因此“全面加强基建”预计也会是中长期战略规划，“十四五”基建行业空间进一步打开，因此我们认为基建加力并不仅仅是今年稳增长短期表现，其较高投资强度持续性有望超预期。

　　投资建议：稳增长主线重点推荐低估值建筑央企国企中国建筑（PE4.0）、中国交建（PE6.7X）、中国中铁（PE5.0X）、山东路桥（PE5.7X），四川路桥（PE7.3X）；基建设计龙头华设集团（PE9.2X），关注祁连山；钢结构龙头鸿路钢构（PE18X）与精工钢构（PE11X）。此外优质成长股重点推荐：新材料实业极具潜力的中国化学（PE10X）、热网改造龙头瑞纳智能（PE18X）、机械租赁龙头华铁应急（PE17X）、微电网龙头安科瑞（PE27X）、民营配网EPCO龙头苏文电能（PE15X）、积极布局BIPV的龙元建设。

　　风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。