2022.8.21

点评：医疗器械行业，景气度低，成长性高。

联影医疗聚焦影像设备，是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，也是国内的龙头企业。

以联影医疗为代表的影像设备企业在中低端市场已经基本实现了国产替代，但如3.0T的MR设备和64排以上的CT设备这些高端产品，还是被西门子、GE、飞利浦等外企所占据大部分市场。所以，高端影像设备是有行业高增长+国产替代的双重逻辑的，成长性高。

当前医药板块都处于低景气度，“集采”的不确定性压低了估值，最近种牙集采，通策医疗大跌，生长激素集采，长春高新大跌……迈瑞医疗也一直被集采预期笼罩着。但联影医疗高端影像设备还不会面临这个问题，所以估值应比迈瑞高。

综上，从研发投入和市盈率两个角度考虑，给予联影医疗静态100倍pe（对应的市研率也和可比公司接近），即合理市值1417亿，合理价格171.97元，对应发行价+57%。

p.s.作者估计的合理市值不代表新股上市后的股价预测，而是一个在作者认知范围内能接受的价值。实际价格和合理价值当然会有偏差，就是因为股票有的高估，有的低估，才有交易机会。

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一、主营业务及主要产品情况

公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科 学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。公司总部位于上海，同时在美国、马 来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、 美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。

自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、 放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；经过多年努力，公司已经构建 包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。截 至报告期末，公司累计向市场推出 80 余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、 X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统 （PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数 字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与 应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。

二、所处行业的基本情况

（三）公司所属行业发展情况

2、医学影像及治疗设备发展概况

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。

与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏 小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研 发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企 业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，国产医学影 像设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。

（1）磁共振成像系统（MR）

从全球市场构成的维度，超导 MR 逐渐成为主流产品，其中 1.5T MR 系统 目前保有量最多，更新换代主要是以 3.0TMR 取代 1.5TMR。

2020 年，中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为 74.9%， 3.0T 高端 MR 占比 25.0%，预计未来 3.0T MR 将成为中国 MR 市场主要增长点， 其占比将于 2030 年增长至 40.2%。

（2）X 射线计算机断层扫描系统（CT）

从全球市场的维度，欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对 成熟期，全球 CT 市场的主要增长动力来自亚太地区。

从产品的构成分析，64 排以下 CT 国产化 率已经超过 50%，而 64 排以上 CT 国产化率不到 10%。预计未来 64 排以上高 端 CT 和针对下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的主要增长点。

（3）X 射线成像系统（XR）

得益于国家政策的扶持，近十年来 XR 市场的国产占有率不断 提高，已基本实现进口替代。

（4）分子影像系统（MI）

欧美发达国家 PET/CT 市场已经进 入了相对成熟期。受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入的提 高，亚太地区 PET/CT 市场仍处于快速发展阶段。

PET/MR 是融合了 PET 与 MR 的医学影像 领域的超高端设备，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器 的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。PET/MR 的出 现引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更远的方向发展。从装机 情况的维度，截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右， 主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右。

（5）超声系统

海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主 要来自于存量更新，增速已逐步放缓。包括中国在内的新兴市场仍在增量市场 阶段。

（6）放射治疗设备（RT）

目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市 场份额，预计 2030 年中国放疗设备市场规模将达到 63.3 亿元。

（五）公司的市场地位

公司产品线覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品，实现了诊疗一体 化布局。公司产品线与国内外市场主要参与者对比如下：

（六）同行业公司情况

2、行业竞争格局情况

（1）MR 系统竞争格局

按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 MR 设备厂商， 领先国际厂商。

（2）CT 系统竞争格局

按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 CT 设备厂商， 领先国际厂商。中国 64 排以下 CT 国产化率已经达到 65%，而 64 排及以上国 产化率仅为 35%。

（3）XR 行业

在 XR 行业各个细分市场中，DR 及移动 DR 设备基本实现国产化，乳腺机 和 DSA 国产化率较低，其中 DSA 国产化率低于 10%。

（4）分子影像系统竞争格局

分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子医 疗、GE 医疗、飞利浦医疗和公司。

（5）RT 行业

瓦里安（已被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占 据了我国 RT 市场主要份额。

资料来源：上市公司招股说明书