∎核心观点：2022年8月29日至今，洋河股价下跌16%，跑输中信白酒指数10.8Pcts，出现明显超跌。公司目前处于改革势能释放的复苏周期，疫情阶段性扰动造成的结构变化以及由此引发的改革兑现担忧，我们认为提供了一定的预期差，建议积极配置。

∎如何看待短期内的结构变化和疫情影响？回顾2022H1，疫情影响下消费能力强的一二线城市防控较为严格且商务宴请、婚喜宴、企业活动等次高端用酒场景缺失较多，叠加产品结构较好的华东地区受疫情影响更大等因素，公司产品结构有所弱化。展望2022H2，6月以来，长三角地区经济活动陆续恢复，白酒品鉴会、招商团购活动推广等逐步正常开展，预计下半年伴随M6+/梦之蓝水晶版占比较高的华东地区动销加速恢复，产品结构有望改善。动销层面，截至2022年8月底，我们预计公司已经完成全年销售考核任务的90%以上，9月将完成全年任务。目前，公司渠道库存约25%左右，虽然环比有所提升但处于合理水平，综合考虑打款发货进度，实际动销表现优异。

∎如何理解公司新管理层带来的关键变化和成长中枢预期差？张联东董事长上任以来，对组织架构、员工薪酬激励、销售体系等多方面进行改革，带动公司治理水平和执行力得到明显提升，为改革成功和可持续性夯实坚定基础。公司的成长预期差主要体现在：1.在过去20多年的发展过程中已经形成在品牌、产品、营销、管理等多维度的强大综合实力，在关键因素上基本已无明显短板，市场对其存在低估现象；2.公司具备不断打造大单品的能力，无论是现有核心单品还是未来储备均支撑公司长期快速发展；3.M6+具备持续高成长的潜力、海之蓝的预期修正。

∎如何判断公司的成长空间？我们判断洋河股份未来三年收入成长中枢在15%-20%。分产品看，M6+空间广阔，卡位龙头有望持续受益，预计未来3年收入CAGR（下同）25%+；梦之蓝水晶版动销环比改善明显，承接海天基本盘消费升级需求，预计CAGR 20%+；天之蓝在梦之蓝水晶版成功升级打开价格瓶颈，预计CAGR 10%+；海之蓝预期修正，稳健向上趋势明确，预计CAGR 10%左右。分区域看，省内，江苏白酒市场α显著，苏南市占率存在提升空间，预计CAGR 10%-15%；省外，全国化布局根基深厚，海天基本盘稳固、梦之蓝上升趋势强劲，预计CAGR 15%-20%。

∎如何理解公司的投资价值？短期催化体现在：宏观层面，期待稳增长经济刺激政策和疫情影响边际改善，带动白酒板块情绪修复；微观层面，Q3报表收入增速和产品结构有望改善，全年业绩望超市场预期，带动估值修复。长期而言，2021年新董事长上任以来，公司治理和团队执行力得到明显改善，未来在白酒行业市场份额向头部&龙头名酒企业集中和消费升级的驱动下，洋河有望凭借自身强大的综合实力实现长期稳定增长，期待梦之蓝发力、省外扩张再加速引领公司进入新的发展时代。

∎风险因素：宏观经济不及预期、疫情反复超预期、次高端行业扩容不及预期、M6+和梦之蓝水晶版表现不及预期、行业竞争加剧超预期、食品安全问题。

∎投资建议：综合考虑疫情影响和公司今年优异的表现，维持公司2022-23年收入预测为313/367亿元，归母净利润预测为98/119亿元，对应EPS为6.52/7.87元。再考虑到公司本轮改革带来的长期改善，上调2024年收入预测至425亿元（原预测为416亿元），上调归母净利润预测至140亿元（原预测为137亿元），对应2024年EPS为9.30元（原预测为9.12元）。局部疫情反复影响下，次高端和地产白酒公司对应2023年平均估值降至当前约23X（山西汾酒35X、舍得酒业20X、水井坊18X、古井贡酒36X、今世缘18X、口子窖12X，基于中信证券研究部预测），但随疫情影响减弱、消费逐步恢复，我们认为估值有望回升。公司目前进入改革势能释放下的复苏周期，但疫情阶段性扰动造成的结构变化以及由此引发的改革兑现担忧，我们认为提供了一定的预期差。考虑到公司改革势能释放的复苏周期下有望维持快速增长，我们认为公司将享有一定的估值溢价，给予公司2023年PE估值26x，对应目标价205元，维持“买入”评级。