∎核心观点：22Q4覆盖从疫情严控到调整后感染过峰的影响周期，同时为年底费用计提的传统节点，导致公司业绩低于原先预期。2023年进入新冠肺炎“乙类乙管”新周期，海南作为全国超一线旅游目的地，将迎来明确复苏。春节假期海南离岛免税市场总销售额同比增长超过20%、实现开门红。而从跟踪来看，2023年初以来，公司门店收入同比、环比均呈大幅增长。随着线下客流的回归，公司销售额的线上线下渠道结构将趋于正常化，叠加整体市场的价格体系优化，利润率回升预计明显。同时，出境客流恢复有望推动国人市内免税店等政策落地进程。我们认为2023年复苏进程将持续，公司在销售额回暖的同时，盈利能力的回升将更加显著，受益消费回流的大逻辑没有任何改变，在复苏兑现后将回归成长逻辑，建议配置，维持“买入”评级。

∎业绩低于预期，22Q4疫情冲击明显。公司公告2022年业绩快报，全年实现收入544.63亿元/-19.5% YoY、归母净利润50.25亿元/-47.9% YoY、扣非净利润48.97亿元/-48.6% YoY，若同时剔除2021年确认的海南所得税优惠返还及首都机场租金减让和2022年确认的白云机场租金减让，则估算2022年归母净利同比降幅约44%。对应单22Q4收入150.99亿元/-16.9% YoY、归母净利润3.97亿元/-65.9% YoY、扣非净利润3.13亿元/-72.6% YoY。22Q4业绩低于预期，一方面由于10-11月疫情管控趋严、12月处于感染快速过峰阶段，导致旺季销售数据较此前预期为弱，在线下客流承压情况下，线上占比被动提升导致利润率处于较低水平。同时Q4一般为奖金计提、存货减值确认的节点，以及22Q4海口国际免税城开业预计拉高费用，在经营性利润受损背景下造成了更大的盈利波动。

∎22Q4基础客流较弱，线上占比偏高。根据海口海关数据，2022年10-12月离岛免税销售额分别为23.1/27.8/26.5亿元，分别同比下降53.7%/25.0%/49.4%。22Q4海南基础客流受疫情影响严重，2022年10-12月海南接待旅游人次分别下降47.2%/28.0%/19.9%，三亚机场旅客吞吐量分别下降65.9%/35.7%/24.9%，12月国内疫情管控放开后海南受益一线目的地吸引力客流快速回升，但仍受到第一轮感染快速上升的影响。22Q4公司归母净利率为2.6%（vs. 21Q4/22Q1/22Q2 /22Q3分别为6.4%/15.3%/12.6%/5.9%），创阶段新低，核心原因预计为基础客流缺失之下线上占比进一步抬升，我们估计10月、11月中免海南线上销售额占比或达30%以上，2022年全年公司总销售额中线上占比超过50%。

∎春节实现开门红，23Q1望实现收入、利润率双升。步入2023年，海南客流恢复将带动离岛免税快速增长。春节假期岛内三大机场春节假期接待旅客吞吐量恢复至2019年同期90.9%，海南接待游客总人数已较2019年同期增长9.8%，商务厅口径下春节假期离岛免税店总销售额25.72亿元/+20.7% YoY，日均销售额达约3.7亿元，免税消费需求旺盛，离岛免税实现了新年开门红，为海南省政府制定的全岛800亿离岛免税店销售目标迈出了扎实的一步。其中，春节海口免税店销售额同比高增132%，公司新海港新店带来的销售额将成为2023年重要的增量贡献。近期美兰机场日度运送旅客人次相较2019年恢复程度已达100%左右，春节后海南市场热度延续。根据业绩快报，2023年截至目前，公司门店收入（含离岛、口岸等）同比、环比均呈大幅增长，综合对线上线下占比以及折扣率的跟踪，23Q1公司净利率望实现显著回升。

∎出入境放开利好口岸店恢复，且对离岛免税市场并非是冲突与替代关系。当前出入境已放开，出境团队游也将于2月6日起试点恢复，截至目前公司下属传统口岸免税店已有70余家恢复经营。针对市场较关注的出境游放开对海南离岛免税市场的影响问题，我们认为出境提升和海南客流增加并不是替代关系，而是同步提升关系，海南过去几年因疫情影响，线下门店免税销售受到冲击，线上有税销售实现了一定的弥补，但无论是盈利表现还是销售品类结构的均衡均有缺失。出境恢复后，预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售的量，经营角度看，线下免税在单客收入贡献、利润率方面均远超过线上有税渠道。而且，这几年来海南免税市场在品类、品牌、价格、购物体验等方面的竞争力在不断提升，已沉淀下来较多核心用户。另一方面，出入境的恢复有望推动国人市内免税店政策的落地进程，为公司增添新的潜在看点。

∎风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情反复；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

∎盈利预测、估值与评级：2022年是较为特殊的一年，多轮疫情冲击导致线下客流缺失、结构失衡导致利润率承压。随着疫情因素减弱、线下客流复苏，2023年中免有望回归自身成长逻辑，即国内免税行业仍处于高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，我们预计客流恢复后收入、利润回升弹性空间显著。我们判断中免仍将是完成800亿元政府销售目标的核心力量，线上线下价格体系的进一步优化将有助于公司利润率回归到正常水平，并且海口国际免税城成功开业、与太古的强强联手打造旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。根据业绩快报，综合海南省免税销售额既定目标，再结合公司新项目爬坡期影响及机场线下渠道的恢复情况，我们下调2022-2024年净利润预测至50.2/131.9/170.7亿元（原预测为66.3/140.7/185.1亿元），对应EPS预测分别为2.43/6.38/8.25元，当前A股/H股股价分别对应2023年动态PE为33/32x（按1港元=0.9人民币计算）。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE水平，以及2023年复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024年35xPE，对应一年期A股目标价288元、H股目标价320港元，维持A股、H股“买入”评级。