一个投资者水平的高低，是看他衡量估值时候的能力，而不是在于他解读新闻事实或者判断市场哪天见底，后者是属于“蒙”，而前者才是投资的本质，是衡量一个投资者水平高低的尺子。

如果一个投资者估值只谈PE，这个投资者也许对估值理解的并不是很深刻。对估值理解也要建立起相应的框架，在不同的情况用什么样的估值方式，为什么有些公司要用15倍PE有些公司是25倍PE，而有些公司只有2倍PB，甚至低于1倍PB还嫌贵，50倍PE便宜，5倍PE还说贵，是否按照某一个框架体系来进行评估？

一、PB-ROE估值是所有估值的核心

如果提到估值，就一定要从股票的根源上思考这个问题，如果把股票的类比为债券，相当于是对未来现金流折现。一个净资产为1000的企业，每年的净资产收益率为20%（ROE对应的是年初净资产数，这个和我们目前常看到的ROE还有不同，后面我们再做分拆），每年净利润率10%，未来10年的ROE都是20%，社会无风险利率是4%，第十年对企业进行清算，我们假设没有分红，到期还本付息的债券，那么该企业应该值多少钱？

我们初步算出来一个值，就是在4%的折现利率情况下（隐含投资收益率4%），该企业对应的现在价值是4200元，也就是4.2倍的PB，在这个情况下对应的当年PE是21倍PE，2.1倍PS，如果每年有分红那么就要引入到DCF和DDM模型中。

从这一个例子，我们能发现所有的估值方式都可以在ROE-PB中找到相应的影子。

实业界在投资考量的核心也是ROE，相当于投入1000元，之后每年通过这1000元以及产生的复利，形成收益。我们要能理解这里面的复利，就是假设公司未来每年赚到的盈利第二年也能产生相同的盈利，这个收益的增速起来就是传说中的复利——几何级数的增长。当我们在说购买一个公司资产的时候，我们购买的不是这个公司的资产，我们购买的是这个公司通过净资产运用财务杠杆后（借债）形成的资产，通过人、财、物的三相结合形成的未来赚钱的能力。

在我们的这个例子中，1000元的净资产，然后我们增加借款5000元，总资产6000元，那么该公司应该值多少钱？是价值6000元吗？这个公司还是价值4200元，而不是6000元。如果公司未来不能产生比较好的现金流，也就是并不能创造股东权益的增加（净资产），那么这个公司应该值多少钱？也许连1000元都不值，虽然他的资产是账面价值6000元。投资最终买的是净资产的变化和能维持这个变化的公司竞争力，虽然净资产只是一个倍数，但是却是考验人洞察力的数字，给予公司竞争力如何的定价。

有些人觉得ROE只反应一年的静态情况，并没有反应公司的成长性，我认为这是一个十分错误和无知的看法，由于公司没有分红，每年赚取的利润增厚了净资产（股东权益），为了保持ROE稳定不变，那么公司的净利润一定要有增长，如下表，如果公司想维持30%的ROE，对应的净利润增速要高达43%；而如果要维持25%的ROE，就需要33%的净利润增速。

这张也能解释为什么增长和长期稳定的高ROE是如此的困难，因为要求企业尽快的把赚到的盈利投重新投入到生产，既要保证利润的增速，也要保证新投资能很快的形成利润。持续多年的高ROE的企业在社会企业中是十分的罕见，基本上能维持5年持续20%以上的ROE公司都是十分罕见的事情。

如果我们再把ROE进行杜邦分析分拆：  

              ROE=净利润*资产周转率*杠杆倍率

杜邦分析拆分是一个研究过程中十分有用的工具，这个工具的强大之处超过了一般研究者的认知。

从这个公式中不仅能说明ROE的情况，还能说明ROE的来源，还能通过这个ROE反映出企业的商业模式：净利润率代表的是公司的议价能力（核心竞争力）、资产周转率代表着公司的运营效率，杠杆倍率代表着公司经营的激进程度。

如果企业能保持多年高ROE，那么其来源只能是公司的议价能力（核心竞争力）、高效的运营这两个方式，杠杆倍率只能让公司在某一个时刻获得高过他人的增长，如果真的具有核心竞争力和高效运营，赚取的净利润会很快的降低杠杆倍率，杠杆倍率只能是一时的借助工具，而不能成为ROE的核心指标。

我们会在下面的文字中详细介绍我对PB-ROE的估值的一些理解，然后就是如何通过财务报表去理解商业模式，以及该商业模式下如何的估值。

1、PB-ROE估值的线性关系

我喜欢用PB-ROE来衡量估值，而不是单纯、简单、愚蠢的只看一个PE，任何一个PB倍数都能找到一个相对应的持续ROE的影子。

如下表我们做了各种的测算，以不同持续的ROE和不同的折现利率（隐含年度收益率）估算的应该对应的PB倍数。

从这个图形我们可以看到如果隐含每年15%的投资收益，ROE能维持十年在30%左右，对应现在的PB倍数仅仅是3.4倍，这个数值是不是让人咋舌？当看到这个数字的时候，让那些PB倍数高过10倍以上的企业情何以堪，例如在第二章我们提到的某疫苗企业最高PB曾经达到过45倍。

我们要理解泡沫，但是不是为了让我们能持续为泡沫买单，也不是让我们在泡沫的时候继续为泡沫欢呼和鼓掌，我们需要做到的是默默的祝福在泡沫上站岗的人。

在现实中，ROE是不可能出现一成不变的情况，这样就发生了相应的改变，我列出来5种ROE十年结构变化的类型，这5种代表着不同的类型：短期高成长性行业、周期性行业、平稳无成长性行业（多见于公共事业）、略微带有增速，净资产收益率维持在中等水平，具有持续高收益ROE公司的估值方式。

增长或者通过第一个结构，我们能理解为什么一些成长股的收益也许并没有那么好的原因，或者说是成长陷阱的原因。因为绝大多数的成长股的成长性并不具备持续，而投资行业的人把这种持续性进行线性外推，把某一年的盈利增长或者两年的盈利增长当做是永久的保持，还能稳定在一个很高的ROE水平上，所以给予了很高的PB估值，然后美其名曰“我们买的是公司的未来”。

当成长不可持续的时候价值一定要回归到本源的价格，那么最终的结果就是“戴维斯双杀”，所以对于成长股的研究不是在于一两年的业绩有多高，而是在于估计这种增速是否可以维持，能维持多久，如果不能维持，那么要做的就是准备好逃生的方式、什么时候撤出来。

在2012年全年熊市的过程中，有一只股票特立独行的全年走出了独立行情，这个公司叫富瑞特装，从2012年年初5.5元的价格涨到了2013年的28元价格，随后到了2018年该公司又跌回到2012年年初的价格。

那么在这里就要引申一个问题，就是高ROE的公司如何、何时走下神坛？格力电器、贵州茅台是不是也有走下神坛的那一天？也许贵州茅台走下神坛还有待考证，格力电器的ROE也许在2017年达到峰值。

第二个结构表示的是利润具有周期变化的一个估值方式，当然这个PB估值和以后这里的股东权益（净资产）以及负债的影响，我们在后文中会再阐述，这里仅仅是作为一个例证，因为我们发现很多周期类的公司的真是PB估值并不是这个样子，我会在下面的章节中仔细细讲一些行业。

在这里单独说这个类型是来自一种投资思路——周期拐点。周期类型是一个范围及其广泛的类型，所有公司都有周期属性，只是表现的强弱和周期的长短，应运而生也就产生了一个很重要的名词叫——盈利回归（估值也有回归）。

前文中提到的英国马拉松资产管理公司采用的“资本回报周期”也是“盈利回归”一个变形，利用资本市场投资者的恐惧和贪婪做长期看来正确的事情。

第三个结构平稳无增长，这个更多来自于无增长性行业，大多数成熟期，尤其是公共事业公司，这些公司市场空间已经饱和，很难出现比较大的增长，赚取的盈利首先是要还债务，然后分红、股票回购，这样的公司注定着是以每年投资分红比例来计算。那么我们就可以理解在国内电力行业公司的投资逻辑和节奏。

水电公司长期平均分红率5%是估值中枢线，火电公司处于成熟期，成长性很低，如果收益率超过15%必然会受到政府的限制，长期低于8%也会受到政府的补贴，那么其估值中枢水平也就是1倍PB到1.2倍PB左右。

大秦铁路这个具有是典型价值股，那么其估值中枢水平就是1.3倍左右，按照每年10%收益率情况衡量，1.1倍PB的时候，隐含的是每年10%的投资假设并加上20%的资本利得，意味着是30%收益率空间，但是到了1.5倍PB，再说大秦铁路各项好，如何稳定，那么就是不理解估值的想法。

第四个类型代表着，盈利水平平庸，但是每年还有些不太高的增速，企业长期平均下来的ROE不高，这个类型有两个例子：航空、保险，每年都有增速，但是企业的ROE就不是很高，那么PB估值倍数超过2倍以上是有问题。

第五个类型代表着具有核心竞争力的公司，有很广阔空间不断的成长，不断增厚自己的利润。但是这里面是有估值陷阱存在，就是如果公司始终维持比较高的ROE，但是他却把每年赚的钱拿出来分红，例如双汇发展，每年的ROE就是比贵州茅台低一点点，但是股价差距却是很大，也许主要的原因在于其无法进一步的扩大自己的市场份额和提升利润，盈利均用来分红，分红率围绕着5%的波动。

这类公司高估值要注定的就是是否会出现利润增速的天花板，然后转向被动ROE下行（利润增速下降，净资产增厚带动的ROE下行）或者依靠分红和股票回购来支撑价格，关于这个问题我在下一节中，专门开辟一节来讲述进入成熟后利润增速问题。

有一个公司我多讲一下，就是过去20年间最伟大的苹果公司，其在2018年年度已经出现了被动ROE下行的状况，依靠分红和股票回购来维持高ROE。下表，企业在第六年开始盈利完全分红。

本来来自估值逻辑，内容有改动