一、运营商盈利模型

相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同之处在于，收入端可以对每人每月收取固定的套餐费（ARPU），成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用。

数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。

二、数字经济时代，运营商业绩弹性分析

2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（ARPU）相乘得到。

5G时代，运营商2B端的新兴业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，2B业务对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。

1.收入端：新一轮收入提升周期或开启

2C端面向个人和家庭的传统业务：2C业务ARPU值企稳回升，用户数已趋于稳定。

2B面向企业的新兴业务：2B端产业数字化前景广阔，运营商云网资源厚积薄发。运营商重视新兴业务市场，持续加大在算力网络、5G及相关应用等领域自研创新技术投入，开拓和创新能力。

运营商从2C单一业务向2B多元化业务转型顺利推进，新兴业务快速增长。

 

2.成本端

支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。资本开支是决定成本重要因素。资本开支结构有所变化，是运营商业务发展方向指引。

4G基站建设：快速大范围全国铺开VS 5G基站建设：重点区域先行按需建设，共建共享节省资本开支。

资本开支主要用于建设基站、购买房屋等形成固定资产，资本开支稳健避免折旧成本快速上升。

运营支撑成本整体可控：共建共享背景下，电信和联通各自只需要负责一半新增基站的维护，就可以使用全部基站用于创收，有助于抵消单基站成本的上升。

3.费用端

份额考核模式或改变，恶性竞争有望终结。

2019年下半年开始，运营商整体竞争策略都有所改变，销售费用率有望持续优化。

加大研发和人员投入，促进新兴业务发展。

4.利润弹性测算

按照前序各类分析和假设，赋予各项对应的数值，得出的2020-2022年利润增速如表所示，在5G建设后期（2022-2023年），运营商业绩弹性明显，收入普遍接近10%水平，利润端高于收入端，移动和电信的弹性在10%左右，联通略高，在15%-20%。

三、云计算及大数据业务快速发展

移动互联网产业红利结束，移动互联网用户数增长趋缓；产业互联网开始兴起，规模及以上互联网及相关服务企业收入增长高企。运营商5G时代将服务重心从个人转向企业，通过将5G网络与各行各业结合，更多挖掘B端客户的价值。

5G三大应用场景：增强型移动宽带（2C）、大规模机器通信（2B）、高可靠低延时通信（2B）

5G时代，运营商大力发展新一代基础设施，新兴业务发展呈现双位数增长，近几年政企业务对公司主营业务增长贡献达到50%左右，为运营商业务增长主要驱动力。

1.算力网络

算力网络将成为支撑数字经济发展的重要底座：“东数西算”

算力网络短期意义：大数据中心与边缘数据中心协同可实现泛在算力接入，实现网络资源动态调度，缓解算力承载潮汐。

 

算力网络长期设想：算网运营平台以网络为中心调度算力资源。通过平台实现算力交易，市场化手段匹配资源。算力交易系统包括算力消费者、算力提供者和算力网络控制层。

 

运营商积极布局算力网络，聚焦数据中心投入：中国移动数据中心“4+3+X”布局（4-京津冀、长三角、粤港澳、成渝；3-呼和浩特、哈尔滨、贵州）、中国联通数据中心“5+2+31+X”布局（5-京津冀、长三角、珠三角大湾区、川渝陕、鲁豫；2-贵安、呼和；31-省会+经济发达城市）、中国电信云网融合“2+4+31+X”（2-内蒙园区、贵州园区；4-京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝）

2.数据是新型生产要素

“原始数据”转变为“数据要素”需经历资源化、资产化、要素化三阶段，并经历业务贯通、数智决策、流通赋能三次价值释放。

数据已成为驱动经济发展、行业进步和企业增效的宝贵资源

运营商是数据供应方和数据服务方的重要参与者之一：①作为数据的提供方参与数据要素市场交易；②作为数据服务方深度参与数据处理、数据交易等环节

 

四、三大运营商经营对比

1.新兴业务规模与竞争格局

新兴业务领域，新兴业务多以有线宽带网作为抓手进行客户拓展，中国电信在该领域的网络和客户基础较好，目前业务规模领先，尤其是IDC领域，电信拥有中国最大的IDC资源池，相应的电信云业务也遥遥领先移动和联通。中国移动的物联网业务遥遥领先，且近年来开始发力公有云业务，整体新兴业务增速最快。

我们认为，ICT市场相对于运营商市场空间更大，运营商在该领域内不再是内部竞争，而是开拓更多的业务边界。网络资源和人员投入是保证业务成长的重点。该领域内，电信网络资源优势强，移动客户规模大，联通投入力度大，各有优势。

2.新兴业务云网资源对比分析

运营商拥有数据中心规模优势、政企客户资源优势、跨区域服务优势。

电信拥有云网优势，移动正加速追赶。截至21年移动、电信、联通的云资源池分别为33/59/51个。

3.传统业务规模与竞争格局

量：移动业务（移动＞联通＞电信）；有线业务（移动＞电信＞联通

价：移动业务-ARPU值（移动＞电信＞联通）；有线业务（移动定价最低，倒逼电信和联通降价）

综上，移动在两个领域的领先优势难以动摇。

 

4.运营支撑成本

速率越快，频段越高，能耗越高，网络运营支撑成本越高，这会是后续升级的长期趋势。

三大运营商网络运营支撑费用（2019年起均有所上升）：移动＞电信＞联通

5G时代，运营商资产或逐步“变轻”：运营商资产规模稳中有降，收入稳中有升，则资产周转率将逐步提升；叠加之前分析的运营商盈利水平的提升，根据杜邦分析，在杠杆率不变的情况下，运营商的ROE将稳步提升。

5.盈利能力与业绩弹性

中国移动的净利率最高，经过多年下降依然远超联通、电信；联通净利率低主要和费用率太高有关，优化空间大。

5G窗口期，运营商利润增速都可以达到两位数以上，移动是因为客户数庞大，可充分享受5G升级红利，ARPU值提升较为显著，收入弹性高；电信可充分享受共建共享带来的成本节约，同时新兴业务亦对业绩弹性有贡献；联通主要受益新兴业务带来的增长，且利润基数低，弹性大。

6.资产负债率

移动＜联通＜电信，移动后续仍有加大杠杆提升ROE的空间

五、运营商估值探讨

对于运营商传统业务，PB小于1反映了市场对于其利润负增长，ROE不断降低的预期，根据前序分析，我们认为传统业务在数字经济时代有望迎来利润拐点，ROE有望触底反弹，因此PB可修复至1；

对于新兴业务，其属于运营商的增值业务，基于网络基建又独立于传统业务发展逻辑，当前处于快速增长期，按照PS给予估值定价。加总即为当前运营商的修复空间。

1.估值方法1：ROE与PB双升的“戴维斯双击”

运营商过去10年PB呈不断下、降趋势，和整体的ROE呈不断下降有关，表明了市场对于运营商新增投资回报率不断下降的预期；而参考前面的分析，运营商有望在数字经济时代迎来ROE反转，则市场预期也会对应反转，市场对于运营商的PB估值有望修复，股价有望迎来“戴维斯双击”，价值得到重估。

对比全球：全球头部运营商PB均值为1.84X，三大运营商目前PB低于行业均值。截止2023年3月1日，中国移动、中国电信、中国联通目前PB（MRQ）分别为1.42/1.35/1.19X。

对比历史：三大运营商目前PB估值处于历史低位，随近期经营向好，估值逐步上修。（以中国移动港股为例，2013-2017年4G网路时代，中国移动港股历史PB估值维持在2X-2.5X区间，在2020年底触达历史最低位0.6，目前中国移动港股PB为0.9，相较4G时代仍有上修空间。）

数据资产进表：数据资产纳入会计报表后，数据拥有方比如运营商等资产将增加，对应PB将同比减小，估值或再次迎来上修。

 

2.估值方法2：类债角度，运营商内含收益率高

运营商具有稳定的业务收入和分红回报，可以看成类债资产。从这个角度出发，运营商内含回报=股息率+利润增速

股息率：中国移动、中国电信目前现金分红比例为60%，两家公司均承诺自上市后三年内现金分红比例提升至70%。目前中国移动股息率（TTM）为4.7%，中国电信股息率（TTM）为4.6%，假设现金分红比例提升后，移动和电信股息率（2023年3月2日）预计在23年达到5.5%和5.3%。

利润增速：预计中国移动、中国电信和中国联通23年归母净利润增速分别为9.9%/10.7%/24.0%。假设投资债券预期年化收益率为5%，相比较目前中国移动和中国电信23年实际投资收益预计达16%，股价仍有上涨空间，驱使投资运营商内含收益率逼近债券预期年收益率。

 

3.估值方法3：拆分估值

云业务拆分估值：通过PS估值，运营商市值空间弹性增大，亟待重构。在22年7月三大运营商联合举办电信行业投资者交流活动上，中国联通董事长刘烈宏表示按当前云计算厂商4到8倍的市销率估值，运营商仅云业务市值就可以达到3000到6000亿元。预计23年中国移动、中国电信、中国联通三家云业务估值分别为3072/3360/2160亿元。

新兴业务拆分估值：新兴业务通过PE估值，运营商市值仍有较大空间。选取以云计算、大数据为主营，且收入体量规模与运营商新兴业务相似的深桑达A和太极股份为可比公司。预计移动、电信、联通23年新兴业务营收分别为2263/1417/856亿元，参考可比公司（深桑达A 与太极股份）2021年平均净利率3%水平，以及对应23年PE区间50-85X，则对应新兴业务市值分别为3395-5770亿元、2126-3163亿元、1284-2183亿元。传统业务假设PB=1，移动、电信、联通23年传统业务市值分别为12692/4511/1573亿元。

 

 

4.估值方法4：绝对估值

三大运营商通过股利贴现模型估值，目前股价低于内涵价值

六、投资建议

1.政策频出推动数字经济快速发展，运营商作为数字经济基础设施底座建设者，持续受益行业快速发展。

2.运营商盈利持续向好，资本开支不再增长，ROE企稳回升。

收入侧：传统电信业务稳健发展，新兴业务持续高增长，20-22年运营商新兴业务收入同比分别增长27%/28%/32%，运营商整体经营保持双位数增长。

成本侧：资本开支不再增长，运营商未来业绩增长确定性强。

以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。

3.新兴业务高增长，新价值亟待发现。

大数据、云计算、AI等行业景气度高，运营商在该类业务中可提供更多附加值，且营收增速保持30%以上增长，其中大数据业务在20-22年同比分别增长35%/36%/58%、云业务在20-22年同比分别增长86%/92%/118%，驱动运营商整体业务加速发展。考虑到数据资产进表因素，整体估值亟待重塑。

4.高分红率叠加稳定盈利增长，价值投资回报高。

中国移动23年分红率将提升至70%（目前为60%）

中国电信（21年8月上市）正积极履行A股上市三年内派息率达到70%，叠加盈利能力稳步提升，23年运营商实际现金分红内涵净利润与分红率双增长。

5.对比三大运营商：

中国移动：业务规模最大，作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强；

中国电信：云网技术（大数据、AI、云计算）竞争力强，中国电信宽带业务起家，承载传输传输以及云网建设领先同行，率先受益AI等行业发展；

中国联通：业绩弹性高，公司通过混改激发公司经营灵活性，经营提效显著，改善空间大，弹性或更大。