今天（3月10日）下午，新财富白金分析师、中信建投证券研究所所长、TMT行业首席分析师武超则，在线上交流中分享了自己对数字经济进展与投资机会的最新观点。

从年初到现在，不管是传统的通信运营商、设备商，还是像计算机板块，都是市场上涨的先锋军。

今年，数字经济受到了整个市场前所未有的关注，

其中不仅有政策的催化，更重要的是伴随着AIGC以及云计算等行业技术的变迁，

新一轮技术创新开始了，

站在TMT研究员的视角，武超则表示，数字经济的投资可以整体分为两大部分：

一部分是数字产业化，包括信息通信产业、半导体、软件服务；

另一部分是产业数字化，跟大部分的传统行业会发生交集。

数字经济与传统行业并不矛盾，它是传统行业增速趋缓后的另一个降本增效的工具。

在过去一年，汽车行业上与数字经济的结合已经有所体现，未来也将体现在制造业、能源和金融上。

我们更需要去关注、传统行业中那些率先理解并应用新工具的公司。

武超则分享的精华内容如下：

1.这两天大家非常热议的汽车降价，我们认为，可能这种变化才刚刚开始，

因为这背后延伸的是，汽车这个产品从类似于像诺基亚时代走向苹果这样一个智能时代。

伴随着产品的革命，更重要的是，一定会带来整个产业链集中度的一个提升。

就像当年手机有几十家甚至上百家的厂商，最后留下了个位数的手机整机厂。

可能我们要思考的问题是，未来在汽车行业会不会面临同样的洗牌，

伴随着智能化的趋势，一定会是规模效应或者集中化时代的来临。

2.如果我们参考发达国家，到2025年数字经济占GDP的比重提升到40%-50%。

我们保守地测算了一下，到2025年，中国数字经济的规模将达到60万亿。

如果按2022年工信部发布的一个数据，我们整个数字经济的规模是45万亿，绝对的增量未来三年应该在15万亿左右。

从45万亿到60万亿，未来三年它的复合增长还是非常高的。

尤其在整个传统经济增速放缓的过程中，这种增长就非常宝贵。

3.为什么今年运营商会有比较确定的投资机会呢？

一方面，刚刚过去的2022年，就是近五年以来运营商资本开支的一个峰值。

我们看到去年大概是在3500亿左右；从今年来讲，三大运营商的资本开支肯定会逐步地下来……

过去研究通信的人，都会非常关注运营商投到网络侧、基站侧的资本开支。

但我们更应该去关注运营商在这两年，在云侧的资本开支，实际上也在逐年增长，

毫无疑问，运营商就会是未来数字经济时代的一个非常重要的水电站，或者起到基础设施的作用……

市场把更多的认可度给予了底层，像运营商这样去提供云网设备，或者提供算力基础设施的厂商。

终端的智能化

开始了新一轮的提升

回归到研究员的视角，怎么来看待这一轮所谓的数字化，或者是数字经济的技术周期？

从去年到现在，比如最近特别热的AIGC，或者我们叫生成式AI，

虽然它源于OpenAI，但另外一个层面，我们看到这两年新技术的创新，它是有一定的周期性的。

我们简单地给大家梳理一下，为什么说，我们现在又站在新一轮技术创新的周期起点上？

从2018年往后，一方面是整个终端的智能化，开始了新一轮的提升。

这里面的终端，过去我们理解更多的是消费电子，直白说就是手机。

2018年以前，从2010年到2018年这十年，是智能手机+智能平板的一个时代。

但是在2018年之后，我们开始关注所谓终端的智能化，不再是简单的围绕手机的创新展开。

比如围绕像汽车的智能化。

我们很早就提出一个观点，汽车未来一定不是简单的靠电动化或者靠硬件来赚钱，

未来一定是会像手机一样，更多的靠软件，靠智能座舱，靠自动驾驶，

以及规模效应起来之后，其中产生的大量的数据和人工智能来赚钱。

这两天大家非常热议的汽车降价，

我们认为，可能这种变化才刚刚开始，因为这背后延伸的是，汽车这个产品从类似于像诺基亚时代走向苹果这样一个智能时代。

伴随着产品的革命，更重要的是，一定会带来整个产业链集中度的一个提升。

我们看到，就像当年手机有几十家甚至上百家的厂商，最后留下了个位数的手机的整机厂。

可能我们要思考的问题是，未来在汽车行业会不会面临同样的洗牌，

伴随着智能化的趋势，一定会是规模效应或者集中化时代的来临。

当然在这里面，能不能最后在这个场景中胜出，很大程度还是要取决于你的产品规模或者你的销量。

但我想，车只是其中的一部分，

实际上，我们更需要关注的是除了汽车之外，比如像穿戴设备，再比如像各种各样的智能的机器，

或者智能的各类的物联网的终端，也在2018年之后开始大幅提升。

2025年中国数字经济

规模将达到60万亿

数字经济到底会有多大的规模呢？

我们简单地测算了一下，如果我们参考发达国家，到2025年数字经济占GDP的比重提升到40%-50%。

我们保守地测算了一下，到2025年，中国数字经济的规模将达到60万亿。

60万亿是什么概念？

如果按2022年工信部发布的一个数据，我们整个数字经济的规模是45万亿，绝对的增量未来三年应该在15万亿左右。

当然这里面，数据不一定有绝对的参考价值，因为怎样去定义数字经济，哪些算，哪些不算，

就像我们去谈互联网经济一样，今天可能所有的企业都是跟互联网有关的。

今天我们谈数字化与非数字化，但10年后所有的企业应该都是跟数字化有关的。

但是这个增速可能是值得大家去参考的。

可以看到，如果从45万亿到60万亿，未来三年它的复合增长还是非常高的。

尤其在整个传统经济增速放缓的这样一个过程中，我们想这种增长就非常宝贵。

另外从国外来看，整体在传统经济低迷中，数字经济会表现出比较旺盛的生命力，从全球来看都是这样。

但是在这个背后，怎样能够去让数字经济有更好的、更长远的或者更加健康的发展？

这里面我也提到，围绕战略规划、法律建设以及知识产权和创新机制的这种建设都是非常重要的。

今年运营商有

比较确定的投资机会

今年像运营商，市场也给予了很大的关注度。

看了这么多年运营商，

为什么今年运营商会有比较确定的投资机会呢？

一方面，从2019年5G的商用到今天，大概已经过去了三四年的时间，

从运营商的资本开支来讲，实际上刚刚过去的2022年，就是近五年以来运营商资本开支的一个峰值。

从今年来讲，三大运营商的资本开支肯定会逐步地下来。

我们看到去年大概是在3500亿左右。

最新大家看到联通的年报等等陆续都在出来，资本开支整体比去年应该会逐步下降。

对运营商来讲，大家知道它是重资产的，CAPEX实际上是会决定它很重要的一个周期。

过去5年，基础设施的投资已经基本上告一段落。

但是可能很多人很难理解，现在AI也起来了，各种各样的应用也起来了，资本开支不是应该持续增长吗？

但我想这里面很重要的是结构的问题。

我们过去研究通信的人，都会非常关注运营商投到网络侧、基站侧的资本开支。

但我们更应该去关注运营商在这两年，在云侧的资本开支，实际上也在逐年增长。

当然映射到最后的结果上，大家看到电信的云，现在已经接近有千亿的收入，联通的云，大概也有三四百亿的收入规模。

整体来讲，这两年运营商在网络侧的投资，我们想基本上去年就是一个峰值，但是在云侧的投资是一直在持续增长。

但是整体来讲，我们想未来云和网是一定要融合的，所以我们讲IT和CT的融合，或者我们叫ICT。

从整个结构上来讲，毫无疑问，运营商就会是未来数字经济时代的一个非常重要的水电站，或者起到基础设施的作用。

但是另外一个层面，我们也会看到，不管是从5G基站的保有量，还是从5G用户数上来讲，已经走到了全球的前面。

下一步更核心的，是我们要去关注有哪些应用？

能够进一步地去消耗、在过去五年运营商投下去的这些云网设备。

这是为什么今年可能大家看到AI来了，可能会有这种做大模型、小模型、做数据的公司，

但是市场把更多的认可度给予了底层，像运营商这样去提供云网设备，或者提供算力基础设施的厂商。

从确定性上来讲，我想他们的确定性是极高的。

不管说从网络侧，还是从整个服务器或者云计算底层的能力上来讲，运营商可能都会扮演一个更加重要的作用。

基于这种To B的属性，运营商在政企服务的能力和基因上也是更强的。

这是为什么我们反复讲，从去年到现在，一直看好运营商的最底层原因。

当终端渗透率达到30%后

应用会开始迅速普及

整体来讲，我想在数字经济时代，可能跟过去很大的不同，

还是会在To B和To H的（H指的是家庭端），它的应用空间会更加广泛。

当然一方面是一些新终端的智能化上，有比较大的变化。

比如像汽车、家居、穿戴设备、工业设备。

我们一直讲30%定律，当你终端智能化的渗透率超过30%以后，后面渗透率的提升速度会大幅提升。

另外从场景上我们也列了一下网络端。

大家知道5G网络，除了大带宽之外，实际上还有低时延和高可靠这样的属性。

比如像云端机器人、智能制造、智能车、安防监控、无人机这些领域，可能会实现更多的从0到1的突破。

在To C领域，我们列了一些。比如像VR/AR、超高清流媒体、元宇宙这些方向。

整体来讲，可能前期，To C的场景会起来得比较多。

但是整体来讲，To B的场景，它的后发优势，或者这种0到1的变化会更多一些。

数字经济始于TMT

但绝不会局限于此

数字经济的投资，未来就是两大部分，

一大部分是数字产业化，

包括信息通信产业、半导体、软件服务。

另外一大块，就是产业数字化，

跟数字技术、跟大部分的传统行业会发生交集。

但是今天的数字经济，跟传统行业并不矛盾，

它是在整个传统行业增速趋缓之后，一个新的降本增效的工具。

所以我们看到，在过去一年，在汽车行业已经发生的，接下来还会在能源行业、制造业，包括军工。

今年我们看到，军工数字化是一个主线，

大家看军工行业涨得最好的公司，基本上都是跟数字技术有关的。

制造业、能源、金融我想都是类似的。

所以从投资上来讲，我想数字经济始于TMT、始于科技的这几个板块，但一定不会仅仅最终局限于这些领域。

甚至，未来在数字经济里面，很多伟大的公司，很有可能会在传统行业中诞生。

比如我们这次谈生成式AI，

除了去关心微软、谷歌这些资深的科技巨头，

也更需要去关注在传统行业里有哪些人、有哪些公司，可以率先理解新工具并且应用起来。

接下来它与竞争对手去瓜分市场过程中，就有可能会取得先发优势。

在投资上，我们就把它再具象化一点。

新基建部分，我们今天提到的，比如围绕通信和计算产业有关的运营商也好，包括ICT的一些设备商，我们都还是非常看好的。

大家过去可能理解CT的设备商，比如像中兴通讯、紫光股份这一类公司，大家觉得可能就是纯粹的做通信基站或者设备的公司。

但事实上我们看这些公司，它现在已经走向IT跟CT的融合。

比如像华为，它除了硬件做的好，它的软件也做得非常强。

所以整体来讲，未来我们更看好的、还是在整个链条上，它的产品更全、产业链更长的这些公司。

尤其在当下这种全球供应链变化比较大的环境下，

它获得芯片的设计、先进制程的产能，以及软件的开发能力，这种能力都更强，才能保证它在供应链上的稳定性。

所以我们更看好这一类ICT的综合设备商，

而不是过去在一个环节里只做一个元器件，几个东西的；

它一定是能够有上下游整合能力，集成能力的，这样的公司会更受益。

另外，在底层大安全的板块，重点还是在信创和网络安全，今年相对优势会更加明显。

在应用领域，重点我们举了几个方向，我想在这还是简单的强调一下，

就是汽车、能源和高端制造，高端制造里面又包括像军工、互联网这些具体的方向，这就是应用端。

总体来讲，大的机会应该才刚刚开始。

第一波，可能还是围绕在很具象化的新基建，或者数字产业化这些TMT公司本身上。

但是延伸出来，站在这个节点，我也非常建议大家围绕数字经济去多关注一些应用端，怎么去用好数字技术的这些公司。

未来这些行业，可能不管是它的产业链结构还是估值体系，也都会迎来重塑过程，这个过程中，投资机会也会非常多