Q4归母净利润下滑。
2021Q4，公司归母净利润约9亿元至16亿元，同比下降约70%至46%。2021Q1至202103公司单季度归母净利润分别为2849亿元、25.1亿元、31.32亿元，其中2021Q3公司归母净利润扣除海南离岛免税优惠税率和首都机场租金减免冲回费用后约为12.52亿元。离岛免税店竞争加剧导致公司加大折扣力度，叠加2021年6月依赖国内持续受到散点疫情扰动和线上销售额占比增加，公司2021年盈利能力出现受到较大冲击，但202104公司归母净利润降幅明显收窄甚至小幅回升，表明公司最困难的时候基本过去，2022年有望逐渐改善。
    Q4离岛免税额较快增长。2021年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元，购物人数672万人次，购物件数7045万件，人均购物金额7368元，与上年相比分别增长80%、49.8%、107%、20.2%。其中，化妆品、手表、首饰的销售额位居前三。2021Q4离岛免税购物金额约140亿元，购物件数约1972万件，购物人数约159万人次，离岛免税购物额好于2021Q2，离岛免税购物人次好于2021Q3。
    2021Q4离岛免税环比快速改善，受国内散点疫情影响相对较小。
    离岛免税竞争局面有望改善。自2020年底海旅投、海发控获得离岛免税资质后，暂未有新的企业获批免税运营资质。截止至2021年底，海南仅有5家获得离岛免税资质的免税企业在运营离岛免税店，中侨、珠免、王府井等免税运营商仍未取得离岛免税资质，由此来看我国效仿韩国大量发放免税牌照的可能性较小，离岛免税竞争格局初步稳定，短时间内新竞争者进入带来价格竞争的可能性较小。中免作为离岛免税龙头，在线上销售占比扩大拉低毛利率的情况下，20210Q4归母净利润环比Q3降幅明显缩小，离岛免税运营商价格竞争逐渐改善。
    自贸潜建设或将引导离岛免税合理竞争。新冠疫情限制出境游和海南自贸港建设双重助力下，2020年离岛免税新政出台后海南旅游人次并未较2019年同期出现明显增长，离岛免税仍处于“旅游+免税”阶段，高度依赖海南游客。海南处于自贸港建设初期阶段，旅游环境和免税购物吸引力相对较弱，离岛免税增长亟需LV等顶级奢侈品品牌入驻，依靠顶奢品牌的虹吸效应打造娘美法国香谢丽尔大街和纽约第五大道的全球知名消费中心。当前海南离岛免税店常见的七至八折优惠与高端奢侈品牌定位不符，难以吸引高端奢侈品牌。长期来看，海南自贸港建设要把海南建设为国际消费中心，有望出台政策限制离岛免税店之间的过度竞争，降低离岛免税店折扣幅度。
    投资建议：公司是全球旅游零售龙头，在国内免税零售市场占据主导地位，离岛免税业务有望受益于海南自贸港建设和离岛免税新政，海口国际免税城有望于2022年投入运营，巩固离岛免税地位。预计公司2021-2022年的每股收益分别为5.00元、6.11元，当前股价对应PE分别为40倍、33倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策变化、海南自贸港建设不及预期、运费和汇率大幅波动、宏观经济下行、疫情反复等。