● 申能股份(600642)：“风电+光伏+储能+氢能”运营商装机量持续加速，低调前行，不鸣则已
摘要：
①绿色电力交易价格中的环境溢价部分是发电企业在平价上网电价之外的增量收益，可以增厚企业利润，站在当下时点，仅目前光伏硅料价格下跌以及中游各环节的降价就有望为新能源电力运营商的IRR带来正面贡献，展望明年，这一趋势或得以延续；
②民生证券严家源看好公司“十四五”规划明确年均新增1.6-2.0GW风、光装机，预计到2025年，风、光将在装机中占比过半、在发电量中占比约三分之一，目前公司在建工程陆续投产、现金流充裕；
③公司参股煤、气、水、核、风各类发电企业，年均投资收益约14亿元，吸引同业标杆长江电力持续增持，着眼未来，公司2020年完成外三电厂“火储”改造，后续储能、CCUS、氢能等均有望成为公司未来的发展方向；
④严家源预计公司2021-2023年净利润分别为24.03/34.18/36.10亿元，同比增长0.4%/42.2%/5.6%，给予公司2022年15倍PE估值，对应股价10.50元；
⑤风险提示：用电需求降低、运营成本上升、电力市场竞争降低上网电价等。
正文：
绿色电力交易价格中的环境溢价部分是发电企业在平价上网电价之外的增量收益，可以增厚企业利润，利好绿色电力生产运营商。
站在当下时点，不考虑绿电带来的额外溢价，仅目前光伏硅料价格下跌以及中游各环节的降价就有望为新能源电力运营商的IRR带来正面贡献，展望明年，这一趋势或得以延续。
电力运营商——申能股份是全国最早一批进入新能源开发的电企，目前在建工程陆续投产、现金流充裕。公司“十四五”规划明确年均新增1.6-2.0GW风、光装机，预计到2025年，风、光将在装机中占比过半、在发电量中占比约三分之一。
2020年，公司完成外三电厂“火储”改造，储能、CCUS、氢能等均有望成为公司未来的发展方向。
厚积薄发，风光步入快车道
公司是全国最早一批进入新能源开发的电企，2020 年风、光在控股装机中占比约两成、在发电量中占比约一成。随着装机规模扩张、煤电板块下行，新能源对利润的贡献已举足轻重。公司在建工程陆续投产、现金流充裕，“十四五”规划明确年均新增1.6-2.0GW风、光装机。预计到2025年，风、光将在装机中占比过半、在发电量中占比约三分之一。
内力深厚，火电运营能力优异
与其他火电企业受煤价影响业绩波动较大不同，公司火电板块经营稳健。因煤耗远低于行业平均水平，煤电板块即使在煤价相对较高时期也能保证盈利;两部制的容量电价、气源自给，确保收入、成本均可控，气电板块旱涝保收。通过与平山一期各项参数对比分析，平山二期常态化下的盈利水平应无虞。
投资与被投资
公司参股煤、气、水、核、风各类发电企业，年均投资收益约14亿元，在营业利润中占比超四成且波动性较小。稳健的经营业绩、合理的分红回报，吸引同业标杆长江电力持续增持。
着眼未来，敢为人先
公司早在2018年即已试点“光储”运营，2020 年完成外三电厂“火储”改造，储能、CCUS、氢能等均有望成为公司未来的发展方向，前瞻性布局，敢为人先。
公司新能源蓑机规模将超预期
截至2021Q3公司装机合计1302万千瓦其中新能源装机255万千瓦，占比20%，我们认为十四五末期占比将超过40%，四大核心优势助力快速发展: 1)起步早，经验丰富:公司2015年开始发展风光发电，2017年起加大投资力度，依托“上海新能源”、“内蒙新能源”、“青海新能源”在全国14 个省份均有布局，在运项目利用小时数高于全国平均水平，毛利率高; 2)集约化管理，机制灵活，决策效率高; 3)公司资产结构优良，资产负债率仅为53.27%,远低于行业平均水平，融资扩表空间大; 4)资信好，融资成本低。
传统业务提供稳健现金流,助力新能源业务发展
1 )公司煤电机组优质，能耗低，电价上涨煤价下跌，煤电业绩在2022年将迎来大反弹; 2)气电和油气管输业务业绩稳健增长，现金流充沛,将为公司转型新能源提供稳健资金支持; 3) 参股资产多元，投资收益增厚业绩。
盈利预测及投资建议
预计公司21/22/23年EPS分别为0.49/0.70/0.73元/股，对应12月24日收盘价PE分别15.8 /11.1/10.5 倍。通过相对估值、绝对估值、分部估值三种方法，得到公司的合理股价区间为9.47- 10.90元/股，对应2022年PE为13.5-15.6 倍。考虑到公司控、参股的多元化电力资产分布合理、收益丰厚，且新能源成长势头良好、估值水平低于同业，给予公司2022年15倍PE，对应目标价10.50元，上调至“推荐”评级。
来源：
民生证券-申能股份(600642)-《低调前行，不鸣则已》。2021-12-26；
国泰君安-申能股份(600642)-《首次覆盖：能源加速转型，风光大有可为》。2021-11-17；
