近日，诺华以35亿美金收购Chinook Therapeutics的交易，让市场猛然发现IgA肾病治疗领域是一座隐秘的富矿。

巨头的深入一线，往往意味着全球相关管线资产价格的水涨船高，而能够提前洞察和布局领先的公司，显然难能可贵。

视角转回国内，赫然发现一家国内创新药企在IgA肾病领域的管线进展遥遥领先于其他国内竞争对手，同时还甩开了诺华、艾伯维等跨国巨头们，那就是云顶新耀。

不仅如此，投资者仔细品察云顶新耀所处的成长阶段和储备的管线状态，可以发现公司较上市之初时发生了质的飞跃和变化，目前已经到达了爆发的临界点。

01 手中强品如云，药品峰值空间进一步打开

在近日的投资者交流活动上，云顶新耀以CEO罗永庆为首的管理层提出了“短期内四个商业化产品上市，100亿销售峰值”的犀利目标。

而这个目标，并非遥不可及，目前云顶新耀已经构建了一套围绕肾科、抗感染、自免等几大疾病领域的强有力管线体系，对于百亿销售峰值目标的分解，必然有其自身一套清晰逻辑。

（图源：云顶新耀官网）

云顶新耀的Nefecon（耐赋康）是全球唯一IgA肾病的对因治疗药物，目前已经在美国和欧盟获批上市并获准进入海南博鳌乐城先行区，正在等待下半年正式在中国获批上市，惠及更多患者。

耐赋康在国内的上市有着双重意义。中国作为全球原发性肾小球疾病发病率最高的国家，而IgA肾病约可占原发性肾小球疾病35%～50%，患者预估约有500万人，超过50%的IgA肾病患者在20年内会进展为终末期肾病，必须进行透析或肾移植。而目前国内IgA肾病的治疗仍然面临“无药可用”、“超适应症（off label）”的局面，以RAS抑制剂的支持性治疗和全身免疫抑制剂为主，而耐赋康则是使得国内拥有了从疾病源头改变疾病进展的对因治疗方案。

耐赋康是一种口服靶向布地奈德迟释胶囊，通过独创的制剂工艺，能够将药物递送并靶向释放到回肠末端派尔集合淋巴结，减少诱发 IgA肾病的IgA1抗体产生，进而干预发病机制上游阶段，能减少50%肾功能下降，由此预估的延缓疾病进展至透析或肾移植的时间可超过10年。

在最新公布的耐赋康三期研究2年随访数据，也证实了产品的强大疗效：在经历了9个月治疗期及之后停药随访15个月的24个月的时间内，9个月的耐赋康治疗给IgA肾病患者带来了具有显著临床意义的肾功能保护作用，不仅带来了持久的蛋白尿下降、镜下血尿的风险减少60%，还能够延缓肾功能衰退达50%。

对于云顶新耀来说，耐赋康不仅是公司首个销售额有望冲刺50亿的商业化大单品，同时也是打磨新建商业化团队的“磨刀石”。

耐赋康于之云顶，如AK-104于之康方。一线宫颈癌以后的长期无药可用，和AK-104在适应症优异的疗效，使得其在短时间内大卖；同样IgA有效治疗方案的缺乏，导致了国内潜在的慢性肾病（CKD）患者做肾穿刺（诊断金标准）意愿下降。

亦有不少投资者对耐赋康能否成为大单品心存疑虑，国内每年肾穿刺确诊的IgA患者数量在10万到15万之间，即便悲观来看短期渗透率只爬到10%，以目前耐赋康在海南年治疗费用17万的水平测算，产品的销售额就可以达到至少17-25亿人民币。

另外，耐赋康出色的疗效和丰富的药物经济学价值，以及近几年内唯一IgA肾病创新药物的标签，能够使得云顶新耀在制定未来的医保谈判策略上有着极大进退余地，进一步是像亚盛医药的奥雷巴替尼一样以一个极佳价格进入医保，退一步则是即便短期内不进入医保，也能凭借稀缺性和疗效获取不错的销售份额。

紧跟耐赋康，云顶新耀第二张“大单品王牌”伊曲莫德（Etrasimod）正在酝酿。伊曲莫德是一款口服小分子选择性1-磷酸鞘氨醇S1P受体调节剂，用于治疗溃疡性结肠炎（UC）。

目前，辉瑞已经通过两项临床三期研究验证了伊曲莫德的成药性和在UC适应症中出色的疗效和安全性。目前已经递交了伊曲莫德在美国和欧盟的NDA，云顶新耀在国内的临床三期入组已经完成。

在辉瑞申办的治疗中重度UC的ELEVATE UC 52试验中，伊曲莫德治疗组在第12周的临床缓解率为27%，安慰剂组为7.4%；在第52周，伊曲莫德治疗组的临床缓解率为32.1%，安慰剂组为6.7%。伊曲莫德在UC治疗领域的主要竞争对手是生物制剂和JAK抑制剂，从各个治疗方案的3期临床研究数据中，观察到伊曲莫德的临床缓解率具有竞争力，有望成为常规治疗失败后的首选口服治疗药物。在自免领域考虑到需要长期用药，产品的安全性也有很重要的考量。JAK抑制剂包括乌帕替尼，在对多年上市后安全性数据的总结分析后，存在严重感染、死亡、恶性肿瘤、主要心血管不良事件和栓塞发生的风险，FDA由此在产品说明书上赋予黑框警告。而伊曲莫德基于目前积累的数据显示安全性良好。

溃疡性结肠炎是一种慢性的免疫疾病，常见症状是大肠或直肠的黏膜中发生炎症和溃疡，进而患者会出现血便、严重腹泻和频繁的腹痛，严重影响患者生活质量。目前全球还没有治愈溃疡性结肠炎的方法，主要治疗目的是达到短期或长期的临床缓解，包括临床症状缓解和肠道内镜改善，降低并发症的风险。

目前，美国仍然是UC治疗的主要市场，占总销售额的65%，预计2026年UC全球市场规模将达到110-120亿美元。中国UC发病率近年也呈现逐年增高态势，患病率目前已超过11.6/10万，有数据预计中国2030年UC患者将比2019年增加一倍达到90万人，伊曲莫德在溃疡性结肠炎适应症上拥有丰富的潜力。

单一的溃疡性结肠炎适应症并不足以洞见伊曲莫德的大单品潜力，其真正的杀伤力，源于其在多个适应症上的广谱性。目前，辉瑞正在开发伊曲莫德用于多种免疫介导的炎症性疾病，包括克罗恩氏病、特应性皮炎、嗜酸细胞性食管炎和斑秃等。从历史上，无论是特应性皮炎还是斑秃，都是倍出重磅产品的大适应症，而伊曲莫德已验证的安全性和口服小分子药物带来的依从性优势，无疑为未来相关适应症的拓展成功增加了砝码。

云顶新耀的抗生素管线组合依拉环素和头孢吡肟/他尼硼巴坦，是最容易被市场低估的。

2019年，抗生素耐药相关死亡，已经成为仅次于缺血性心脏病和中风的全球第三大死亡病因。WHO警告，2050年因抗生素耐药性而死亡的人数将达1000万人，罪魁祸首是人们对抗生素的滥用。

随着越来越多的抗生素失效，研发对抗多重耐药性细菌的创新药的需求越发刚性。

多重耐药抗菌药市场主要分为多重耐药革兰阳性菌抗菌药市场和多重耐药革兰阴性菌抗菌药市场，2020年两者中国市场规模分别为41亿元、189亿元，并有望在2030年分别增长至108亿元、422亿元。

相较阳性菌，多重耐药革兰阴性菌具有细胞壁结构与保护外膜，使得大多数现有药物对革兰阴性菌效果不佳或无效，云顶新耀瞄准了壁垒更高、空间更大的多重耐药革兰阴性菌抗菌药市场进行布局，拥有依拉环素和他尼硼巴坦两款管线组合，在国内遥遥领先。

国内在研抗多重耐药革兰阴性菌创新药进展

以治疗革兰阴性菌感染经典药物多黏菌素类为例，尽管拥有一定的肾及神经肌肉毒性，在国内销售额依旧连年攀升；2021年多黏菌素类药物销售达到了约19.14亿元（同比增长61.49%），2022年上半年销售额达到12.54亿元；另一款竞品药物替加环素则是在2022年实现19.3亿销售。

依拉环素是新一代全合成氟环素类抗菌药物，对革兰阴性、革兰阳性需氧菌等多种耐药菌株都有高度的抗菌活性，两项三期研究数据表明：依拉环素于多重耐药菌感染（革兰氏阴性菌、革兰氏阳性及厌氧菌感染）患者身上达到高临床治愈率。2021年云顶新耀已在新加坡商业化依拉环素，在已准入的医院替代了80%的替加环素销量。

头孢吡肟/他尼硼巴坦的组合，则是可以为难治性耐药性革兰氏阴性菌，尤其是耐碳青霉烯类肠杆菌 (CRE) 和耐碳青霉烯类铜绿假单胞菌 (CRPA)引起的严重细菌感染患者可能提供一种潜在的治疗选择。

世界卫生组织列出 12 种对人类产生最大威胁的多重耐药细菌 （图源：WHO官网）

云顶新耀对上述两款高端抗生素管线均给出了最少10亿人民币的销售峰值。在国内抗多重耐药性细菌优质药物严重稀缺的背景下，相关创新药无疑能够享受溢价并快速放量，毕竟经典药物的销售趋势有锚可寻。

如此看来，100亿的目标并不是拍脑袋的空话。

02 云顶的禀赋：商业洞见和市场洞察的双重核心竞争力

当前，还有很多投资者对云顶新耀的认知还停留在“License in”的有色标签上，一叶障目，却只有极少数人发现：公司最内核的竞争力和价值已经开始显现。

总是不少投资者认为License in的药物管线是“舶来品”，且只具备部分地区的权益，投资价值减少。而从全球产业分工的角度来看，在药物研发这种创新极度发散的产业中，已经有很少药企能够从药物发现之初一直陪伴到其商业化大卖的阶段，我们可以看到目前大量跨国药企的主力管线，65%以上都通过并购或者引进而来。

真正检验一家有License in管线的核心竞争力在于几个维度：1）能否融到较低成本的资金；2）能否拥有毒辣的科学洞察眼光买到优质潜力管线；3）购买管线，经济账能否算得过来；

云顶新耀作为立足于中国创新药企业，已经让市场逐渐的看到了公司团队在多个疾病领域的市场洞察能力和科学洞见能力，并不缺乏例子充分验证：

在乳腺癌领域，2019年4月云顶新耀以6500万美元首付款及潜在约8亿美元里程碑款项从Immunomedics引进Trop ADC药物Trodelvy；2020年9月吉利德便以约210亿美元收购了Immunomedics；2022年8月，云顶新耀又将Trodelvy退回Immunomedics，获得总额4.55亿美元的对价，同时将无需再支付剩余的里程碑付款。

在自免领域，2017年12月云顶新耀从Arena获得了Etrasimod在大中华区和其他亚洲地区的权益；4年之后，2022年3月辉瑞宣布以交易总额约67亿美元正式完成对Arena Pharmaceuticals的收购。

云顶新耀一次次早期引入的管线资产被大厂相中，并且多数以极高的溢价卖出，绝对证明了公司挑选药物管线眼光以及对临床早期药物潜力的的捕捉能力。

在肾科领域，2019年6月云顶新耀从Calliditas引入耐赋康，这笔交易源于公司洞察到了中美IgA肾病患者巨大的数量差异，中国有潜在400-500万的患者池，而美国则只有7-8万人。

在抗生素领域，云顶新耀分别以较低代价引入依拉环素、他尼硼巴坦，源于公司洞察抗生素用量约占世界的一半的中国拥有极大的抗多重耐药性细菌药物市场，相较与欧美有更大的新型抗生素需求。

从上不难看出，与其他公司动则大几千万首付款重金引进的策略不同，云顶新耀管线均以较低代价和较早阶段引进，保证了未来较大的商业化空间；而公司对中国未满足临床需求的深刻理解，保证了公司未来可持续从海外大量管线资产中挖掘到优质管线，这在众多Biotech中是极其稀缺罕见的。

云顶新耀也正在走一条不同于再鼎医药的道路，当前云顶新耀已经补上了自主研发的“短板”，已经成为了从源头自研到临床再到商业化的Biopharma。

早在2021年，云顶新耀挖来强生的杨炜博士担任首席科学官，已构建起前端的发现团队。目前，自研团队规模超过50人，预计我们未来很快能看到公司自研的肾科生物药管线进入临床阶段。

另外，云顶新耀也不缺乏对外授权合作的潜在价值，除了临床前的自研管线外，公司拥有新一代共价、可逆的BTK抑制剂EVER001全球权益，目前正在进行肾小球疾病一期临床探索，未来不排除在海外与合作伙伴共同开发。

03 走出一条自己的商业化道路

2023年底，我们大概率可以看到云顶新耀成为有营收的商业化药企，其手握两大商业化产品耐赋康、依拉环素，多款药物处于注册性临床阶段（伊曲莫德、头孢吡肟/他尼硼巴坦）。

对于Biotech最难的商业化层面，云顶新耀注定要走一条“与众不同”的路。

不同于一般专注于肿瘤领域的老牌药企们，利用“人海战术”进行广泛撒网以求快速覆盖；云顶新耀深知以自身的底蕴无法进行损耗如此之大的试错和投入，公司计划各个产品线配备200-300人，打造一个“小而美的专业化精英军团”。

如何“精英化”？据云顶新耀CEO罗永庆先生介绍：往往一般的药企挑选商业化人员是“百里挑一”，而云顶新耀则是会在数倍的人中挑选一位加入；而公司商业化团队未来短期内不寻求覆盖全国的数千家医院，计划将头部的几百家医院做深做精，这使得公司能够很好的平衡销售费用。

而这种商业化打法和策略，与目前公司进入商业化阶段的产品特性不谋而合。

无论是需要利用肾穿刺确诊的IgA肾病还是复杂性的腔内感染，主要确诊和治疗的场景基本上是头部的三甲医院，云顶新耀的肾科商业化团队和抗感染商业化的团队分别计划聚焦在头部的600-700家医院和300-500家医院进行推广深耕，以不高的代价渗透至少全国60%以上的相应用药市场。

同时，云顶新耀对于2024年公司的产品收入还给出了7亿人民币的明确指引，可见公司对自身商业化团队的充足信心。

结语：综上分析，已经不能再以过往的“老眼光”来看待云顶新耀了，目前摆在投资者面前的，是一家未来产生大几十亿甚至百亿商业化现金流且拥有众多潜力重磅药品的生物制药企业。海外对于稳定的成熟药企重磅产品估值往往给到3倍市销率，而更具爆发力的Biotech核心单品估值能去到5-7倍的市销率，云顶新耀作为手握百亿销售潜力管线组合的Biotech，当前市值仅仅才60亿港币出头，显然股价仍然是极度低估的。

怎么看待云顶新耀的价值和蜕变？

以采访云顶新耀CEO罗永庆先生的话来说：之所以做出职业生涯最重要的决定之一加入云顶新耀，是因为看到了公司正处于关键的蜕变阶段节点以及潜藏的绝大价值所在。

云顶新耀正在从临床阶段的生物制药公司加速蜕变成为商业化阶段的生物制药公司；

云顶新耀正在走出License in模式，蜕变成为“自主研发+BD”双轮驱动的创新生物制药公司；

云顶新耀未来这2-3年，是公司价值成长最快的一个关键阶段；

这三个转变，足以推动云顶新耀成为亚太地区领先的、最具价值的生物制药公司之一。