一、行业特点：长坡厚雪优质赛道，易产生大市值公司。

1）万亿市场。工业气体广泛应用于几乎所有工业领域，被称为“工业的血液”，工业气体具备耗材属性，全球市场规模超万亿，国内约2000亿。

工业气体制备本质为将空气中的氧、氮、氩等气体分离。原材料方面，主要是空气、工业废气、基础化学原料等，供应量充足。设备方面，包含生产设备（核心是空分设备）、存储设备、运输设备。能源方面，主要消耗电力，根据杭氧股份可转债募集说明书，2021年气体销售业务中能源成本（电力）占比约80%。

2）顺周期属性与长期成长性兼备，全球万亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+6.8%：据亿渡数据预测，2022年全球工业气体行业市场规模为10238亿元，2026年有望增长至13299亿元，2022-2026年CAGR+6.8%。 

国内约2000亿市场规模：据亿渡数据预测，2022年中国工业气体市场规模为1964亿元，2026年有望增长至2842亿元，2022-2026年CAGR+9.7%，高于全球市场规模增速。根据以上数据测算，国内占全球市场规模比例有望从2022年19.2%提升至2026年21.4%

3）外包供气渗透率有望持续提升。外包供气在成本、效率、安全方面具有明显优势，预计国内外包供气占比将从22年59%提升至25年的64%，相较发达国家80%的比例，仍有提升空间。

4）易孕育大市值公司。工业气体全球龙头林德已达万亿市值，国内企业具备大市值发展潜力。 

二、商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽。

1）现场制气本质为运营模式。定价模式类似“成本加成法”，成本中能源成本（主要是电力）占比约80%，价格体系相对稳定，且为“照付不议”合同，因此收入、盈利、现金流均相对稳定，具备防御性。

随着财务费用及折旧摊销的下降，项目盈利能力呈现两阶段提升。竞争加剧下新建项目收益率逐步降低，核心竞争要点为成本管控及零售业务协同能力。

2）零售供气弹性在于价格，竞争在于渠道。

a) 零售气①主体为现场制气站，销售对象为终端客户或分销商，盈利弹性对应价格波动；

b）零售气②主体为分销商，从管道气商采购气体，经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚“渠道”的钱，竞争要点在于建立高效的物流运输渠道。通过收并购完成区域整合后，可进一步赚“格局优化”的钱。

三、竞争格局：份额集中，错位竞争提速国产替代。

1）行业集中度高，全球CR4/国内CR6分别为54%/72%。气体运营项目具有排他性，在经济性&提升盈利的考虑下，企业倾向于通过收并购扩大份额并实现格局优化，故行业易形成寡头垄断格局。

2）设备是国产替代基础，20年内资份额超75%，已实现追赶。

3）通过区域、产品错位竞争，加速国产替代。

a) 中西部地区拓展：外资已较早在华东、华北、东北地区（经济发达或重工业地区）布局，竞争激烈，中西部地区成为突破口；

b)发力特种气体：海外份额高、国产替代空间广，目前国内产品技术已达标，在政策倾斜、价格优势的助力下，本土企业国产替代有望加速。

四、相关标的：杭氧股份、金宏气体、华特气体、中船特气、凯美特气、侨源股份、和远气体等。

【杭氧股份】：工业气体龙头，国产替代、产品升级、治理改善、资产整合

【侨源股份】：民营气体领军企业，受益光伏锂电等新能源产业崛起

【华特气体】：电子特气先行者；拓品类、切合成，盈利能力提升

【凯美特气】：电子特气新星，光刻气体取得 ASML 认证

【陕鼓动力】：民族工业气体领军企业，压缩空气储能打造新增长引擎

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