基本盘稳固。三大运营商整体经营情况良好，营收及利润稳定增长。移动业务用户数增长以及ARPU提升，带动移动业务收入企稳回升；宽带业务用户数基数不断增大，智慧家庭增值服务推广已见成效，客户价值良好增长。

数据要素快速发展，有望为三大运营商报表表现带来明显改善。2023年8月，《企业数据资源相关会计处理暂行规定》发布，奠定数据交易市场基础，有望正确反映出以数据为主要生产要素的相关公司的投入和产出，数据将可能成为相关公司收入的重要支撑。根据国家工信安全发展研究中心测算，2021年我国数据要素市场规模达815亿元，预计到2025年有望接近2000亿元，“十四五”期间CAGR超25%。随着相关政策完善，数据相关投入及产出或将计入资产，有望准确计量企业相关业务价值，包括增厚公司资产，改善公司资产负债率；减少前期投入对当期利润的影响，提高利润率水平。

运营商开拓数字化转型新领域，云业务保持高增速。数字化转型已成为运营商的重要增长点。2022年，中国移动、中国电信、中国联通的数字化转型收入分别为1825、1178、705亿元，同比分别+30.3%、19%、28.6%，占主营业务比重分别为25.6%、27.1%、22.1%。2022年，运营商云业务均实现翻倍增长。2023H1，移动云收入422亿元，同比+81%；天翼云收入456亿元，同比+63%，政务客户收入128亿元，占比28%，全年收入有望破千亿；联通云收入255亿元，同比+36%，全年有望实现收入500亿元。

资本开支放缓，算力投资扩大。2022年，中国移动、中国电信、中国联通资本开支分别为1852、925、742亿元，分别同比+0.9%、+6.7%、+7.6%；占收比分别为22.8%、21.3%、23.2%，同比分别-1.6pp、-0.3pp、-0.1pp，未来资本开支占收比有望保持下降趋势，平缓折旧摊销压力。资本开支向产业数字化以及算力侧倾斜。2023年算力投资计划方面，中国移动达452亿元（同比+34.9%），占资本开支比例25%（+7pp）；中国电信达195亿元（同比+39%），占资本开支比例20%（+5pp）；中国联通达149亿元（同比+20.2%）。

高度重视股东回报。2022年，中国移动、中国电信、中国联通每股股息分别为4.4、0.20、0.27，4年CAGR分别为8.2%、16.1%、19.6%；派息率分别为67%（+7pp）、65%（+5pp）、50%（+4pp）。中国移动计划2023年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上；中国电信计划A股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上；中国联通表示继续提升股东回报。

盈利预测：我们预计，中国移动、中国电信、中国联通2023年归母净利润分别为1367、311、85亿元，分别同比+9.0%、12.9%、16.5%；对应2023年8月23日收盘价的PE分别为15x、17x、20x。未来随着运营商资本开支放缓，EPS和分红率逐步提升，公司股价有望进一步提升。

风险提示：通信行业用户增速下降的风险；国际化经营风险；网络安全风险；业务转型拓展未达预期的风险。