Ø 产能周期的本质是企业产能变化对供需基本面的滞后响应。

产能 周期（朱格拉周期）是经济波动中的中周期、主周期，长度往往 介于 8-11 年，产能周期内上升阶段的简单模型可以表现为：需求 上升创造供需缺口→利润上升→产能利用率上升→投资上升→产 能扩张，即由需求端的变化传导至产能扩张/缩小的过程形成了时 间上的滞后性。当其他条件稳定时，产能和投资可以构成相对闭 环的周期波动，即：行业供小于求时，盈利能力提升带动产能利 用水平上升，同时冗余产能减少，刺激投资回升，导致新增产能 增加；反之若总需求没有相应扩张，产能的增长造成供大于求， 导致产能利用水平降低、冗余产能增加，企业开始亏损，投资增 长就会被抑制，新增产能减少，甚至发生存量产能出清的情况。

Ø 我国煤炭产能周期节奏慢、跨度长，景气周期拐点下行时往往同 时表现为煤炭消费量持续下降、煤价中枢大幅下移、行业利润水 平较显著降低和固定资产投资位于高位等特点。

我们认为，我国 煤炭行业仍符合产能周期的内在运行逻辑，即：煤炭行业的产能 扩张/缩减活动对供需变化的滞后响应，但基于国内经济环境、产 业政策、行业特点等影响，不同于海外的是在时间维度上体现为 持续时间更长，如在 1999 年至 2016 年经历了一轮较为完整的产 能周期，持续时间近 18 年，远超一般产能周期平均时长（以历史 经验上的产能周期来看平均约为 9-11 年）。与此同时，上一轮产 能周期在 2012 年拐点下行时表现为几个较明显的特征：煤炭消费 量持续下降、煤价中枢持续下移、煤炭行业利润水平显著下降和 行业固定资产投资额见顶且快速下降等。

我们认为，相较 2022 年，今年煤炭价格大幅下跌，是去年俄乌冲突的恐慌性抢购溢价 回归基本面的波动，不能够简单地理解成 2017 年以来的本轮煤 炭景气周期结束并拐点下行。 

Ø 我们认为，煤炭供需缺口催化新一轮煤炭产能建设，供给侧改革 &双碳战略政策或将抑制煤矿投资建设动力，有望拉长本轮产能 周期维度。

综合考虑未来煤炭需求和现有煤矿的衰减退出，国家 能源集团技术经济研究院预测在 2025 年我国煤炭供需缺口 2 亿 吨，在碳达峰后的 2035 年前后缺口 8-10 亿吨，同时建议在“十 四五”“十五五”新建 6-7 亿吨/年的煤炭产能，这表明我国煤炭 供需整体形势依旧趋紧，尤其在能源安全问题较为突出的当下， 我国亟待新一轮煤炭产能建设以满足未来煤炭需求。但需认识 到，上一轮大规模新建煤矿伴随着国内经济的高速发展和 2008 年 的“四万亿计划”扩大内需带来的煤炭需求的持续增加，产业政 策和企业投资均相对较为积极。反观本轮煤炭产能周期开始于 2016 年的供给侧改革去产能之后以及贯穿着 2020 年提出的碳达 峰碳中和战略，叠加高质量发展经济增速趋缓和新建煤矿吨煤投资大幅增加、周期较长、投资回报具有不确定性等影响，当前政 府和企业对煤矿开发建设均较为谨慎，即使国家高层在 2022 年多 次提出“以煤为主”、保障能源安全的情形下，政策仍以短期应 急性的存量煤矿核增挖潜为主，煤矿核准新建产能仍较少。

我们 认为，在某种程度上，“四万亿计划”迟滞了上一轮产能周期的 结束，同时供给侧改革煤炭去产能也延迟了本轮新产能建设的开 始，叠加“双碳”目标战略下在对新一轮煤炭产能周期上的认知 上仍存在着质疑和分歧，行业资本开支动力不足，反观宏观经济 底部复苏带来煤炭需求的增长以及存量煤矿高产能利用率难长期 维持且面临衰竭退出等，中短期仍面临煤炭供需缺口压力，有望 拉长本轮产能周期维度，当前仍处于新一轮产能周期的早中期阶 段。 

Ø 新一轮产能周期下，新建煤矿更加向西北尤其是新疆集中，拥有 存量在建煤矿和探矿权的煤企更具优势。

当前，我国晋陕蒙新四 省贡献了我国煤炭产量增量的 90%以上，且新建煤矿项目也主要 集中在晋陕蒙新等西北地区，如 2020 年以来国家发改委和国家能 源局共核准 39 个煤矿项目（产能合计 11970 万吨/年），其中新 疆地区的煤炭核准项目数量达 23 个（产能合计 4840 万吨/年）， 约占 2020 年以来核准产能的 40%，是新建煤矿规模最大的地 区。

鉴于新建煤矿涉及矿区总体规划设立调整、项目核准、采矿 权申办等诸多繁杂的前期手续，以及规划的新增煤炭产能总量或 将相对有限，我们认为新一轮煤炭产能周期下，存量的在建矿井 和已规划的探矿权的有望提速和优先开发建设，拥有该类资产的 企业或更具有先发优势。

经对 14 家主要煤炭上市公司的情况进行 梳理，在建产能方面，共有 8 家企业拥有在建产能（合计产能 5130 万吨），其中兖矿能源、广汇能源、淮北矿业是在建产能较 多的煤炭上市公司，尤其是兖矿能源和广汇能源拥有新疆的露天 在建煤矿，相较井工煤矿具备相对更大的产量释放空间。探矿权 方面，共有 7 家煤炭企业拥有探矿权（合计资源量 460 亿吨）， 其中兖矿能源、中国神华和中煤能源是探矿权资源储量较多的煤 炭上市公司，此三家公司未来产量释放空间较大。值得注意的 是，在煤炭开发向西北地区集中的态势下，优先布局西北地区的 企业或将更容易取得禀赋条件较好的煤炭资源，从而拥有更大的 竞争优势。

Ø 投资建议：在全国煤炭保供形势下，煤炭供给偏紧、趋紧形势或 将持续整个“十四五”乃至“十五五”，或需新规划建设一批优 质产能以保障我国中长期能源煤炭需求，新一轮煤炭产能周期亟 待开启。同时在产业政策总量控制、行业投资相对谨慎、煤炭布 局加速西移等背景下，拥有存量在建矿井、探矿权储备且超前布 局新疆地区煤炭产业的煤炭公司具有先发优势，有望更加受益新 一轮产能周期政策。当前，煤炭板块具有高业绩、高现金、高分 红属性，叠加行业高景气、长周期、高壁垒特征，以及低估值水 平和一二级估值倒挂，煤炭板块投资攻守兼备。我们继续全面看 多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。

自下而上重点关注四条主线：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿 能源、陕西煤业、广汇能源、山煤国际、潞安环能等；二是在央 企控股上市公司质量提升工作推动下资产价值重估提升空间大的 煤炭央企中国神华、中煤能源等；三是全球资源特殊稀缺的优质 炼焦煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、盘江股份等。以及 伴随产能周期推进中煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科 技、郑煤机、天玛智控等。

Ø 风险因素：宏观经济增速不及预期，煤炭价格大幅波动；煤矿发 生安全生产事故；国内能源产业政策重大调整；煤企在建矿井建 设和探矿权开发进度不及预期。