1. 经济仍有恢复空间

(1) 经济底已经出现

根据4月份到8月份的数据，经济底已经出现。去年经济增速为3%，今年目标是5%。4月份到7月份的数据都显示出经济增速低于4%，根据预测，9月份的经济增速可能接近4.2%。同时，观察到PMI和PPI等数据逐渐回升。

(2) 政策底已经出现

整个政策分为三个阶段，从落地开始分为三个阶段。尽管房地产相关政策的数据并不积极，但与居民的杠杆率有关。央行已对汇率进行了干预。如果没有后续的稳增长政策，稳汇率的举动应是一种沉没成本策略。地方政府积极发行债券，为积极的财政政策铺垫。民营企业偿还了一些拖欠贷款。因此，认为政策底已经出现。

(3) 离市场看到积极变化可能还有一段时间

虽然经济底部和政策底已经出现，但离市场看到积极变化可能还有一段时间。可能会有一些波折。

2. 9月份通胀数据

在9月份的通胀数据中，居民CPI同比增长为0%，低于8月份的0.1%。整个CPI在7月份出现了短暂的负增长，8月份有所回升，而9月份有所回落。食品和核心CPI中的服务项目和核心商品项目的环比均低于近几年的季度均值。能源部门是一个亮点。

Q&A

Q：经济的恢复空间是基于什么因素？

A：经济的恢复空间主要是基于两个因素：首先是失业率和就业口径发生了变化，比疫情之前要高，同时通胀又很低；其次是内需中来自于财政的支持，从4月份到8月份的数据显示经济底已经出现，目前的增速目标是5%，且从8月底开始出台稳增长政策证明了政策底已经确定。现在需要讨论的是市场底是否已经到来。

Q：财政政策的有效性如何？

A：对于财政政策的有效性，目前看来效果一般。虽然央行采取了维稳汇率的动作，但未来的稳增长政策是否能够让市场出现积极的变化还需要时间验证。然而，最近地方政府积极发行债券表明了财政政策未来的铺垫，通过了解地方债务的情况，地方政府可以注入资本金来激活中央资金，带动更多项目和市场的运行。此外，民营企业的贷款偿还情况也有所改善。因此，我们认为政策底已经出现。

Q：接下来的变化是否会有波折？

A：离市场看到积极变化可能不会很远，但在变化之前可能会遇到一些波折。因此，我们需要继续关注一些国内的高频数据、金融数据以及海外通胀情况，评估是否快要迎来市场底。

Q：关于通胀数据和经济状态，有哪些信息可以挖掘？

A：9月份的通胀数据表现并不特别强劲，但有一些结构性的特点。从居民通胀来看，CPI同比为0%，环比比季节性偏弱，但结构上的亮点在能源部门，显示出供给侧和需求侧的影响对经济的提振，尤其是需求侧的内生恢复有进一步的空间。

Q：下一阶段通胀走势如何？

A：关于下一阶段通胀走势，我们认为当前的经济状态还有进一步的提振空间，尤其是需求侧的恢复。同时，需重点关注食品和核心CPI里的服务项目和核心商品项目，它们的环比表现偏弱，但从近几年的季度性均值来看，仍有提振空间。因此，可以关注与能源部门相关的机会。

Q：经济数据显示工业品通胀有所回升，可以认为这是对后续名义GDP和企业利润有正向推动的积极特征吗？

A：是的，工业品通胀的回升对后续名义GDP和企业利润都有积极的推动作用。工业品通胀的改善表明经济增速有所提升，同时也反映了库存周期的回稳和补库需求的改善，这对于后续的营收和利润增长都是有利的。

Q：工业品通胀主要受到商业含量的驱动，中下游行业相对偏弱，具体对居民消费和出口有何影响？

A：工业品通胀主要由商业环节的影响驱动，而中下游行业相对较弱。对于居民消费和出口来说，目前还没有出现明确的环比涨价，尽管通缩的压力有所缓解。总体来看，中下游行业的表现相对较弱。

Q：根据核心CPI和核心商品的数据，可以认为需求侧的恢复仍有进一步回升的空间吗？

A：是的，从核心CPI和核心商品的数据来看，需求侧的恢复还有进一步回升的空间。核心CPI反映了需求侧的恢复，未来仍有进一步的回升潜力。

Q：可以预期未来一段时间内CPI和PPI将呈现回升的走势吗？

A：是的，可以预期未来一段时间内CPI和PPI将呈现回升的走势。虽然可能会有一些波折，但总体来看，CPI和PPI都有回升的趋势。根据模型计算，未来几个月甚至半年到一年的时间内，CPI和PPI都有回升的概率。

Q：供给侧的问题在通胀的结构和工业制造行业利润反弹的弹性方面起到了重要作用，可以通过库销比来衡量供给侧的结构性特征吗？

A：是的，库销比可以用来衡量供给侧的结构性特征，尤其是在短周期或库存周期的概念上。最新的数据显示，中下游行业的库销比出现了稳步回升，这反映了供给侧的结构性特征的改善，对通胀的弹性和不同工业制造行业的利润反弹有重要影响。

Q：未来对于需求侧的恢复和供给侧的结构性特征，应该如何进行评估？

A：对于未来的需求侧恢复和供给侧的结构性特征，我们需要关注供需综合的结果，包括价格和需求。政策恢复和供给侧结构性特征的改善将对通胀的弹性和结构产生显著影响，对于不同工业制造行业的利润反弹也将有相应的评估。因此，观察后续需求和供给侧的变化是非常重要的。

Q：过去三年疫情期间出口非常旺盛，制造业的资本开支显著增加，但去年出口需求减弱，库存压力增加，导致核心商品CPI和中下游PPI环比上涨不明显。请问这是否意味着供给侧存在问题？

A：是的。根据数据显示，目前上游行业的库销比较低，甚至有些行业的库销比出现下降，这表明上游容易涨价。而中下游行业的库销比和产能利用率相对较高，未来需求改善的幅度较大，涨价的弹性会更大一些。因此，从供给侧的角度来看，上游行业存在一些问题，中下游行业则相对较好。

Q：目前产能利用率呈下降趋势，但设备购置投资增速却仍在上升，这可能意味着供给侧存在一些问题。请问如何综合考虑库销比和产能利用率这两个指标来分析供给侧结构？

A：综合考虑库销比和产能利用率时，可以将这两个指标作为权重，进行打分和分析。通过观察两个指标的变化，可以得出供给侧结构的一些结论。比如，一些标为绿色的行业可能在价格弹性和利润弹性方面更值得关注，而非金属行业则存在较大的供给压力。因此，对于后续的投资决策，可以重点关注供给侧结构较优秀的行业。

Q：最近公布的金融数据呈现喜忧参半的态势，虽然总量还行，但增速没有太多亮点。请问这次社融增长的主要力量来自哪些因素？

A：从数据结构来看，社融增长的主要力量来自于两个外部因素。首先是与政府发债有关，其次是涉及到债券市场的一个小幅回暖。这些因素对于社融的增长起到了促进作用。

Q：社融数据显示信贷新增规模少增了310亿元，政府债券新增近1万亿元，表外未承兑未贴现承兑汇票同比增长2,300亿元，而委托贷款同比少增了1,300亿元。请问这些数据对于投资决策有什么帮助？

A：这些数据可以向我们展示出一些重要信息。首先，表明目前的经济底应该已经能够看到，整体实体经济正处于企稳回升的态势。其次，可以看到中长期贷款同比多增了1,000亿元，这是一个难得的亮点，可能与居民部门的中长期贷款和装机贷款的增长有关。此外，值得注意的是，中小银行面临净息差约束，因此信贷总量可能并不理想。因此，需要综合考虑不同指标来判断整体信贷走势，以避免以偏概全。所以，对于投资决策来说，需要综合考虑各项数据指标，特别是政府债券和中长期贷款的发行情况。

Q：关于m二和m一的增速剪刀差和货币活化指数的变化，请问目前的情况如何？

A：目前m二的增速仍在下滑，与之前的判断一致，因为今年的方向是向名义GDP靠拢。根据预期，今年名义GDP仍有较大的增长空间。m二与m一的剪刀差出现了一些修复，但对市场影响不大。

Q：还有，m一和m二增速的同步回落对流动性有何影响？

A：m一和m二增速的同步回落反映出了转让债发行对流动性的影响，财政存款数据也初步验证了这一点。

Q：除此之外，还有哪些金融数据值得关注？

A：值得关注的是居民存款同比多增和非银金融存款同比多增，这表明9月份债期理财产品有明显的赎回。还需要关注贷款利率的传导方式，如何通过存款利率市场调节机制来压低负债端，从而扩大政策空间，促进资产端进一步下行。

Q：为了保持合理利润空间和稳定融资成本，是否意味着未来的降息空间会受到抑制？

A：为了实现银行保持合理利润和融资成本稳中有降的目标，需要提高利率政策的协同性，即平衡银行资产负债两端利率的有序协调下行，以维持合理的净息差水平。未来降息的可能性不排除，但需要关注贷款利率的传导方式及政策空间。

Q：中美利差是否会影响人民币汇率和降息空间？

A：中美利差走势对汇率的影响主要在中长期内，从中长期角度看，中美利差的进一步倒挂构成人民币贬值的基础的概率较小。短期内，外汇市场供求形势和控球形式更具影响力。央行降息与稳汇率的考虑不同，更需关注国内经济复苏形势和需求。

Q：总结一下观点，对于债市而言，政府端在四季度如何解决资金面收紧的情况?

A：在经济基本面向好的情况下，四季度稳市容的观点仍在于政府端。然而，新闻发布会没有透露财政货币如何协同解决资金面收紧的问题，这对债市来说可能不利。

Q：麻辣粉到期和特殊再融资债给资金面带来了挑战，央行会采取什么样的措施来应对？今年是否还会降准？

A：央行可能会采取一些现有的工具如降准、超额麻辣粉等来应对资金面的严峻条件。降准并不是每年只能降两次，而是根据流动性缺口的实际需要决定的。如果没有其他的措施配合的话，今年仍有可能类似降准的操作。

Q：应急流动性金融工具（spv）的设计和使用情况会是怎样的？它能为市场带来增量资金吗？

A：应急流动性金融工具（spv）有望为市场带来增量资金，并且能够一定程度上缓解资金面的压力。央行将加大已出台货币政策的执行力度，以保持流动性的合理充裕。虽然流动性仍然是债市的重要因素，但实际效果还需要进行跟踪观察。

Q：美国的通胀数据稍微超过了市场预期，对美联储的政策路径会有什么影响？

A：尽管通胀数据稍微超过了市场预期，但对于美联储来说，数据对其中期政策路径的影响并不会很大。美联储会继续根据数据和经济需求的变化来决定利率维持的时间长度。

Q：美国的医疗服务价格可能会小幅上涨吗？

A：在美国医疗行业劳动力供给紧张的背景下，医疗服务价格有可能会小幅反弹并持续性上涨。

Q：美国的劳动力市场仍然表现出韧性，不用过度担忧结构性的紧张问题。

A：美国劳动力市场在持续回归的同时，也有一些结构性的紧张问题，但不用对此过度担忧。

Q：布油价格的上涨主要影响了汽油燃油等商品价格，能源项目的价格压力持续性不会很强。

A：目前布油价格上涨主要影响了汽油燃油价格，能源项目的价格压力持续性不会很强。

Q：美国二手车价格将持续降温。

A：美国二手车价格将持续降温，由于金融条件收紧和利率上行的影响。

Q：对于通胀的预测，整体CPI在三以上的水平保持一个波动的预测因素是基数因素。核心通胀和核心PC预计会持续降温。

A：预计整体CPI会在三以上的水平保持波动，基数因素是其中的影响因素。核心通胀和核心PC预计会持续降温，基于劳动力市场的持续均衡和强美元的压力等因素。

Q：本期通胀数据中有哪些值得关注的内容？

A：医疗服务价格的小幅反弹是最令人担心的，可能会对CPI造成明显的影响。而其他服务价格整体上都在放缓。

Q：美债收益率的长期维持在高位有什么影响？美联储对此有何看法？

A：高位的美债收益率表明金融条件已经收紧，美联储认为金融条件的收紧主要来自于长端利率，而非通胀预期部分相对稳定。因此，美联储认为没有必要进一步抬升终端利率。

Q：对于需求侧的家庭和企业部门贷款，金融条件的传导有何变化？

A：近期已经非常紧缩的金融条件的传导速度更加缓慢，更加滞后。

Q：今后的通胀数据对美联储的政策是否会有很大压力？

A：从目前来看，9月份的通胀数据对美联储的政策增量压力较小，美联储将根据需求侧的变化去决定政策。

Q：美债的收益率和美元指数的走势如何？

A：美债收益率稳定在4.6附近的水平，而两年期的美债收益率的变化比较大。美元指数在106以上的水平上走强。

Q：最近的非农数据对美国经济有何影响？

A：最近的非农数据显示了美国经济需求侧的韧性，但我们仍需密切关注罢工潮的影响，预计下个月的非农数据会受到拖累。

Q：本期非农数据反映出哪些行业的增长情况？

A：教育、医疗和政府部门对整体新增非农数据的拉动占比达到42.6%，信息业的降幅明显，受到好莱坞罢工的影响。

Q：是否有明显的工资压力？劳动力供给的回归如何？

A：目前还没有明显的工资压力，劳动力供给的回归是一个好的消息，供需缺口并未形成明显的工资压力。失业率持平在3.8%，劳动参与率维持在较高的水平。

Q：对于疫情之后的经济走势，您认为美联储有可能实现软着陆的场景吗？

A：是的，我们觉得美联储还是很有希望去实现软着陆的场景的。最近几个月的数据反映出贝弗里奇曲线仍处于上半段偏垂直的情况，这表明经济仍有恢复的空间。与此同时，美联储也在考虑经济下行和失业率反弹的风险，并且留意近期的金融条件收紧对经济的影响。总体上，他们持一个比较谨慎的观望态度，并会密切关注经济数据的表现。

Q：未来美联储的政策是否会受到金融条件收紧的影响？

A：确实，美联储会考虑金融条件收紧对经济的影响。这会对后续经济产生一定的滞后影响。所以他们会在制定政策时持谨慎态度，需要观察和等待经济数据的出炉，以便及时应对金融条件带来的影响。

Q：您的分享，请问在疫情之后，现在还有哪些关键的经济数据值得我们关注？

A：疫情之后，我们可以关注经济的下行趋势和失业率的反弹风险。此外，金融条件收紧对经济的影响也是一个需要关注的关键因素。这些数据都能反映出经济的整体状况和未来的发展动向，对投资决策具有一定的参考意义。