星球一开始初衷是打算用几个月的时间把估值问题讲清楚。但开讲之后才发现，估值是一个非常高阶的内容，建立在整个研究体系之上的，而且有很多主观的成分，更近似于门玄学，可大部分人只想知道计算方法，这就像是用数学方法计算人心善恶一样，所以后来我基本上放弃了讲估值，而把重点放在行业研究和投资体系上。

后来我意识到，讲估值，不是去讲估值的计算方法，也不是去讲整个理论体系，最好的方法是案例。只有通过一个个活生生的估值案例，你才能够感受到估值变化的内在规律。

前几天的“投资体系漫谈”都是纯理论，今天用一家大家比较熟悉但最近都不太提及的公司“洋河”来讲一讲这家困境反转的公司如何估值。

 A股所有规模比较大的行业中，白酒相对比较简单，因为它的估值跟业绩高度相关，业绩又相对稳定，所以估值的变化一般也不会太大，再加上白酒有很多同质化竞争的企业，适合用来比较。

洋河目前的 PE（ttm）是27倍。这个估值是否合理呢？如果我们单就增速看，机构给了未来两年不到10%的增速，看上去还算是比较合理。 但对照今世缘和古井贡，你就会发现问题了。

今世缘现在的PE是40倍，古井贡是58倍。这三个酒的逻辑基本相同，都是省内向省外扩展，次高端向高端拓展，就算洋河增速低了，古井贡和今世缘未来两年的增速预测都是20%，古井贡的省内竞争格局好，今世缘的产品结构好，可说是各有优势，估值不应该相差这么大的。 从营收规模上来说，今世缘是古井贡的一半，古井贡是洋河的40%。所以估值跟规模也没有太大的关系。

那么洋河是否被低估了呢？古井是否被高估了呢？简简单单地从这些数据上就得出结论，就犯了“估值是算出来的”的错误，估值还是要回归最基本的经营逻辑。

2018~2019年估值区间，洋河和今世缘都是15~30倍，古井贡是15~35倍。所以这三家是可以放在一起比较的。 不同的是，洋河的估值高点出现2018年初，2019年最高仅22倍，今世缘和古井都是在两年内四次摸到了估值高点。这就说明，今世缘和古井的估值非常稳定，与经营稳定有关，而洋河，我们知道，它在2019年遇到经营困境，市场给出的估值也一路下降。

一般而言，对于那曾经很优秀现在却出现经营下滑的公司，资本市场会给予两种完全不同的估值方法：一种是给低业绩以高估值，使得股价下跌得没那么快，一种是给低业绩低估值，就是戴维斯双杀。

这两种给估值方法的不同，代表了投资者对这两类公司的信心的不同。前者是认为公司遇到的只是暂时的困难，大概率将很快恢复正常。而后者则被认为公司恢复正常的时间难以预计，因此无法给出正常的估值。 很明显，洋河是属于后者。

为什么市场会这么认为呢？除茅台外的所有白酒企业在经营上都有一个矛盾，想要业绩，就必须让经销商多进货，但经销商存货多了，就会想方设法低价卖，发生串货，白酒社交属性强，价格是生命线，低价伤害了品牌形象，导致实际消费的市场份额进一步流失，最终影响企业业绩。

所以白酒在运营中需要“控盘”“挺价”，归根结底，白酒企业的理论增速跟品牌力有关，不可能长期高增长。 加之白酒大部分是国企，可共患难而不可共享的，到了一定程度就会出现利益分配的问题，企业容易出现会出现“盛极而衰、老账新算，死而不僵，绝处逢生”的奇怪的宿命循环。

洋河连续十几年的高增长，虽然大部分是优秀的管理能力的功劳，但到了后期，很大程度是管理层为了业绩好看，而不顾下游经销商的压力，脱离了品牌对应的实际消费容量，透支了未来的业绩。 一部分投资已经意识到，这不是暂时的经营困境，而是积重难返，未来可能要沉沦几年。

理解了这一点后，接下来投资更重要的事，就是观察估值与业绩呈现的时间关系。 我们可以仔细的观察股价形成的一个脉络。2019年年初的一波行情中，以五粮液为首的白酒是领涨板块，但洋河明显开始掉队，估值始终达不到前期的高点。

 很明显，白酒因为经营透明，不需要报表，机构投资就能发现问题，直接体现在股价上。 到了一季报发布的时候，业绩开始体现出市场的看法，此时如果股价低开高走，开始估值修复的话，那就说明投资者认为公司的问题已经充分体现在股价上，但很明显一直到中报前后，股价仍然是一路走低的，果然，洋河的问题到了中报才真正开始暴露。

其实这就是部分投资者已经意识到洋河的经营出现了困境，在这个阶段，估值提前反映了企业经营的问题。 但由于洋河是一只长牛股，在散户中的形象非常好，历史上积累了一大批的拥趸，就连新财富的卖方研究员也认为洋河只是暂时的困境。加上2019年全年，洋河的估值只有今世缘和古井贡的一半，导致大量的投资者在这个阶段买入。 直到三季报和年报相继披露的时候，投资者才开始意识到洋河的问题是积重难返，而不是一个简单的清理库存或价格理顺的问题，甚至有可能有管理上的更深层次的问题，导致估值一直跌到了2018年的低点。 而一般的散户开始感到绝望，是到了年报推出之后，叠加了疫情的爆发，到这里，散户们才不得不接受洋河的低估值是因为自身的原因，而非市场的定价错误。 然后，洋河的关注度便一路急剧下降，半年前我在文章中提到洋河，讨论区总是有人问我现在能不能抄底，而后来我再写洋河的时候，基本上已经没有人对它感兴趣了。

 但投资中，任何一个逻辑被充分演绎的时候，就是它失效的时候。 如果你在3月份的底部买入洋河的话，到现在也有将近60%的收益，这个收益比业绩更好的今世缘只差了一点点。

道理很简单，洋河的低估值虽然合理，却封杀谁了它进一步下跌的空间。 影响销售的因素是控货挺价，但它控的是发给经销商的货，下游的消费还是正常进行的。前面说过，洋河作为一个全国销售第三的白酒品牌，它的消费基数是非常稳定的，品牌覆盖率已经足以抵消它的经营上的波动性，销售渠道虽然受到了一定的影响，也没有崩盘。

白酒企业都有自己的实际消费增速（即开瓶量），如果报表业绩持续高于实际消费增速，必然会遭到市场的惩罚。同样的，如果他的报表业绩持续低于实际消费增速，那么他必然会在未来的某个时候得到补偿。

我们来想一想，大家认同了市场目前给洋河的27倍估值，很大原因是认可了机构给出了不到10%的业绩增速，但这个增速只是一个简单的基于目前增速为零的线性外推，红包如果明年真的恢复到10%的正常增速，机构对后年，大后年的简单线性外推一定是超过10%，达到15~20%，假设白酒的估值体系不变，那么至少给出35倍的估值（比照今世缘现在的40倍），那就是40%的增长。 红包如果明年达不到10%，继续不增长呢？那按现在的估值体系最低也就是25倍。 红包如果乐观一点，超过了10%的增速，那就是40倍，就是100%的空间。

 所以说洋河的合理估值到底多少呢？取决于你是如何赚钱的。 如果你看更在意眼前经营状况，恢复时期无法预期，那么当下的估值就是合理的；如果你看到的大格局，消费品的基本规律，那么它现在就是低估的，可以说合理和低估都有道理，是站在两个不同的时间尺度上的判断。 估值最大的问题是每一个人的盈利模式不同，那么他对于合理估值的接受度就会完全不一样。

 最后总结 一下，估值实际上包含了三个层次：

 第一个层次是在商业模式、行业属性、财务状况等基本经营水平上，对业绩增速进行溢价和折价，也就是我们经常用的历史估值法并参考PEG因素，但大家要注意的是，这个预测业绩增速只是代表基于现在的经营情况的线性外推。 这个层次也是大部分机构愿意定的价格，所以在这个层次上，现在的估值很少有跟合理估值产生比较大的冲突的。如果你在这个层次上发现了低估，那基本上就是你没看到别人已经看到的东西。

第二个层次就是对企业未来经营战略、管理能力上的一些预判，进行的溢价和折价。这个层次就是一个比较主观的层次了，此时，合理估值和现在的估值通常带有着一些冲突，但是要不要去把握“低估”的机会，完全取决于你的逻辑是否将来能被市场展开，这就有一点博弈的味道了。

转自思想的钢印